国内金融市场相互影响论述范文

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变量的平稳性检验

首先对各变量进行单位根检验，看其是否平稳，分别在有截距项，有截距项和趋势项，无截距项和趋势项下进行Phillips—Perron(PP)检验，PP检验是一种非参数的检验方法，检验时它对残差的序列相关性进行了修正，但不是通过增加滞后项的方式，而是通过引入核函数的方式，在大样本时它的结论与ADF检验相同。原假设为数据存在单位根。令stock，bond，loan，insurance分别代表流通A股市价总值，债券月托管量，商业银行各项贷款余额，保险公司总资产，经检验发现四个变量都在99%的置信度下存在单位根，对相应变量取一阶自然对数逐期差分，差分变换后的序列分别命名为lstock，lbond，lloan，linsurance，进行PP检验，发现差分处理后的值为平稳数据，检验结果汇总如表1所示。

金融市场内部SVAR模型的建立

由于对原序列做一阶自然对数逐期差分得到的新序列为平稳序列，因此可直接建立结构向量自回归(SVAR)模型，下面以序列lstock、lbond、lloan和linsurance为内生变量建立SVAR模型。

SVAR模型相对于VAR模型的改进之处在于将变量之间的同期相互影响明确表示在模型的方程中，可以直接进行分析，而VAR模型的方程中不包括与被解释变量同期的其他变量，同期变量间的相互关系相当于被隐含在了随机扰动项中。结构冲击ut需要通过yt各元素的响应才可观测到，这要通过引入约束条件矩阵对方程施加限制才能作出估计。首先确定模型的滞后阶数，滞后期选的越长，模型所包含的变量越多，所蕴含的信息越多，在此基础上做出的分析就越精确，但变量的增加会导致损失自由度，降低对参数估计的有效性，影响到模型的有效性和说服力。为在包括尽可能多的信息的情况下兼顾模型的有效性，本文将滞后阶数定为6，建立包含lstock，lbond，lloan和linsurance四个变量的SVAR(6)模型。其次确定约束条件，采用SVAR的A－B约束形式，通过Cholesky分解建立递归形式来实现短期约束条件，矩阵设为下列形式，C()为待估参数:建立模型后，还需要确定模型是否稳定，根据ARrootgraph的结果可以看出，所有点都在单位圆内，表明模型是稳定的。

模型的分析

(一)脉冲分解

脉冲响应函数反映源自一个内生变量的正的变动(冲击)通过模型系统的传导对其自身及其他变量产生的影响，下面应用脉冲响应函数对各变量的关系进行分析，此过程又叫脉冲分解，分解方法选择SVAR特有的结构化分解方法，这种方法直接使用由结构因子矩阵估计所得到的正交变换，应用了SVAR模型中结构分解的信息，为了观察到较长时期的影响，本文时期选为24个月。

通过其他三个变量的正向变动对股票市场的影响，保险的变动对股票市场的冲击最大，一开始为负影响并在第2个月达到最大，之后向正影响转变，正负交替并逐期递减直至消失，总的影响持续期大概在12个月左右。这表明保险与股票市场短期内具有替代关系，但由于保险公司的资产配置中有10%左右是以股票的形式存在，所以两者间应该还有一定的正相关关系，由于保费的收取到投资有一个时间差，且保险公司的资产配置并不以股票为主，所以这种关系具不稳定性。银行贷款对股市的影响也是从负到正，但这种影响较保险对股市要缓慢得多，这是因为短期内也是源于财富的替代效应，中期是贷款促进了经济的发展抬高了股市的缘故。

通过分析其他三个变量的正向变动对债券市场的影响，发现保险对债券市场的影响基本为正，这是由于保险业是债券的主要持有方，保险公司资产配置中债券也占了相当的比例，但这种影响在第8个月才达到最大，这是由于本文用的是债券的存量数据，债券市场是一个不断有发行和到期赎回的市场，它的市场规模主要受发行和赎回量的影响，其次是价格，从债券的需求升高到价格上升，再到新债的发行这个链条的传导时间过长所致。股票市场短期内对债券市场有负向作用，这可以用短期内的财富约束一定来解释。

通过分析其他三个变量的正向变动对银行贷款的影响，发现其中股票市场对银行贷款的短期影响为正，在第2个月达到最大，这与经济繁荣时期股市高涨，企业价值升高，违约率降低，银行更愿意发放贷款有关，中期(6～12个月)影响为负，这是由于银行贷款也面临资金约束所致。债券市场对银行贷款的短期影响为负，长期趋于0，这是由于债券与银行存款互为替代品，而银行贷款的资金来源主要为银行存款所致。通过分析其他三个变量的正向变动对保险总资产的影响，发现股票市场的变动对保险主要是正的影响，原因是股市升值导致保险总资产中的股票部分升值所致。银行贷款和债券的变动对保险的影响比较一致，都是先正后负，峰值在第4～7个月，之后逐期递减直至消失。

(二)方差分解

此外，还可以从方差分解的角度来解析模型的动态特征。方差分解主要是从波动性的角度来研究问题，方法是将每个内生变量的波动性按其影响来源进行分解，影响来源为模型中的所有变量，按每个变量波动性占总波动性的比例确定每个变量的相对重要性，分解方法选择SVAR特有的结构化分解方法。保险对债券市场的影响在第6个月有一个突然的上升，在第7个月达到最大。

银行贷款主要受股市冲击的影响，其次是保险和债券市场，股票市场的作用在第3个月达到最大，之后稳定在20%。对于保险业资产的影响中，股票市场对保险的影响最大，一直稳定在20%左右，债券和银行贷款的影响一开始很小，但逐渐增加并在第7个月达到最大。以上方差分解得出的结果基本与脉冲分解得出的结果相一致。

结论与建议

通过以上的分析我们发现，我国股票、债券、货币、保险四个主要金融市场间存在一定的相互作用和影响，每个市场对来自自身冲击的反应均大于来自其他市场的冲击的反应，且这种反应都能在第1个月以内完成，这说明各金融市场消化对自身市场的冲击方面较有效率。从第2个月开始，市场间的相互作用开始占主导地位，但这种作用较前一种要弱很多，一般都要持续1年左右才会消失，且影响是逐渐减弱的，并且除了保险对债券市场的影响基本上始终为正以外，其他市场间的相互作用一般都是正负交替，这表明我国金融市场间的相互作用比较复杂，且不是一次就能完成的，因为持续期较长，在这期间还会有其他因素影响市场，因此市场间总的相互影响是很难预测的，市场因受到冲击而变动的幅度和方向也很难准确判断。

在四个市场中，股票市场对其他市场的影响最为明显，股市是金融市场间作用的重要枢纽，其次是保险对债券市场的促进作用，这是由于在我国，保险业是债券的主要持有方，债券市场发展程度还比较低，其市场规模要远远小于股票市场的规模，而债券市场和股票市场作为资本市场的主要两个组成部分，功能上无法完全替代，欧美发达国家债券市场的规模都要大于股票市场的规模。为此提出以下建议:一是全面、统筹考虑各金融市场间的互补作用和替代作用，不可单兵突进。

二是证券、银行、保险监管部门在出台监管政策时，要互相沟通和协调。三是将股市做大做强。强大的股市对于其他金融市场的稳定发展是有很大的促进作用。四是在大力发展债券市场自身的同时，通过保险业的发展间接促进促进债券市场的发展。

作者：李世泽杨国盛单位：五矿资本控股有限公司风险管理部中央财经大学保险学院