跨境人民币市场发展的探新范文

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人民币在岸与离岸利率价差对香港人民币离岸市场发展的脉冲分析

选取上海银行间人民币同业拆借利率（Shibor）表示我国在岸市场利率水平，香港银行间人民币同业拆借利率（Hibor）表示香港离岸市场利率水平，香港人民币存款余额（RMBCK）表示香港人民币离岸市场规模。样本区间为2007年1月至2011年11月，共59个数据。数据来源于香港金管局《金融数据月报》和Wind资讯数据库。

首先对两个变量y1、LnRMBCK进行平稳性检验，符合格兰杰建模条件，可以建立VAR模型。根据赤池信息准则等5个滞后期选择的评价指标，建立VAR(2)模型。建立人民币在岸与离岸利率价差对香港人民币离岸市场的脉冲响应函数图（图4）。从脉冲响应函数图来看，当内地人民币同业拆借利率与香港银行间人民币同业拆借利率价差给予一个正向波动时，刚开始对香港人民币存款余额的脉冲影响呈负向，并在第3期达到负向最大，之后向初始状态回归，并在第6期回到初始状态，6期过后，持续产生正向的作用，并在第24期达到正向最大值，之后增长趋势呈现平稳回落，整个过程的波动幅度大于美元在岸与离岸市场利率价差对欧洲美元市场的影响。这表明对Shibor与Hibor的价差给予一个正向波动后，经市场传递到香港人民币市场，6期后带来同向的冲击，这一冲击具有较长的持续性。

脉冲响应结果的差异性分析

通过对比美元利差对欧洲美元市场的脉冲响应与人民币利差对香港人民币离岸市场的脉冲响应，可以看出：欧洲美元市场受到美元利率价差给予的一个正向波动后脉冲影响表现为正向，暂时偏离并很快回归至原均衡点，表明美元离岸和在岸市场发展同步，价格差异不大，美元跨境流动均衡顺畅，短时间对欧洲美元市场产生影响，但影响较小。而香港人民币离岸市场受到人民币离岸和在岸利率价差给予的一个正向波动时，脉冲影响表现为先负向影响后正向影响，在偏离原均衡点后难以在较短时间回归至原均衡点，表明离岸市场人民币跨境流动不够均衡顺畅。这是由于人民币离岸和在岸市场发展不同步，拉大了两个市场人民币利率价格差异，可能在较长时间对香港人民币市场产生影响，同时跨境资本流动以及市场自发产生的套利调节机制又对两个市场的价格差异产生了一定的收窄作用，使得离岸市场人民币利率有向在岸人民币利率靠近的趋势。

由于香港人民币离岸市场发展尚在初期，与在岸人民币市场利率形成机制不同，利率水平存在一定程度的差异具有客观原因，且离岸和在岸人民币利差的存在也成为促成离岸人民币市场初期快速发展的重要条件。但同时不容忽视的是，离岸和在岸人民币市场持续存在较大幅度的利差，可能会加剧人民币资金跨境的不规则流动，特别是在市场预期发生突然变化的情况下，容易导致离岸市场人民币存款增长剧烈波动，如2011年三季度末以来香港人民币市场人民币存款增长趋缓，进而直接影响到香港离岸人民币市场的均衡持续发展。

启示及政策建议

（一）统筹推动香港离岸人民币市场发展

根据“十二五”规划关于香港离岸人民币市场发展方向，强化在岸市场开放与离岸市场培育的相互推动，完善框架设计和制度协调，处理好香港人民币离岸市场发展与内地金融市场改革的关系，健全人民币汇率形成机制、推进利率市场化改革、推动资本项目可兑换进程。通过系统化的政策推动，不断丰富香港离岸人民币市场人民币贸易、投资金融产品和金融服务，加大人民币投资市场建设，并借助于香港风险管理、资产管理和专业金融服务优势，建立香港人民币离岸中心地位，不断拓宽人民币的使用范围，逐步构筑双向、顺畅的人民币跨境流动渠道，促进形成香港离岸人民币市场人民币可持续的自我循环机制。

（二）不断完善人民币汇率形成机制

逐渐扩大人民币汇率双向波动区间，增强人民币汇率适应市场需求的灵活性，弱化人民币单边升值预期，收窄离岸和在岸市场间人民币汇率水平差异，减少跨境资本流动对人民币离岸市场发展和国内宏观经济、货币政策的影响，弱化货币政策操作与促进离岸市场发展的关联效应，保持经济平稳健康发展。

（三）有序推动人民币利率市场化改革

在全面分析国内外宏观经济形势的前提下，审时度势，有序推进利率市场化改革。通过深化金融市场化改革推动替代性金融产品定价市场化，逐步培育市场基准利率体系，增强利率调控的有效性；改善金融机构公司治理结构，健全自我约束机制，强化财务约束能力，提高风险定价能力；加大金融机构对内对外同步开放，培育多元化的市场参与主体，营造充分竞争的市场环境，发挥市场在反映资金供求状况、配置资源中的基础性作用。适时跟进建立存款保险机制，降低利率市场化后单一金融机构风险引发金融系统性风险的可能。

（四）稳步推进人民币资本项目可兑换

适应人民币资金跨境流动需求，配合国内金融市场和利率市场化改革进程，稳步推进人民币资本项目可兑换，逐步减少资本流动障碍，充分释放市场需求，准确发现市场价格。全面推进人民币在跨境贸易和投资中的使用，积极探索资本项目可兑换的条件。借鉴欧洲美元市场发展经验，循序渐进、适时适度地推进资本项目可兑换，防止因过快或过度放开资本项目管制导致短期国际资本大进大出，从而严重冲击到国内资产价格和金融市场的稳定。

作者：徐丹单位：中国人民银行西安分行