多层次资本市场下P2P网贷规制探析范文

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《北京政法职业学院学报》2016年第2期

摘要:

P2P的结构形态和市场套利需求决定了P2P融资成本低的突出特点，这一特点明显有别于其他线下融资方式。从P2P的交易外观和交易实质出发，P2P融资过程构成了“类证券发行”。在多层次资本市场框架下，p2p融资市场相当于一个“微型债券市场”。对监管者而言，针对P2P网贷在多层次资本市场中的构造和特性，从网贷平台、借款人和出借人三个层次构筑P2P规制框架是P2P良性发展的可行之策。

关键词:

P2P网贷;多层次资本市场建设;融资成本

一、以融资成本为切入点透视P2P本质

法学界对P2P网贷的研究，大多采取“信息中介”和“信用中介”二元研究视角。“信息中介”和“信用中介”的分野在于P2P网贷平台是否提供了撮合借贷双方以外的其他服务。在“信息中介”式的网络借贷模式下，P2P网站仅作为线上平台，为借款人和出借人提供达成交易的技术支持。[2]P2P网贷平台不介入借贷目的、贷款期限、借贷利率等由借贷双方自主确定和安排的借贷条件。“信用中介”式的P2P网贷模式要复杂许多，实践中也有不少变形。如“线下交易”式的P2P网贷，创始人（或其他内部成员）通过资金出借获得债权，再把债权组合进行拆分，以理财产品的方式将债权转让。[3]依据我国银监会牵头起草的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法（征求意见稿）》，P2P平台应明确定位于“信息中介”，即平台不得持有投资者资金、不能建立资金池，平台不是经营资金的金融机构。[4]采取“信息中介”和“信用中介”二元研究视角有助于把握P2P平台在网贷交易中的功能和角色，P2P平台是否涉及信用增级，是否为网贷融资提供期限转换或信用扩大决定了P2P的直接融资或间接融资属性。在我国金融法制背景下，直接融资适用证券法规范，间接融资适用银行法规范，“信息中介”和“信用中介”的厘清有助于确定P2P网贷的法律适用。然而，“信息中介”和“信用中介”二元研究视角着重于P2P网贷交易结构和交易各方关系，并没有将P2P的低融资成本特点纳入考量。低融资成本是P2P更为本质的特征。从投资者角度，P2P为分散和零碎的小额资金持有者提供了一个传统金融机构无法提供的投资渠道，其投资期限、投资利率和投资程序都要比其他投资工具更为便捷和灵活。从筹资者角度，P2P为中小企业融资提供便利，无论是筹资审批程序还是筹款期限、还款时间、利率和担保安排，P2P融资都不需受到正规金融机构的融资限制。从融资成本视角分析P2P网贷本质，凸显了P2P作为我国多层次资本市场重要一环的地位。在我国多层次的资本市场体系里，处于金字塔顶尖的是主板市场。主板市场给上市交易的筹资主体设置了较高的营业期限、股本大小、盈利水平及最低市值的要求。主板市场之下为创业板市场。相比主板市场，创业板市场无论在上市条件、信息披露、交易条件还是监管要求上都要宽松。三板市场又称全国中小企业股份转让系统。三板市场相比创业板市场，上市门槛更低且不设财务门槛。[5]四板市场主要指由地方政府设立的区域性的股权交易中心，四板市场为中小企业提供股权、债券转让和私募融资服务，进入门槛比三板市场更低。总体而言，不同层次的资本市场对应着不同的准入门槛、监管要求、信息披露规范和交易约束，存在着不同的融资成本。市场层次越高，监管约束就越严格，融资的成本也就越高。这契合金融规制的法理，根据参与资金交易的主体范围与性质，安排金融规制的介入程度和规制的力度强弱。处于高市场层级的融资活动，其规模更大，融资范围也更广，只有强化监管才能有效缓解市场交易过程中的信息不对称，最大程度维护投资者和市场整体的利益。[6]举例来说，民间借贷涉及资金融通，但面向有限（一般为借贷双方当事人），资金规模也较小，合同法规制即可定纷止争。但证券公开发行涉及成千上万的证券投资者，资金规模足以影响市场秩序，只有依靠证券法等特别规范才能得以保证资金参与者的利益。P2P融资成本低的特征使得P2P网贷融资市场与其他资本市场相区别。首先，P2P融资和其他资本市场融资一样都具有公众性，都不仅限于单纯的一对一民间借贷关系。[7]其次，P2P与其他资本市场的明显不同体现在融资成本上：P2P的融资成本远低于其他资本市场。无论是自然人还是法人，都可在P2P网贷平台上融资需求，融资的金额大小、还款期限、还款方式等融资条件都由当事人自主拟定。如果网贷合同没有特别约定，P2P网贷对借款人唯一的要求是按时还款。P2P网贷融资成本低的特点使得P2P网贷融资市场在多层次资本市场中处于一个特别的市场板块位置（可称为“五板市场”）。

二、P2P规制的多层次资本市场视角

（一）P2P构成微型债券市场

尽管监管层已经明确，P2P网贷平台应回归“信息中介”，但绝少有P2P网贷平台甘心只提供消极的资金撮合服务。据统计，2015年底全网P2P运营平台数达到2595家。[8]P2P网贷的爆发式增长使得各大平台都有开发新产品以吸引客户的强烈动机。基于“分散风险”理念，大多数P2P网贷平台都将借款人的贷款需求切分成若干等份的“标”，通过“发标”的方式将贷款“标”提供给多个出借人进行认购。“分标”一方面有效集合了个别、零碎的社会余存资金，使得只持有小额资金的投资者能进行P2P投资，降低了P2P的投资门槛。如P2P网贷平台“融金所”的起投金额仅为100元。[9]另一方面，因借款人无法清偿而形成的呆账坏账风险可以由多个出借人共同承担，降低了单个出借人的出借风险。“分标”模式在P2P网贷中广泛存在，交易规模排名前列的P2P网贷平台都采取“分标”方式设计产品，如红岭创投只给出借人设定起投金额和封顶金额，并不限制每份投资的金额大小。P2P网贷的“分标”模式一方面降低了出借人的交易成本，贯彻了“鸡蛋不放在一个篮子”的理念，另一方面使得P2P网贷交易变得复杂化。从交易外观看，P2P平台通过切分贷款需求，使得借款人与出借人间形成“一对多”的资金供求法律关系。出借人通过投资“标”，获得了在未来某一时间点要求借款人还本付息的权利。出借人出借目的在于获取投资性收益，即通过货币支配权的让渡，换取未来持续性的资金流入。与一般的民间借贷相比，P2P网贷有两个明显区别：第一，出借人的出资不具备明显的针对性。出借人并非有意识地选择与自己相熟的群体进行出借，而是基于自身对筹资项目的判断进行投资。P2P跳脱以人际关系网为基础的“关系融资”范畴，资金流动发生在素不相识的陌生人之间。[10]第二，P2P网贷的公开集资属性决定了借贷双方的资金撮合以合同为基础。几乎所有人都可以在P2P网贷平台上注册并参与“投标”，与筹资方达成借贷协议。借贷双方并不需要在线下相识，只要线上协议达成，资金关系便已发生。这就需要大量格式化的合同调整借贷双方的法律关系。从交易外观角度观察，P2P网贷撮合了不特定多数方的投融资需求，以合同而非“关系网”作为交易基础，P2P具备了证券化的基本条件。从交易实质看，P2P在实质上构成“债券融资”，筹资人在P2P平台“发标”类似于一种“债券发行”。这是因为，第一，P2P网贷以格式化合同调整借贷双方法律关系使P2P的“标”表现出较强的标准化特征。借款人不可能与众多出借人逐一商定借款细节，约定借款条件。更为经济的做法是，借款人在P2P平台协助下，事先拟定格式合同模板，并根据每次交易作出时间、份额（或金额）上的调整。这一标准化的过程，使得P2P网贷的出借变成了由若干金融产品组成的金融交易，贷款也成为了对标准化金融产品的推销。[11]第二，与一般的借贷合同不同，P2P网贷融资表现出更强烈的目的性。P2P网贷融资项目大多基于真实的经济活动需求，所借资金大多满足现实中的生产、经营活动。为了保证借款需求的真实性，出借人一般要求借款方在资金使用上遵守借款目的承诺，不得随意改变资金用途。P2P网贷融资的标准化和目的性使得P2P网贷在实质意义上构成了一种债券交易。

（二）P2P微型债券市场的内部法律构造

如果从“债券发行”的角度理解P2P网贷融资，借款人充当了“债券发行人”，出借人相当于标准化“债券”的投资者。P2P平台作为网贷信息的检验、审核和筛选方实质上起到了保荐人的作用。当前，除交易撮合外，不少P2P平台还提供担保保证和信用评级等一系列信用增值服务。从出借人角度来看，出借人“投标”不完全依赖于对借款人的信赖，还附加上对平台的认可，P2P平台以自身的“声誉”作为担保，向P2P投资者提供确认和认证服务。这就相当于资本市场上的“看门人”，运用自己作为资本市场“声誉中介”的独特地位，与特定的证券发行产生“绑定机制”：P2P平台与平台上进行网贷筹资的借款方构成了“一损俱损”的连带关系。[12]这使得P2P平台有动力介入借款人借款信息的真实性、可靠性审查。P2P平台发挥着“私人警察”的执法作用，过滤和筛选出不符合投资要求的贷款项目。P2P平台的“看门人”特点要求平台在保护投资者领域承担更多责任。如果P2P平台为融资项目虚构事实、隐瞒真相，或为其虚假陈述制造条件、提供便利的，平台需要与借款人一起对投资者承担连带责任。P2P网贷的贷款人作为“债券发行人”，在P2P网贷融资市场上，负有提供真实信息，进行全面可靠信息披露的责任。就一般的证券发行而言，《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》详细规定了证券发行人的法律责任。需要注意的是，P2P网贷融资市场的“债券发行人”在筹资规模和筹资主体特征两方面明显区别于其他资本市场上的“证券发行人”。作为P2P“债券发行人”的借款人大多为中小企业和个人，这一借贷主体属性决定了P2P借贷资金额度较小。因此，P2P微型债券市场要与其他规模更大、筹资对象更为广的债券市场相区别，限定债券发行人的筹资额度和筹资主体资格必不可少。限制的目的在于防止P2P网贷市场脱离为中小企业融资服务的目的。此外，P2P微型债券市场的贷款人可以是自然人也可以是法人，这与其他资本市场上债券发行人必须为法人不同，体现了P2P市场融资成本低，融资灵活的特点。基于此，P2P微型债券市场的“债券发行人”法律构造需要契合中小企业特别是初创企业的实际情况，总体方向是降低借款人的合规成本。P2P网贷的出借人作为“债券投资人”，与其他资本市场的债券投资者相比也有明显特点。P2P微型债券市场的出借人一般是资金散户和小额投资者。资金散户容易受到从众心理的影响，市场的“风吹草动”极易影响散户投资者的投资决策。同时，资金散户与筹资者之间的信息不对称更为明显，与资金大户投资者相比，资金散户并没有足够能力收集充足的信息进行投资决策，其信息分析能力也较差。更为重要的是，P2P网贷出借人的资金散户特点意味着资金出借具有很强的分散性，这可能引发“集体行动的困境”。对于每一出借人而言，占优选择是“搭他人便车”，最终，出借人的权利陷入无人主张的境地。[13]这一分析可用上海市黄浦区一项统计来佐证。据统计，该区内P2P网贷案件的诉讼文书送达率不足三成，其中外省市当事人送达率仅17%。[14]P2P网贷出借人的这一特点要求P2P微型债券市场的法律构造特别注重投资人的法律保障，以防范P2P网贷融资中的权利救济缺位。

三、P2P作为多层次资本市场一环的规制创新

（一）网贷平台扮演金融信息“看门人”角色

P2P网贷构成一个微型债券融资市场，P2P平台撮合了作为债券发行人的借款人和作为债券投资人的出借人交易，从外观看，P2P平台成为一个微型证券交易组织方。实际运作中，P2P平台不仅撮合了交易对手交易，还给作为债券发行人的借款人提供信息审核、信用增值等服务，给作为债券投资人的出借人提供资金催收、资金存管等协助。从实质看，P2P平台承担了资本市场上的保荐人功能，发挥着金融信息的“看门人”作用。无论是场内市场还是场外市场，证券交易的组织者都处于资本市场的第一线，为证券的发行和交易提供设施，组织、监督交易的进行，对证券发行人进行监管并及时公布市场信息。[15]P2P网贷平台作为微型证券交易组织者，也要为P2P交易的顺利进行提供服务，并承担起市场监管的一线责任。首先，P2P平台需要从技术上保障交易通道的顺畅，P2P平台掌握着交易的主要技术，因突发事件影响交易的顺利进行，平台有权决定交易暂停和交易回转。但平台临时性措施的实施必须及时向监管部门报告，受到监管部门约束。其次，平台作为P2P交易的组织者，有权设计P2P交易规则。交易规则影响着P2P市场价格发现机制、价格传导机制和配对功能的强弱，决定着P2P市场的流动性。因此，较为妥当的做法是让监管部门介入P2P网贷平台交易规则的设定，具体可以由监管部门起草一份P2P交易规则范本，由各平台根据自身的定位和特点分别拟定各自规则方案，再交由监管部门备案。这样既避免了由于P2P交易规则混乱而可能造成的金融风险，又确保了交易规则的灵活性。最后，为了进一步降低交易过程中的违约风险，P2P平台可以从借贷交易收取的管理费中提取一定的风险保证金。这是因为相比一般投资者，由P2P平台承担违约风险可能更具优势，平台可以通过多种手段减低违约风险，并提高自身的抗风险能力。P2P平台扮演金融信息的“看门人”，还需要在真实信息披露、防止交易欺诈上尽到督促证券发行人即借款人的责任。这包括P2P平台需要实时监测交易前和交易中的异常情况，及时识别借款人的虚假信息，并向监管部门报告。信息披露的质量和信息传递的效率是影响金融稳定的两个重要方面，强化平台方的信息披露责任是防止价格扭曲，保证P2P交易合规的重要手段。相比良莠不齐、分布分散的借款人，加重P2P平台方的信息披露义务更具有操作性。通过拔高P2P平台的信息披露责任，使得信息披露的真实性和完整性要求压力传导至借款人。

（二）以信息披露为重点的借款人监管

P2P网贷融资打破了资本市场“发行特许”的管理制度，P2P借款人在从事债券发行（借款融资）之前，并没有事先获得监管部门许可。事实上，P2P网贷融资所具有的额小、量大和融资成本低的特点使得针对P2P债券发行的特许制度既没有意义，也没有效率。“特许制”将消耗监管审批部门大量资源，对于发生在平台成千上万的借款融资来说，要求每一次融资都要经过监管部门“特许”，将大大增加监管者的工作量，分散了其在其他领域的注意力。而且，每一次P2P融资交易的数额往往不大，交易的资金流向和交易程序相比其他资本市场而言比较简单，“特许制”的引入不仅增加了融资成本，削弱了融资效率，还未必真正达到筛选和过滤市场“杂质”的作用。因此，可行的做法是，以市场化的路径改变P2P借款人约束中的“特许制”，针对一定数额和一定集资人数以下的P2P融资行为给予豁免，并从总体上采取“注册制”的监管方式。只要P2P借款人具备良好的借贷记录，同时并未超出一定借款限额，就可以在监管上给予豁免待遇。以市场化的路径改变证券发行特许管理制度，相应的信息披露机制要及时跟进。资本市场监管理念的调整、监管方式的创新、监管措施的强化无不围绕着信息披露制度的完善进行。[16]“特许制”下，监管部门作为市场“把关者”的角色，发行人的信息披露围绕着监管部门，而“注册制”加“豁免制”下，发行人信息披露需要“取悦”的对象变成了投资者而非监管部门。这意味着P2P的信息披露制度需要以投资者为导向构建。P2P借款人多为小微企业，无法担负高额的信息披露成本，而具有资金散户特性的P2P出借人也无法接受和理解复杂的信息披露内容。因此，可行的规制路径是，探索简便同时安全的信息披露机制。具体来说，要规范P2P市场信息披露的格式，限制信息披露的字数甚至页数，使得投资者能轻易理解信息披露的内容。此外，对于失信的借款人，平台应给予公示以提醒投资者给予合理注意，同时限制他们的融资额度或给予类似“市场禁入”的处罚措施。除了完善信息的“披露”流程外，信息的“共享”也十分必要，这可以降低重复“披露”所带来的交易成本。当前P2P平台之间的信息共享机制尚未建立，信用信息分散和相互屏蔽很可能诱发借款人虚构事实、隐瞒真相的道德风险。[17]为此，人民银行应尽快将P2P网贷行业纳入征信系统，打破网贷平台之间的信息阻隔。

（三）以投资保险为重点的出借人保护

出借人是P2P债券融资市场中最弱势的一方，其出借的资金规模和自身的经济实力都要明显弱于其他资本市场的投资者。因此，与其他资本市场的投资者保护措施相比，P2P融资市场的投资者保护措施需要更为全面和严格。保护P2P出借人的一个直接手段是调控P2P债券发行（或借款中的“标”）的利息水平。这是因为过高的利息很容易诱发作为债券发行人的借款人将所融资金投向高风险资产或行业，这增加了P2P融资市场的投机性，更不利于作为债券投资者的出借人的利益。另一方面，过高的利息水平并不符合经济规律，发行人有可能为了按时还本付息而采取“借新债还旧债”的模式。“借新债还旧债”使得资金链条变得异常复杂，P2P借贷有可能陷入欺诈陷阱。调控P2P融资的利息水平尽管具有合理性，但这却是一种非市场化的监管路径，监管部门无法准确得知每一时间的市场利率，僵硬的利息调控手段很可能降低P2P市场交易的效率。因此，针对P2P的出借人保护，可以采用投资保险制度这一种更为市场化的方式。P2P投资保险制度与存款保险制度具有异曲同工的道理。存款保险制度是防止因为利率市场化之后，银行挤兑或破产导致存款人利益受损而引入的保障性制度。同理，监管部门放弃对P2P融资市场的利息干预措施，有可能引发P2P平台之间更为激烈的市场竞争，一些P2P平台可能开发利息更为可观的产品以吸引出借人，实力较弱或经营失败的P2P平台可能面临被收购、重整甚至破产。从这个意义上来说，P2P投资保险制度可以阻隔P2P平台的经营风险和借款人的不能按时还款风险传递到出借人身上，保障了作为债券投资人的出借人利益。P2P投资保险制度的具体构建可以采取限额制，即设立专门的P2P投资保险基金机构对一定数额下的P2P投资进行承保。采取限额制是因为P2P网贷重点保护的对象是资金散户，超过一定投资数额的投资者应被推定为具有自我保护能力的合格投资者（QualifiedInvestor）。[18]免除P2P投资保险机构对这部分人的承保责任，可以使投资保险基金集中更多资源保护真正需要保护的散户投资者。此外，考虑到P2P出借人大多出借小额资金，不一定具有足够的动机为自己的借款投资行为投保，如果P2P投资保险的保费由借款人而非风险承受方出借人承担，将会使P2P投资保险制度的保护范围更大。

四、结语

P2P网贷融资成本低的突出特点使得P2P网贷实质上构成了以借款人为债券发行人，出借人为债券投资人，P2P平台为债券交易中介的一个微型的债券融资市场。对于监管机构来说，一个可行的规制办法是，针对P2P网贷融资市场在多层次资本市场中的结构和特征，对现有的监管工具和监管手段进行创新。只有监管部门“对症下药”，P2P行业的长久、稳定和阳光化发展才能实现，P2P作为多层次资本市场的重要组成部分，才能发挥其应有的功效和作用。

参考文献：

[1]高振翔：上海交通大学凯原法学院2014级法学硕士研究生。

[2]赵渊：《直接融资视角下的P2P网络贷款法律问题研究》，《交大法学》2014年第4期，第149页。

[3]“线上交易”式的P2P网贷主要以宜信为代表，被称为宜信模式；“线上交易”式的P2P网贷十分普遍，人人贷、宜人贷和红岭创投等知名P2P平台都向投资者提供不同类别的增信服务。参见冯果、蒋莎莎：《论我国P2P网络贷款平台的异化及其监管》，《法商研究》2013年第5期，第31页。

[5]三板市场的发行上市条件参见中国证券业协会于2001年的《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》和2006年的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》。

[6]参见李晗：《法经济学视野下的金融监管法正义分析》，《法制与社会发展》2006年第5期，第119-121页。

[7]参见赵渊、罗培新：《论互联网金融监管》，《法学评论》2014年第6期，第119页。

[8]人民网：《上月新增P2P问题平台数破百，正常运营平台2595家》，2016年3月4日访问。

[9]融金所：《P2P理财最低门槛是多少钱？》,2015年6月10日访问。

[10]一般认为，“关系融资”有三个特征：（1）融资基于公开信息以外的其他信息；（2）借贷双方存在长期性的多重互动；（3）信息处于保密状态。

[11]赵渊一文也阐述了类似的观点。参见注[1]。

[12]哥伦比亚大学的科菲（Coffee）教授最早系统阐述了资本市场“看门人”的运行原理，参见约翰•C•科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版。

[13]有关P2P网贷中的“集体行动困境”分析，可参见高振翔：《P2P网贷纠纷的司法困境及其改进路径——以点融网案为例》，载许多习主编：《互联网金融法律评论》（第1辑），法律出版社2015年版，第299页。

[14]汤峥鸣、王连国：《P2P网贷：“跑马圈地”后的诉讼标本》，《人民法院报》2015年1月12日第6版。

[15]如《证券法》第102条规定，证券交易所（场内市场交易组织者）是为证券集中交易提供场所和设施，实施自律管理的法人。

[16]周苏友、杨照鑫：《注册制改革背景下我国股票发行信息披露制度的反思和重构》，《经济体制改革》2015年第1期，第146页。

[17]《P2P网贷企业期待接入征信系统》，2015年1月23日访问。

[18]从各国经验看，界定合格投资者的标准有三：（1）投资经验，可以从参与金融市场的时间来衡量；（2）特殊关系，是否与集资者有亲友或上下级关系；（3）财富标准，投资者的投资金额。参见彭冰：《非法集资行为的界定——评最高人民法院关于非法集资的司法解释》，《法学家》2011年第6期，第49页。

作者:高振翔