公司债券违约的法治化治理范文

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《民间法》2017年第1期

摘要：作为公司融资的重要方式，债券以商事信用为基础，具备契约和公司治理的双重属性。在市场化的运作逻辑下，债券违约风险不可避免，它也因此构成了债券定价的关键指标。当前我国对债券违约政府兜底式施行刚性兑付，引发了债券投资人的逆向选择和道德风险，不利于债券市场的良性发展。因此必须推动债券违约处置的法治化改革，厘清政府与债券市场的关系，完善债券规则的系统性构建，重塑商事信用在债券交易中的基础性作用。

关键词：债券违约；刚性兑付；法治化治理

债券是市场商事主体融资的重要渠道之一。近年来，在一系列利好政策的推动下，我国债券市场，特别是公司债券的发展甚为迅速，发行主体和发行规模持续扩张。但与此同时，公司债券违约的情况时有发生。从债券本身的性质和发展规律来说，公司债券违约本是其市场化运作的必然结果之一。但在我国，只要发生债券违约，在危机处理和债券偿付过程中总会闪烁政府的身影。债券违约与政府信用无形中被绑定到一起。这种反市场化的债券违约处置方式给债券市场的健康发展带来诸多不利影响。党的十八届三中全会指出，要“发展并规范债券市场，提高直接融资比例”。这就要求我们必须对现有债券违约的处置方式进行审慎反思，确保市场化的债券违约能够在法治化的方式和程序中，按照市场化思路解决。为此，本文将对公司债券的市场属性进行分析，反思我国政府兜底式的公司债券违约处置方式，进而提出公司债券违约的法治化治理路径。

一、债券违约的处置基础及其应然治理逻辑

（一）债券的双重属性。传统观点认为，契约是债券的本质属性。[1](p507)基于私法自治的核心要求，债券的制度架构，包括债券违约的纠纷处置理所当然地应该以契约为基础。债券的契约属性意味着它属于商事合同的一种，其中法律上的合同关系主要表现为债券持有人和债务人之间的债权债务关系。这种债权债务关系的成立，以不确定的社会主体购买债券为标志。相较于一般债权人，债券持有人的债权保护需要更为严苛的法律制度安排。原因在于，债券契约条款的设置往往取决于发行人的意志，发行人的意志在其中有决定性的作用。公司债券交易往往表现为一个购买人面对债券契约的格式合同，要么接受，要么拒绝的标准化模式。唯有如此，公司债券的融资价值才能实现。但也正因为如此，债券持有人的债权要承受更多的不确定性。债券持有人在面对发行人时，其主体地位和一般债权人并无二致，但他的议价能力显然低于一般债权人。更为重要的是，公司债券本身属于金融产品，带有一定的金融投资属性，债权主体呈现出涉众且分散的特点。一旦发生公司债券违约，不仅债券持有人的债权难以得到有效偿付，而且容易诱发群体性事件。因此，“在债券交易的商事演绎下，公司债权人与公司之间产生了如同股东一般的身份关系，得以有限参与公司治理。”[2](p71)公司债券的契约属性和公司治理属性，是违约处置的理论基础。公司债券违约处置过程中，债券持有人、发行人和股东之间的关系架构，都应当在上述属性的逻辑链条中形塑。

（二）债券违约的法律后果。违约的含义非常广泛，一般泛指不履行或不能履行法定或合同义务，“任何与法律、合同规定的义务不相符合的行为，均可以被认为是违约。”[3](p23)基于契约的属性，发行人对债券条款的违反构成违约，这种违约包括一般性违约和根本性违约两种类型，其差异在于债券发行人是否违反了债券契约的核心条款。从对债券持有人所产生的结果来看，如果债券持有人投资收益无法实现，则属于根本性违约。反之，则属于一般性违约。由于一般性违约并不必然导致债券持有人的预期收益无法实现，因此它所产生的法律后果和根本性违约也有所差异。债券持有人和发行人之间关系的产生，很大程度上源自发行人的商事信用。实践中的一般性违约，多与发行人的商事信用受损存在密切关联。一般性违约违反的是债券契约中的技术性条款，发行人并未出现债券到期不能给付的法律事实。通常情况下，债券发行人依据商事交易运作仍然有很大可能实现债券持有人的预期利益。所以此时受损的仅仅是债券持有人的“期限利益”，也即发行人延期给付。在这种情况下，债券持有人可以要求债券发行人增强商事信用，采取“增信补救机制”。在发生根本性违约的情况下，债券持有人可以在法律程序上尝试与发行人协商、仲裁、调解，以求达成一致解决方案。如果发行人已经从根本上丧失偿付能力，债券持有人可以迫使发行人进入破产重组程序。无论是一般性违约还是根本性违约，在法律后果上会出现两种情况。第一种是违约责任的发生。传统的民法理论强调违约属于事实，不带有道德性。在罚则的设立上，仅仅强调损失补偿性。但是与合同违约责任不同，债券中的违约责任带有一定的国家强制性和道德评价性。它要求国家以更为能动的积极态度介入债券交易，目的在于尽可能降低债券违约的风险，它的罚则设立也因此更加强调惩罚性。[4](p58)第二种是侵权责任的发生。债券作为一种相对权，本来不存在发生侵权责任的可能。但由于债券交易常常为标准化模式，其中的权利义务关系封闭且稳定，因此债券债权的内涵中包含了绝对化的属性，超越合同债权。[5](p37-38)

（三）应然的治理逻辑。公司债券违约是市场运行不可避免的结果。从经济学的角度分析，公司债券违约的风险恰恰是债券定价的关键指标，投资者依据自己的风险识别和判断获得对价风险补偿。[6](p25-26)同时，如果把公司债券理解成一种金融产品，那么它和股票等其他金融产品最大的区别在于“偿付性”。发行人按照约定向债权持有人偿还本金和利息是应有的义务，债券持有人可以完全不考虑发行人的盈余情况而要求到期偿付。在成熟的市场经济环境中，债券的风险和“偿付性”并不矛盾，债券违约也并非洪水猛兽。相反，公司债券违约的存在，是投资者进行债券投资决策不可或缺的风险提示，它可以有效避免无风险收益率水平被投资者误解，从而降低债券市场的整体性风险。在平衡风险与“偿付性”的努力中，公司债券违约的应然治理逻辑因此显现。它具体表现为：法律设计债券交易规则与投资者保护条款，投资者认可并接受债券违约现象，根据债券评级信息进行风险判断并投资，自行承担债券违约的后果，依据法律规定解决债券违约的问题。[7](p146)政府在其中的作用和责任是提供规则供给，在前端确保规则的合法性、科学性与合理性，在中端确保规则得到规范实施，在末端对债券相关人的行为进行合法性评价。上述法治化的努力以公司债券违约市场化处置为目标，同时也构成了市场化处置的基础性保障。政府和市场的界限被严格划分，任何尝试超越这一界限的行动，哪怕是善意的积极行动，都会从根本上动摇债券市场的发展根基。

二、政府兜底的治理困局

虽然公司债券违约是债券市场发展不可避免的结果，但在我国，这一市场化的观点仍然难以被普遍接受。债券违约的处理过程中，总是会出现政府的身影。从债券违约，到政府兜底，日渐累积成我国债券违约的治理困局。

（一）政府兜底式的刚性兑付。在我国，公司债券始终有着“零违约”的市场神话。所谓的“零违约”并不是指没有发生过债券违约的情况，而是指市场普遍存在“政府兜底债券违约”的心理预期。事实上，从债券市场发端以来，每当出现债券违约的问题，政府的行政之手总是会介入，相当于在用政府信用为债券的到期兑付进行背书。20世纪80年代末，为了解决企业融资问题，国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，国内出现了一轮企业发债高潮。但是从1993年开始，企业债券无法到期兑付的情况陆续发生，涉及资金规模达30亿元。在债券持有人看来，发行人多是国有企业，并且债券的发行资格、期限、利率、规模等都要遵循国家的计划控制，国家兜底是债券违约的应有之义。为了防止发生难以控制的社会事件，政府无一例外地伸出行政之手，协调发行人、承销商、银行，甚至不惜动用自己的财政资金用以全额偿付债券持有人的本金和利息。政府的行政干预诱发并强化了“政府兜底债券违约”的心理预期。理论界普遍主张克制政府冲动，将公司债券违约交由市场自行处置。[8](p8-11)政府没有义务，也不应该对公司债券违约进行兜底。2014年，我国债券市场终于迎来首个实质性违约，也即“11超日债”事件。在债券市场改革与创新的大背景下，这一事件最终通过破产重组的方式加以解决。从表面来看，上海市政府并没有直接干预“11超日债”的处理进程，更没有为其做兜底承诺。但是如果细致查看整个破产重组的过程不难发现，重组所涉及的公司有着明显的国企背景。所谓的市场化处置其实还是以政府的信用做间接背书。

（二）兜底逻辑与治理困局。市场的问题终究要通过市场的方式来解决，在处理债权违约时，成熟的市场并不会要求政府给予“父爱式”的兜底，因为它会从源头破坏债券市场的生态环境。我国地方政府频频兜底债券违约，甚至保障其刚性兑付，其逻辑是多方面的。首先，从公司债券的源头来看，国企和计划是主要标签。在某种意义上我们可以说，公司债券从其落地之日起就带有浓厚的政府色彩。在普通投资者的理解中，公司债券就是以政府信用为基础。发行人和一些地方政府也乐于向潜在的债券投资者展示彼此之间的良好关系，尽管这种关系在债券法律关系中并没有任何书面承诺。公司债券发生根本性违约，无法到期偿付，政府虽然在法律上可以自证清白，但却无法摆脱道义责任。一旦债券投资者在正式的法律程序中无法实现其债权，转而寻求法外方式时，政府在法律上的自证清白也就失去了说服力。其次，从地方政府的角度出发，为本地公司的债券违约进行兜底甚至提供刚性兑付，带有一定程度的利己目的，其最大的利益动机在于维系本地的信用评级。近些年，地方政府不仅为其辖区内的国企债券进行信用背书，而且还为当地的重要私企进行隐性担保。[9](p57)因为相较于刚性兑付导致的财政损失，地方政府更加无法承受信用评级下降所带来的负面影响。

一旦本地金融信用评级下降，就意味着它的金融资源获取将长期处于不利地位。更能获得普遍认可的兜底逻辑，来自对债券持有人权益特殊保护的主张。由于我国金融市场发育较晚，社会民众的投资能力显然无法与金融市场成熟的国家相比。因此部分研究认为，倘若将债券持有人与发行人放置于同等地位，完全以市场化的方式处理公司债券违约，不对投资者进行特殊保护，那么债券持有人的权益将很难得到有效保障。[10](p560)基于这种理由，在发行人商事信用出现危机乃至破产的情况下，政府信用就成为债券持有人权益保障的最后屏障。但是，必须明确的是，无论政府兜底的逻辑多么严密，它的出发点就已经决定了其“毒树之果”的命运。从长远的角度来说，政府信用与商事信用的混同，不仅会损害政府形象和财政能力，对债券发行人和持有人来说也是弊大于利。在政府“父爱式”兜底的保护中，发行人很难真正建立起自己的商事信用，在未来的信用经济浪潮中，其竞争力将大受影响。与此同时，债券持有人没有经受市场教育也无法成长，反而会因为政府的兜底而丧失选择能力。潜在的投资者也会因为示范效应而产生错误认识，甚至会进行逆向选择。政府兜底，维系的是局部利益、短期利益，伤害的是整体利益、长期利益。

三、我国公司债券违约的法治化治理出路

随着我国债券市场法治化改革的深入推进，政府兜底的弊端日益显现。如果说政府兜底的刚性兑付最初是为了促进债券市场的发展与繁荣，那么时至今日，它已经成为制约债券市场发展的障碍所在。同时，从目前我国经济新常态的形势来看，我国经济下行压力加大，由于公司债券违约与经济增速之间表现为负向关系，因此债券市场违约率将会大概率上升。政府如果仍然继续刚性兑付的处置思路，其兜底压力将会大幅增加，很难持续。基于经济形势、政府角色、债券市场长远发展等多重考虑，公司债券违约的处置都必须从行政化的政府兜底转向法治化的市场自治。

（一）厘清政府与市场的关系。政府与市场的关系是我国经济发展历久弥新的话题。纵观社会主义经济体制的建立与发展历程，其内核就是政府与市场关系的不断调整。当前债券违约呈现出来的刚性兑付，并不是债券发行人本身具备刚性兑付的能力，而是政府动用行政资源居间斡旋的结果。如果说公司债券违约要从刚性兑付的不可能中解脱出来，核心依然是处理好政府与市场之间的关系。具体而言，就是要正确认识公司债券违约和其中的政府责任。对公司债券违约的价值判断在不同主体之间存在较大差异。从债券持有人的角度来看，债券违约无疑是超出预期的负面事件，意味着其预期收益无法实现。从发行人的角度来说，公司债券违约同样是其不愿意出现的商事结果。因为债券发行以公司信用为基础，债券违约等同于公司信用受损，对其未来的商事活动会产生诸多不利影响。但是从政府的角度来看，公司债券违约在价值上应当是中性的。虽然政府应当尽可能通过外部环境营造避免债券违约的大范围出现，但是公司债券违约本身可以发挥投资者教育、市场出清等效果，它对整体的债券市场发展是积极的。如果我们将债券市场看作是一个有机体，那么公司债券违约则类似病毒感染，对它的合理处置可以提高有机体的免疫能力。政府在公司债券违约中不具有可归责性，或者说，政府责任是间接且有限的。在理念上必须明确的是，处置债券违约，并不是要消除公司债券违约。相反，要承认公司债券违约是债券市场发展的必然结果。在此前提之下，政府对公司债券违约的干预应当被限定在如何将债券违约的处置纳入法治轨道而非尝试行政兜底，真正让市场在资源配置中发挥决定性的作用。从政府与市场的界限考虑，政府的作用在于规则供给，以规则作为沟通两者关系的中介。超越规则供给的政府责任或者属于政府越位，或者属于市场过度预期，都不是应然的法治化处置之道。不过，将政府责任严格限定在规则供给的范围之内并非绝对。在我国，政府不仅是市场规则的供给者，它同时还是市场的参与者，国有企业是其参与市场的主要形式。对于国有企业的债券违约，政府负有承担责任的义务。当然，这种责任属于市场责任，国企出资人身份是这一责任得以成立的前提和限度。因而此时的责任承担并非是要求政府运用行政手段直接介入国企债券违约的处置，否则就会导致政府身份的混同。

（二）债券市场规则的完善。2004年，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，要求“积极稳妥发展债券市场”。由此，我国债券市场发展进入了高速发展期，债券在企业融资活动中发挥着越来越重要的作用。但是，与债券市场发展速度和发展规模不成比例的是，我国的债券规则建设可谓是极为滞后。到目前为止，有关债券制度构建的核心规则均来自《证券法》。除了相关局委办的部门意见和规范性文件之外，至今没有针对债券的专门立法。必须要注意的是，《证券法》的核心是规范企业通过股票市场融资的问题，债券规则仅仅是其附属品。“债券规则寥寥无几且多年未改动，其依附股票规则的边缘化状态难以满足为债券市场发展保驾护航的迫切需要，更遑论肃正不端行为，统一债券市场竞争秩序。”[11](p61)规则的成熟度与债券违约处置的市场化程度表现为正向相关的关系。在债券法治发达的国家和地区，针对债券交易的各个环节，从信用评级到信息披露，从发行限制到兑付责任，都有着全面而系统的规定。[12](p8-9)这些规定构成了债券市场稳妥有序发展的重要保障。可以说，加快完善我国债券市场规则，补齐规则短板，已经成为当下公司债券违约处置改革的重要内容。2014年，在债券市场改革思路的引导下，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称《意见》），其中明确要求“规范发展债券市场”。从积极稳妥发展，到规范发展，中央顶层方案的转变折射出对债券违约处置思路的调整，同时也对规则完善提出了新的要求。证监会根据《意见》精神，将《公司债券发行试点办法》修改为《公司债券发行与交易管理办法》，其中关于债券违约的处置，体现出了明显的市场化思路。这不失为我国债券市场规则建设的重大进步。不过，虽然公司债券违约属于市场末端行为，但市场前端和市场之外的因素同样会对其产生影响，因此规则构建需要向债券交易之外的环节扩展。一个比较可行的办法是尽快对《证券市场资信评级业务管理暂行办法》中涉及信用评级准入条件、信用评级程序、规则和监管等方面的内容尽快予以细化。当然，更为根本的还是要在全国人大层面尽快出台与债券相关的专门立法。只有这样，才能解决公司债券违约处置与《公司法》《破产法》无法有效衔接的问题。

（三）重塑商事信用的基础性作用。规则完善虽然是公司债券违约处置的重要内容，但规则无法凭空构建，需要社会认知作为其发挥效用的基础。事实上，我国公司债券违约处置一直强调市场化的方式，没有任何规则要求政府为债券违约进行兜底，甚至刚性兑付。但是政府兜底却从我国债券市场起步之始就与之相伴。这其中，社会认知发挥了重要作用。所以在完善规则的同时，我们仍然需要在认知上形塑商事信用的基础性作用。就政府而言，需要把自身的政府信用和商事信用做严格区分。只要两者仍然混同，不论程度多少，都会给市场投资者造成非市场化的预期，使其产生与规律和规则不符的错误认知。就债券投资者而言，要形成以违约风险为基础的投资判断，接受债券可能违约并可能无法兑付的市场风险，培育自身的风险意识和风险承受能力。归根到底，就是要把公司的商事信用作为债券交易的基础。商事信用属于经营性资信，它是评判公司债券违约概率最为核心的要素。但是长期以来，我国的债券交易中政府信用取代商事信用的情况并不鲜见。特别是在地方城投领域，政府为相关债券提供隐形担保。发行主体自身的商事信用并没有在债券交易中发挥基础性作用。由此释放出了公司债券不可能违约的错误信号，引发并增大了债券投资人的道德风险。所以要在债券发行环节剥离政府信用，考虑将公司的商事信用与债券发行资质、程序和监管进行关联，如设置资格复审豁免与商事信用挂钩的发审流程等，让商事信用成为债券信用发行的决定性因素。

四、结语

公司债券违约处置的市场化目标依赖法治化的路径方能得以达成，在政府与市场关系厘清的前提下，处置效率及其对债券市场的积极影响都有望得到提升。但是，法治化治理并非排斥政府责任。相反，它要求政府以更加积极能动的态度回应市场对规则的需求。政府责任在推动债券违约规则的制度进化中得到展现和落实。

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作者：宋亮 单位：深圳市前海管理局