金融创新中投资者的法律保护范文

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一、证券投资者知情权法律保护发轫的理论动因

证券投资者的知情权是指证券投资者在进行证券契约签订之前、之中及之后所享有的要求发行人、上市公司以及证券公司等向其全面、及时、准确披露有关证券产品本身及其相关信息的权利。其中主要涉及证券买卖契约中交易内容——信息——的全面、有效、准确和契约本身签订之前、之中以及之后权利义务关系的公平性。因此，证券投资者知情权保护理论上一方面源于经济学上的信息失灵，另一方面源于法学上的契约失灵。同时，此二表征在现代金融创新中尤为明显。

（一）经济学上的信息失灵

较之于普通产品市场，“信息问题是证券市场的核心问题，信息失灵是证券市场失灵最主要的表现，证券市场功能的发挥所面临的绝大多数障碍或多或少均与信息失灵有着直接或间接的联系”，而其中“信息不对称理论”又成为学者们研究证券市场，尤其是金融创新中的证券市场信息失灵的核心。根据信息不对称理论，信息不对称分为事前不对称和事后不对称。前者指不对称发生于签约之前，产生原因是信息优势方隐蔽信息；后者指非对称产生于当事人签约之后。证券产品，包括股票、债券、基金及证券衍生产品等，“通常以财务指标的样态表现出来，如资金的来源、投向、运营、盈利情况等，而这一切都通过信息传递给证券投资者。”申言之，证券产品表现为静态上的信息组合和动态上的信息化传递，并且在传递过程中更容易产生失真而增加信息风险。因此，与普通产品市场相比，证券产品市场更容易引发事前不对称和事后不对称问题。

（二）法学上的契约失灵

契约失灵是指传统私法逻辑结构所强调的私权神圣、人格平等、所有权绝对以及契约自由等思想已无法回应现实的需求，那些“通过精雕细琢的概念术语编织起来的‘法律世界’仅仅是一个满足人们确定性偏好的虚拟世界”。“虚拟世界”与“现实世界”的纵深分歧业已使“法律世界”开始丧失开始其作为正义的化身。“法律世界”的自足逻辑所讲求的忽视资质禀赋、认知能力及历史因素等差异假定已经黯然失色，正如伯尔曼所言，西方法律传统正在遭受前所未有的大危机，“社会经济生活的变化，使20世纪的法官、学者和立法者，（不得不）重视当事人之间经济地位不平等的现实，抛弃形式正义而追求实质正义”。在证券市场中，证券产品无形性、复杂性、业性及价值不确定性等特点，使得投资活动本身就需要一定的专门技能和经验知识，而现代证券投资者面对的是“火箭科学家”运用数学和物理量化模型创造出的结构性金融衍生产品，它们复杂的结构安排和信息组合更易使投资者产生理解错误或认知偏差。因而，在证券投资领域，契约双方的经济地位、专业知识的差距进一步扩大，契约双方权利义务平等的假设理所当然化为泡影。在此背景下，抽象人格和抽象平等对我们具体的个人来说已经越来越没有意义，自足形式正义的逻辑推演亦陷入自我否定的逻辑悖论之中，因而回应现实的实质正义实然不可或缺。

二、我国证券投资者知情权法律保护的现实缺陷

金融创新中证券投资者知情权法律保护理念付诸于制度实践则主要体现为传统信息披露制度、反欺诈制度和新兴的投资者适当制度三个层面，并形成了以信息披露制度为核心，投资者适当制度和反欺诈制度为两翼的系统性布局。鉴于信息披露制度处于核心地位，投资者适当制度是一种新兴的保护投资者知情权的重要手段，而反欺诈制度作为信息披露制度和投资者适当制度之事后救济机制并贯穿于其中。故而，笔者在此仅就信息披露制度的缺陷和投资者适当制度的缺失两个方面予以详尽阐述。

（一）传统信息披露制度缺陷

“上市公司信息披露制度的构建是证券市场发展到一定阶段，相互联系、相互作用的证券市场特性与上市公司特性在证券法律制度上的反映。”为维护证券市场竞争的合理有序展开，世界各国无一例外地无不将以“信息披露”为核心的“三公原则”作为本国证券市场监管的核心。自1981年以来，中国证券市场及证券法律法规建设取得了长足发展。迄今为止，我国业已形成以证券法为主导，行政法规、部门规章和行业自律规范为补充的全方位、多层次的证券信息披露法律体系。尽管存有相对严密的监管体制和完善的法律法规，但仍然有像“杭萧钢构”、“琼民源”、“西藏圣地”等类似事件的发生，并严重扰乱证券市场秩序。事实表明，现行信息披露法律法规体系已不能满足瞬息万变的证券市场日益增长的信息公开需求，亦与快速发展的金融创新不相适应，相对于发行人而言，投资者依然处于信息的弱势地位。其典型表现可分为以下三个方面：一是信息披露制度体系的二元性；二是信息披露主体的狭隘性；三是信息披露责任追究规定不完善性。

1.信息披露制度体系的二元性。目前仍普遍的信息披露制度体系是按不同性质市场（证券市场发行市场和证券交易市场）划分而成的两套独立信息披露体系。在证券发行市场，信息的披露核心在于招股说明书所承载的有关证券发行人有关发行人经营业绩、股本、债项以及盈利预测等23项内容；而在证券交易市场，我国《证券法》第65～67条规定了持续披露中期报告、年度报告及重大事件等。对人为划分的两个市场所要求公布的信息（财务信息和非财务信息）进行比较，我们很容易发现其不仅具有复合性与相似性，更为棘手的是针对相同的披露事项其格式规范存有较大差异，为信息披露义务人的信息披露以及证券投资人的获取和解读带来无形的障碍。正如有学者所言：“由于历史的原因而导致的把招股说明书披露和持续性及时披露视作相互独立的制度并不符合现代政策，将单一的主题——信息披露进行分割是违反逻辑的并且损害了有现代科技所带来的信息交流优势”。结合上述分析，回归于我国现行证券法律法规、行政规章以及自律规范并思而虑之，我们可知晓“尽管我国目前把证券发行与交易规定与一部立法之中，但实际上仍区分了公开发行中的招股说明书和持续信息披露制度。”此种隔离确为信息披露质量与效率的提高，以适应现代瞬息万变的证券市场发展增加难度。

2.信息披露主体的狭隘性。身份对于信息披露的判断至关重要，信息披露主体的身份不同信息披露的内容有可能存在不同，甚至决定是否存有信息披露义务。由《证券法》的相关规定可知，证券发行人和上市公司是信息披露义务的主要承担者、持有一定份额的持股人与收购者仅在上市公司收购中承担相应的信息披露义务，按中国证监会的规定，上市公司控股股东、实际控制人以及一致行动人应当及时、准确告知上市公司重大事件发生与否，配合上市公司做好信息披露义务。由此可知，在证券发行、交易中，证券的承销商、保荐人以及证券服务机构仅仅是发行人和上市公司信息披露义务履行的保证人而非信息披露义务的承担人。然而，（1）证券承销商既是证券投资人的直接交易相对人，又是证券交易“委托——”模型中的人，其提供或披露信息的真实、及时、全面与否关乎投资人的投资或交易决策，亦决定投资者投资成功与否的关键。（2）处于信息弱势地位的证券投资者和证券监管机构信息的获取或信赖主要依靠保荐机构、资信评级机构等对证券发行人和上市公司所提供信息的披露或保证。（3）在“福利国家”项下，身担证券市场监管职责的证监会、证券交易所和证券业协会作为“信息福利”提供的义务人，其一，《证券法》第167条第三款规定证券业协会“收集整理证券信息，为会员提供服务”；其二，第185条规定“国务院证券监督管理机构应当与国务院其他金融监督管理机构建立监督管理信息共享机制”；其三，第115条规定“证券交易所对证券交易实行实时监控，并按照国务院证券监督管理机构的要求，对异常的交易情况提出报告”。因此，证券服务机构、证券监管及自律机构亦应成为证券信息披露的主体。除此之外，大量非上市公司没有持续信息披露的强制性规定，致使证券投资者无法通过法律的规定获取所投资公司的信息。

3.信息披露责任追究规定不完善性。责任的承担是对义务违反的惩罚，多层次、全方位的责任设定对于义务的尽职履行具有强大的促进功能。为保证信息披露义务的履行，我国证券法在行政责任和刑事责任的基础上，专门增加了为证券投资者提供民事赔偿的保护。然而有关民事责任承担仅仅笼统的规定于一个条款，规定原则而不具可操作性。虽然最高人民法院于2002年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》、2003年出台《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》以及2006年新修订了《证券法》，但仍然存在诸多缺陷。（1）责任主体、归责与免责事由规定不完善。我国《证券法》对责任主体的规定存有对发起人的缺失，对发行人、上市公司的控股股实际控制人确定为过错责任原则，很大程度上减轻了其责任，加重处于信息弱势地位投资者的举证难度，实然有失公平。（2）排斥集团诉讼。仅仅规定“所涉证券民事赔偿案件的原告可以选择单独诉讼或者共同诉讼方式提起诉讼”，致使重复诉讼、同案不同判等情况时有发生。（3）侵权受损额度的计算缺乏具体的法律依据。虽然规定投资人实际损失包括投资差额损失和投资差额损失部分的佣金和印花税，但是差额损失具体计算方法的缺失给法院审理此类案件增大难度，并产生极大争议。

（二）投资者适当制度缺失

投资者适当制度与信息披露制度并驾齐驱成为是矫正投资者信息弱势地位的两架马车。投资者适当最早产生于1939年美国证券投资自律监管组织（SRO）的道德指引中，强调证券经纪商在向投资者推荐、出售或交换证券时，经纪商基于投资者向其披露财产状况和需要以及风险承受能力，只能向证券投资者供给适合其自身需求的证券产品。历史表明，投资者适当逐步从自律性道德规范踏入强制性法律规范之门。首先，SEC在其处理的诸多证券案件的裁决中逐步确认了有关投资者适当与否两项认定标准：一是合理基础适当原则；二是特殊投资者适当原则。2009年美国金融监管局（FINRA）在确认以上两项认定标准的基础上，提出第三项认定标准，即数量方面的适当性原则。尽管我国在创业板市场、融资融券交易和股指期货交易领域对投资适当性作出些许专门性规定，并且也实现了由自律性道德指引向强制性法律规范的转变，但是现有规范存有层级过低、过于原则化、缺乏可操作性等问题。尤其需要注意的是，尽管我国《证券法》及相关法律法规对投资者适当作出些许零散性规定，然而对作为投资者适当制度最为基本内容的上述三项原则之规定几乎空白，乏善可陈。故而本文仅就此项制度的基本内容进行阐述，而对其具体内容、执行程序以及民事责任等问题则须留待后日探讨。

1.合理基础适当原则的缺失。合理基础适当性原则，是指证券公司有对其所销售的产品进行研究、了解、信用评级的义务，并强调其对该产品未来风险收益进行预测；实质上是证券公司所推荐或销售证券产品本身结构组合、产品的收益能力或风险系数的大小等信息是否符合产品质量要求或产品质量（风险）等级情况。2007年证监会《证券投资基金销售适用性指导意见》第12、14、15条简约地规定基金产品的风险等级评定标准、划分层次及评级机构；2009年证监会《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》仅原则性的规定“证券公司应当建立健全创业板市场投资者适当性管理工作机制和业务流程，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验、风险偏好及其他相关信息，充分提示投资者审慎评估其参与创业板市场的适当性”和“投资者申请开通创业板市场交易时，证券公司应当区分投资者的不同情况，向投资者充分揭示市场风险，并在营业场所现场与投资者书面签订《创业板市场投资风险揭示书》”，根本没有提及证券产品本身的适当性问题；2010年证监会《股指期货交易特别风险揭示》和《期货公司执行股指期货投资者适当性制度管理规则（试行）》仅规定“会员单位应当建立以了解投资者和分类管理为核心的投资者管理和服务制度”。由此可见，我国对“合理基础适当”之规定层次较低，且大多是存于具体业务的零星规定，缺乏一般性、统领性规定；同时，在现有具体业务规定中，相关规定也过于简单、缺乏明确具体的操作标准。

2.特殊投资者适当原则缺失。特殊投资者适当原则，是指证券公司基于对投资者经济状态、投资经验、专业知识及风险承受能力的认识，对投资者进行风险提示，并向投资者推荐或销售满足其自身需求的证券产品。亦即是说，在“合理基础适当”的基础之上，对投资者进行分级而后推荐或销售适当产品。证监会在《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》、《证券投资基金销售适用性指导意见》、《股指期货交易特别风险揭示》以及《期货公司执行股指期货投资者适当性制度管理规则（试行）》中对投资者只是概括地要求建立以“了解自己的投资者”和“适当性服务”为核心的投资者分类管理和服务体系，而几乎未提及对投资者进行分级的标准、分为几个等级以及如何分级保护的问题。当然，“特殊投资者适当”制度的建立，仅仅依靠证券公司等机构是无法实现的，投资者必须承担如实提供个人信息的义务，如若投资者不提供或故意、过失提供虚假信息，投资者将被拒绝提供服务或出现损失时将遵循“买者自负”原则。而事实并非如此，现行有关制度规范对投资者如实提供个人信息义务的条款十分鲜见，更多的是证券公司的义务设定。除实体性规范存有缺失之外，在程序性规范方面亦有欠缺，如对投资者的开发、管理、授信以及适当性测试程序等。

3.数量方面的适当性原则缺失。数量方面的适当性原则缺失，是指实际上控制投资者账户的证券公司，必须有合理的理由确信在参考了投资者的投资组合后仍然能够确保其期间内向投资者所做的推荐数量并非过度，即“投资者账户未因投资推荐而进行不必要的频繁交易”。此规则强调证券公司秉承对投资者负责的态度，根据投资者的现实需要决定向投资者推荐或销售证券产品，避免投资者交易成本的增加和频繁交易带来的不便。目前，我国证券法律法规均未对此作出规定。由于在现行体制下，证券服务者无论交易盈亏均可在服务活动中获得巨额利益，甚至在投资者利益受损中获益，所以证券公司为扩大证券产品的销售量增加公司收益经常性的不考虑甚至恶意向已有大量证券产品且无需求的投资人推荐或销售证券产品。此种行为不仅侵犯了投资者的知情权、财产权，亦会因频繁交易而扰乱证券市场秩序。

三、我国证券投资者知情权法律保护的完善

由上述可知，作为美国联邦证券法“重要哲学问题”的信息披露制度和投资者适当制度，同样也是我国证券法律法规关注的焦点。笔者将从信息披露制度的修正和投资者适当的补缺入手，寻求完善证券投资者知情权法律保护的新路径。

（一）信息披露制度的修正

1.统一信息披露制度体系。美国最初的信息披露制度是由两个相互独立的部分组成，一个适用于1933年的《证券法》，另一个适用于1934年的《证券交易法》，前者主要规制证券公开发行行为，后者主要规范证券交易行为。正如上文分析，我国虽将证券发行与证券交易同置于《证券法》中，与美国最初二元的信息披露制度体系相比，实质上是有过之而无不及。鉴于美国成功的改革经验，我国可借鉴美国统一信息披露制度的做法来完善我国现行二元的信息披露制度。比如统一信息披露的规范和格式、统一信息公开事项以及公开的限度等，以实现信息披露义务人合理有效公开、增强证券监管部门与证券投资者信息的可获得性、可理解性。信息披露制度体系的统一，不仅局限于证券公开发行和证券交易的统一，亦包括证券持续披露过程中年度报告、中期报告的统一；不仅是信息披露实体内容的统一，也要求信息披露程序过程的统一。除此之外，有关信息披露义务违反的惩罚性措施、民事责任的承担也要统一。

2.扩大信息披露主体范围。虽然2005年《证券法》的修改扩大了信息披露义务人的范围，但是信息披露义务主体范围应进一步扩大。只有扩大信息披露义务主体的范围，才能为信息的及时、公开、全面和准确提供可能。信息披露义务主体的扩大需要在以下四个方面进行考虑：第一，在坚持发行人和上市公司信息披露的基础之上，应借鉴美国“安然事件”后制定的《萨班斯—奥克斯利法案》的经验，推动公司股东会、董事会和监事会就会议召开拟议内容接受证券投资者，特别是中小投资者的咨询与质询；第二，要强化（证券公司）证券承销商的信息披露义务，以保证证券投资人投资或交易决策的正确性以及安全性，因为现实中许多证券公司既是投资者的咨询服务提供人，又是投资者的交易对手，利益冲突时有发生；第三，要改变保荐机构、资信评级机构以及登记结算机构等服务机构单纯保证人的现状，强化对他们的监管制度的完善，特别是要附加强制性的信息披露义务，以避免或减少机会主义行为的发生；第四，证监会、证券交易所以及证券业协会要及时、有效地公开异常交易信息、市场信息，建立信息共享机制，以便信息监管人、被监管人以及证券投资人公正、公平地获取信息。

3.完善信息披露责任追究。在扩大信息披露义务主体范围之时，应附之于因信息披露失真、失范、失效而引起损失的责任承担。我国应在行政责任、刑事责任和民事责任的基础上，进一步提升民事责任赔偿的地位。具体来说，一是细化民事责任认定的实体要件。证券市场经营的信息性、敏感性使无论故意或过失引起的损失均要承担责任，但不能均采用相同的赔偿原则，而应坚持差别对待，对发行人、上市公司适用无过错责任原则，对其他信息披露义务人适用无过错责任原则或过错推定原则而不是过错责任原则，因为处于信息弱势地位的投资者难以收集责任人的过错证据。二是要引入美国的集团诉讼制度。集团诉讼的引入有利于矫正投资者的弱势地位而强化投资者话语权，以有利于节约司法资源避免重复诉讼等。三是要明确规定损害赔偿数额的计算方法，可以借鉴“何觉敏诉北海银河高科技产业股份有限公司等虚假陈述案”二审审理中所采用的“移动加权平均法”，因为移动加权平均法能全面完整反映交易过程，计算结果更加注重实质公平。

（二）补缺投资者适当制度

1.证券产品评级。证券产品评级的实质是对证券产品的盈利能力、风险系数等相关信息的评价和确定。“证券公司的适当性义务反映在产品创新上，就是要求证券公司事先建立新产品的审查批准政策和程序，对新产品从监管、风险管理和业务层面进行尽职调查后再推向市场（包括发行或销售新产品），并采取适当的措施加强对这一过程的监督和监控。”加拿大IIROC认为新产品尽职调查最重要的是要实现调查的内容与程序的制度化、规范化。第一、证券产品内容调查关键是究竟审核该产品是否可以开发、是否可以将其推向市场等问题进行回答，并指出调查的内容主要包括产品的投资者群、产品的结构以及收益风险分配等；第二、严格的调查程序，新产品开发企业必须加强新产品开发的内控机制建设与产品外部资信评级相结合。内控机制建设主要包括部门间协调及信息共享机制的建立和公司内部审计人员、监督人员以及投资顾问等的培训制度的制定等，而外部评级主要是指必须建立强制性产品外部风险评级制度。2006年《欧盟金融工具市场指令》将投资产品分为非复杂金融产品和复杂金融产品两大类，以便于在投资公司实施适当性评估时使用。因此，我国可借鉴加拿大和欧盟的上述规定依据证券产品的投资者群、产品的结构以及收益风险分配等认定标准将证券产品分为不同等级、不同种类，如普通产品与产品、复杂产品与非复杂产品、结构产品与非结构产品等，以供投资者依据自身情况作出自由合理的投资选择。在此基础之上，法律法规亦应对不同风险程度的金融商品应采取不同的“适合性”标准，比如对于证券衍生商品等高风险金融商品应当禁止非邀请推介、对有本金损失风险的金融商品按照一般适合性标准进行规制、对于没有本金损失风险或者风险极小的金融商品可不附加适合性原则的规制等。

2.证券投资者分层。证券投资者分层关键是实质公平价值的制度化分层机制，依靠投资者的风险承受能力将投资者分成不同的等级，根据投资者的分级不同而进行不同程度的保护，等级高者因风险承受能力强而保护较弱，等级低者因风险承受能力弱而基于更大程度的保护。在投资者的知情权保护中，则体现为信息能力最差者应得到更详尽的信息披露，而信息能力最强者仅获得普通交易人的一般信息服务。对此我们可借鉴2006年《欧盟金融工具市场指令》的规定证券公司在向投资者提供投资建议和投资组合管理建议时，即证券公司向投资者提出具体的投资建议、资产管理建议，抑或投资者交易时，证券公司要对投资者做适合性评估。评估内容包括三个方面：一是投资目标；二是财务状况；三是知识和经验。并据此将投资者分为三类：即零售投资者、专业投资者和合格交易对手。其中零售投资者将获得最多的保护，而合格交易对手将遵循合同法的公平交易规则而实行“买者自负”的归责原则。当然我们借鉴国外经验的前提是，充分吸取我国业已采取的实践的经验教训，例如“创业板的——散户——消费者——开户是与机构投资者不同，消费者在开通申请后，应向证券公司提供本人身份、财产收支以及风险偏好等基本信息”以供证券公司对各类投资者的风险承受能力进行测试，并进行风险提示。

3.风险提示下的限度推荐销售。产品评级和投资者分层最终目的是向证券投资者进行风险提示和推荐合适的产品。即是说，证券公司要将测试结果告知投资者以维护投资者的知情权，如若投资者决定购买证券产品证券公司必须再度进行解释产品的风险以及签署书面的风险揭示书，并对此过程进行记录。基于风险提示下的证券商品的推荐“不仅有质上的要求，同时还要求不得利用投资者账户从事不适当的频繁交易（excessivetradingorchurning）”。在中国现实语境下，证券公司为争夺投资者、创造产值忽视或故意隐藏投资者的风险承受能力而向投资者推荐不适合的证券产品或利用利用投资账户进行不适当的频繁交易，进而侵犯投资者知情权、财产权等权利。为此，必须严格推行风险提示下的限度销售义务，以保护投资者的知情权。在我国《证券法》规定在招股书明书中必须进行风险提示，而此处的风险提示主要是证券发行中面向公众和监管机构的，而非针对具体的个人投资者。除此之外，证券公司控制证券账户进行过度交易或过量交易推荐亦成为证券公司谋取自我利益的重要手段。有鉴于此，风险提示下的限度销售义务的设定可借鉴2002年澳大利亚金融改革法案，对证券公司在向投资者具体销售金融商品时必须承担向投资者充分说明推荐理由、揭示产品特性、提示产品风险等义务，以保证投资者知情权得到维护。在此基础之上，借鉴美国金融监管局新颁布的规则2090和2111分别对投资者适当下的证券产品推荐数量限制的要求：其一，对证券账户控制的要求，不得进行全权委托下的证券账户和对其他控制因素下账户的限制性要求；其二，对交易行为的要求，重点关注交易资产的周转率、成本——证券率等。此等要求实质是对保证投资者的知情权的合理保护，促使投资者知晓证券公司利用其账户进行的交易频率，进而保护投资者的财产权利。

作者：刘志伟单位：西南政法大学