小议人民币汇率对消费者价格的传导效应范文

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随着新开放宏观经济学的产生和发展，人们开始重视并研究汇率不完全传导问题。比较有代表性的理论主要有“生产者货币定价”说（producers’currencypricing，PCP）和“当地（进口国）货币定价”说（localcurrencypricing，LCP)。Obstfeld和Rogoff(1995)在其新开放宏观经济学开创性文献中提出了PCP假说，认为如果出口商采用自己的货币（生产者货币）定价，则汇率变动对进口价格的传导是完全的；但如果出口商的定价方式为LCP（消费者所在国的货币定价），则汇率变动对进口价格的传导就很有限，其支出转换效应也会大打折扣。不难看出，出口商采用的计价货币不同，汇率对进口价格的传导效应也就不同。一般情况下，汇率变动不会出现完全传导和完全不传导这两种极端情况，众多的理论和实证研究均表明，汇率传导是不完全的。目前研究汇率传导问题时基本上都是以不完全汇率传导理论为基础，这也是本文研究的理论依据。在不完全市场竞争条件下，汇率对国内最终物价水平的传导机制通常包括生产成本机制、货币供应机制、货币工资机制、预期机制、债务机制等，生产成本机制和货币工资机制在本币升值的情况下可能促进国内最终物价水平下降，债务机制则可能促进国内最终物价水平上升，而货币供应机制和预期机制则存在一定的不确定性，由于各种间接传导机制相互作用，对国内最终物价的影响方向和大小也不明确，从而导致汇率变动对最终物价水平的传导效应一般较弱。

人民币汇率对国内消费者价格传导的实证模型

（一）变量选取及处理

人民币汇率变动首先会影响我国进口价格，进而影响消费者价格。此外，在现实经济中，消费者价格的影响因素众多，除了汇率因素外，一国货币政策、经济规模、居民收入、供需状况、居民消费结构等因素也会影响消费者价格。所以，构建模型时我们选取的变量主要有：居民消费价格指数（CPI）、人民币名义有效汇率（NEER，清算银行公布的）、进口品价格指数（IPI）、企业商品价格指数（CGPI）、广义货币供应量（M2）、国内经济总量（由于GDP是季度数据，故本文用规模以上工业增加值的月度数据来替代GDP，用INDUS表示）。由于我们主要考察人民币汇改以来的汇率传导效应，再加上我国进口品价格指数自2005年才开始由海关按月公布，所以我们在建模时所用指标的起止时间为2005年1月-2012年5月，指标数据分别来自中经网统计数据库、Wind数据库、国际清算银行网站等。将各变量指标分别取自然对数，以降低序列之间的异方差问题，在各指标前面加LOG来表示。由于变量LOGINDUS具有明显的季节变动特点，故我们对该指标利用X-12方法进行了季节调整，将去掉季节因子后的序列记为LOGINDUS_SA。

（二）变量平稳性检验

我们利用Eviews7.1软件，采用ADF检验和PP检验两种方法对变量进行平稳性检验（见表1）。结果显示，所有变量的原始序列均是不平稳的，但一阶差分后的序列在1%的显著性水平下均是平稳的，说明所有的变量均是一阶单整序列。

（三）VAR及协整模型

起初我们把选择的6个变量全部作为内生变量用来构建VAR模型，并进行有关协整检验，但结果显示，如果变量LOGM2和LOGINDUS_SA同时包含在模型中，容易引起多重共线性，造成变量之间的协整方程不唯一，故经过比较，我们最终构建的模型中不含变量LOGINDUS_SA。将其他5个变量作为内生变量，首先构建无约束的VAR模型，并判断滞后期，AIC、SC和HQ准则分别选择滞后期为8期、1期和3期，经过比较，我们最终建立的是VAR（3）模型。然后，通过Johansen方法对变量之间的协整关系进行检验，迹统计量和最大特征值统计量检验结果均显示，在5%的显著性水平下，变量之间存在唯一的协整方程（见表2）。为准确描述变量之间的协整关系，我们以LOGCPI为被解释变量，以LOGNEER、LOGIPI、LOGCGPI、LOGM2为解释变量，通过OLS方法建立它们之间的回归方程如下：LOGCPI=0.502+0.155LOGNEER-0.043*LOGIPI+0.656LOGCGPI+0.045*LOGM2（t统计量值）(4.912)(-1.989)(11.866)(4.453)R2=0.983F=1228.164经检验，该方程的残差在5%的显著性水平下为平稳序列，进一步说明变量之间存在长期稳定的协整关系。回归方程中，各解释变量的系数在5%的显著性水平下均显著。

（四）广义脉冲响应分析

我们在人民币汇率对消费者价格的传导模型VAR（3）的基础上利用广义脉冲响应分析考察人民币汇率冲击对不同物价水平的影响情况。脉冲响应结果显示，人民币汇率冲击对进口品价格、企业商品价格和消费者价格的影响基本上都是先负后正，各价格指标对汇率冲击的反应程度存在明显差异，其中，进口品价格的反应最显著，其次是企业商品价格，最后才是消费者价格（见图1）。具体来看，如果给予人民币名义有效汇率一个标准差的冲击，第5个月时进口品价格的下降幅度将达到最大，为2.16%；第7个月时企业商品价格的降幅达到最大，为0.57%；第11个月时消费者价格的降幅才达到最大，为0.2%，之后汇率冲击对三者的影响逐渐减弱，大约一年半以后，影响均转为正向，且不断增强，大约两年后正向影响达到最大，之后影响再次减弱，并在大约三年后趋于0。这说明汇率变动短期内会对国内价格水平产生负向影响，但长期内会产生正向影响，且随着价格链的拉长，汇率传导效应将不断减弱，总的来看，汇率冲击影响持续的时间较长，大约三年后影响才消失。

（五）方差分解

根据检验结果和我们对变量重要性的判断，进行方差分解时确定的变量顺序为：LOGM2→LOGNEER→LOGIPI→LOGCGPI→LOGCPI。从方差分解结果可以看出，除了自身的随机冲击外，进口品和企业商品价格变动对消费者价格变动的贡献率较大，汇率变动的贡献率相对要小，各冲击对消费者价格变动的贡献率在大约一年后趋于稳定，消费者价格自身冲击、企业商品价格、进口品价格和汇率冲击分别可解释消费者价格变动的47.6%、26%、20%和6%左右（见图2）。

几点结论

通过上述模型及分析，我们可以得出以下结论：

一是人民币汇率对消费者价格具有一定的传导效应。协整模型中，人民币汇率对消费者价格的传导系数显著，说明人民币汇率变动对消费者价格具有一定的传导效应。

二是货币供给机制和预期机制在人民币汇率对消费者价格的传导机制中处于主导地位。协整模型显示，人民币汇率对消费者价格的传导系数为正，也即人民币升值，将引起国内消费者价格上涨。对于这一结论，我们认为主要是由于人民币汇率对消费者价格的传导机制众多，各种传导机制对消费者价格的作用大小和方向不同，作用效果存在相互抵消的情况，导致最终影响为正。这一结论也说明在人民币汇率的众多传导机制中，货币供应机制和预期机制对国内一般物价水平的推涨作用处于主导地位。2005年我国汇率制度改革以来，由于人民币升值速度的加快以及升值预期的存在，造成国外资本大量流入，在推动国内资产价格上涨的同时，也导致我国对冲外汇占款投放的基础货币增加，从而造成国内一般物价水平上涨，而且多个时间段确实都呈现人民币有效汇率上升伴随消费者价格上涨的局面。

三是企业商品价格对消费者价格的影响较为显著。企业商品价格每上涨1%，将引起消费者价格上涨0.66%，说明上游价格对下游价格的传导较为顺畅，生产者成本上升大多会转嫁到消费者身上。同时，方差分解也显示，企业商品价格冲击对消费者价格变动的贡献率较高。

四是进口品价格和货币供应量对消费者价格的影响较弱。进口品价格对消费者价格的影响系数为-0.04，即进口品价格每上涨1%，将引起消费者价格下降0.04%，这主要是由于进口品分配到消费者手中需要经过一系列中间部门，再加上传导机制众多，多种因素相互交织作用，最终导致进口品价格对消费者价格的影响为负。货币供应量对消费者价格的影响为正，这符合一般经济理论，广义货币供应量每增长1%，将带动消费者价格上涨0.04%。

五是人民币汇率冲击对消费者价格的影响明显弱于对进口品价格和企业商品价格的影响。脉冲响应分析表明，人民币汇率变动对国内进口品价格、企业商品价格的影响程度要强于对消费者价格的影响程度。这主要是由于人民币汇率变动对进口品价格的影响是直接的，所以影响最为显著；进口能源、原材料价格变动会直接影响企业生产成本，进而影响企业商品价格，所以汇率变动对企业商品价格的影响也较为显著；消费者价格受汇率传导的价格链长，传导渠道和机制众多，各种机制相互作用，效果相互抵消，故人民币汇率变动对消费者价格的影响相对较弱。（本文作者：徐红芬单位：中国人民银行郑州中心支行）