金融市场动摇的特性分析范文

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技术派相对于基础派分析显示出了更强的自我实现和反射性。众多技术理论显示出的不是有价值的投资决策指标而是揣测别人操做的工具，所有交易员用着同样的均线及K线组合并希望先人一步买入/卖出。对于这一点美国经济学家希勒(Shil-ler，1987)在1987年10月的一份投资者问卷中显示，“605份个人投资者问卷和284份问卷结果都支持股市下跌原因并不是来源于经济或政治新闻而是价格变化本身，即市场价格自身下跌比任何媒体新闻都更重要。在该调查中问及投资人9月12日到10月12日之间股市崩盘前采用了什么操作时，投资人回答出现了自相矛盾，68．1%的散户和93．1%的机构投资人认为股市高估，但最终他们大多数选择了买入操作。而作为国外常用的200日均线被跌穿是否影响投资人操作时，37．3%的散户和33．3%的机构投资人给予了肯定答复。通过对两种分析方法的研究我们可以发现，市场价格的波动很大程度上是由市场价格波动影响下投资者产生的主流偏见和基础趋势所构成的。当股票价格走势强化基础趋势时，比如前面的价格改变公司本身价值，我们可以称之为自我实现/加强，反之亦然。

金融市场并非总是有效

在学术界，有效市场假说和随机漫步理论普遍为学术专家所推崇，而金融市场从业者则普遍对此嗤之以鼻，而矛盾主要在消息反应和理性人上。借助反身性原理以及希勒的研究，可知市场价格波动的形成机制不是仅仅来源于有效的可获得消息，更是来源于波动本身对投资者所产生的主流偏见。那么这就意味着有效市场假说中充分条件中的“公开的可获得的消息迅速被吸收并转化为新的均衡价格”将失去其效力。这同时也可以解释，“消息真空股价波动”和“股价对消息反映过度”这两点对EMH的反驳，因为价格形成机制不再是均衡价格和仅仅由消息本身产生。然后通过下面博弈分析来解释牛、熊市尾端的疯狂。

假设在市场出现逼空行情后，下图所示为AB个人收益，同时我们设定A、B之间存在排名之间的竞争关系。从上表可以看出，如果上涨和下跌的概率均为50/50，如果转为下跌上表数值全部变为负值，那么不管基金经理如何操作其最终的预期收益都会为0。首先在分析时我们还应该考虑的是市场的反身性作用，市场价格向上突破，投资人会首先对价格突破做出反应然后才是消息的反馈，那么这时A可以很轻松的判断B跟随趋势买入的概率要远大于观望和卖出。那么从上图中我们可以得知，A只能选择继续上涨跟随B买入或预期下跌选择卖出(A的利益最大化且要尽可能大于B收益)。而根据巴伯利斯等人的研究，我们可以得知投资人的行为特点为风险厌恶和失去厌恶，即大多数投资人为保守型力图避免交易损失而非风险偏好且偏重盈利。同时富勒的研究也证实了人的决策会受到捐赠效应影响，利润增加10%远不如利润减少或少赚10%的心理感受来的强烈。那么A的最佳选择只能是跟随大幅买入，而在下跌中因为AB皆判断错误则A的个人损失得到弥补。

显然这个博弈的结果解释了前面提到的为什么93．1%的机构投资者明知市场价值被高估还要选择买入。换言之，此时的投资者是理性的但做出的决策显然是不理性的。正如麦凯恩对于德雷希尔－囚徒困境总结的那样，“人类的理性应该是有限理性，人们通过直觉达到均衡往往是非数学最优解;而真实市场中的经理人往往属于超竞争型参与者这就促进了均衡朝非最优解发展”。因此EMH的理性人对有信息做出理性反映也就并不成立了。

金融市场总走在基础趋势之前

基础趋势对于一家公司来讲就是其本身的价值，包括其固定、隐形财产、盈利能力等;而对于一个市场来说基础趋势就是经济走势。作为“股市是经济晴雨表论”的创始者巴布森，他在其第一本书中写到“我并不针对微观经济，也不指望小公司股价可预测未来，但如果把所有公司加起来，整个市场就可预测经济，如果没有市场操纵，预测将更有效”。熊彼特也指出“转入牛市后，由于没有产业界的摩擦滞后性，股市上升的要比经济基本面快而且提前见顶”。而特维德更是在其《金融心理学》中概括出“市场价格并不是大众的直接感觉而是它的负一阶导数。换言之，市场没有更多更高频率的利好，市场还将下跌”。分别借助一、二、三节市场特性做出市场的波动方式图。图中我们可以看到红色的市场价格率先出现快速反弹，一方面是熊彼特所说的产业界在复苏后很多中小企业依然复苏缓慢甚至依然出现倒闭风潮;一方面是金融市场除了对于经济本身的反映还存在对于过低的市场价格的反馈，这时的市场态度未必是经济反转但市场价格反弹已经成为主流偏见。当经济复苏后出现停滞，主流偏见立刻为人的后悔厌恶和自我强迫所主导(落袋为安和观望)，这时的主流偏见变为了市场价格的自我矫正力量。经济顺利进入繁荣的前夜，人们重新为不断加速增加的利好所鼓舞，这时的主流偏向已经是势不可挡且尽人皆知，同时人们心中博弈的结果是在不顾市场价格与基础趋势偏离情况下跟随买入(羊群效应)。

金融市场本身具有混沌性

蝴蝶效应是指在一个动力系统中，初始条件下微小的变化通过自我强化能带动整个系统的长期的巨大的连锁反应，自发现后便被称为“确定性混沌”。借助《金融炼金术》中美国里根大循环来证明一个微小的政策所带来的蝴蝶效应。上图中的B↓代表加大财政赤字;v↑经济活力加强;I↑利率上升;S↓热钱流入;N↓非投机资本流入;T↓贸易赤字上升;e↑汇率上升。

上图中由于双赤字汇率开始加速下跌(e↓↓)，如果不遏止其发展资本回流将可能导致债务违约以及财政被动紧缩和经济衰退，那么现在假定央行采取常规方式选择提高利率吸引资金留在美国。上图还仅仅是一个二级推测就已经出现了五种不同的结果，如果我们继续进行三级甚至N级推测或者加入债权国经济事件的影响，恐怕提高利率政策的结果将达到N种。而根据拉斯洛的研究，“经济循环主导因素还应包括技术创新、战争和社会经济扰动，那么经济模型将从简单周期波动变为多个均衡点，甚至是N种均衡可能”。换言之，在混沌中预测长期经济是不现实的。

结论

根据以上四种市场运行规则，我们可以采用基础分析预测中短期经济基础走势，利用波段消息理解和波段价格波动的技术分析来归纳出市场的主流偏向，同时利用行为心理学训练投资人克服人性的弱点(铁的纪律)，而铁的纪律才是成功投资的必要条件。(作者单位:澳洲国立大学)

作者：张志斌单位：澳洲国立大学金融管理硕士在读