证券化监管范文

一、资产证券化网络运作机制内涵界定

资产证券化是指将一组流动性较差，但可产生可预期的相对稳定的现金流的资产，经过一系列重整组合，并采用一定的信用增级措施来提高其信用质量或评级，以该资产组合预期产生的现金流为基础在金融市场上发行流动性较好、信用级别较高证券的过程。运作机制是指在人类社会有规律的运动中，影响这种运动的各因素的结构、功能及其相互关系，以及这些因素产生影响、发挥功能的作用过程和作用原理及其运行方式。也是引导和制约决策并与人、财、物相关的各项活动的基本准则及相应制度，更是决定行为的内外因素及相互关系的总称。资产证券化交易程序复杂，运作参与主体较多，各主体相互联系、相互作用，形成了运作网络，要保证资产证券化交易目标和任务真正实现，必须建立一套协调、灵活、高效的运行机制。基于前述分析，资产证券化网络运作机制是指在资产证券化交易过程中，由金融监管机构、中介服务机构、专业服务机构以及各参与主体等组织按照一定的规则和协议相互连接，相互合作，以减少证券化交易过程中的各种风险，提高资产证券化交易绩效的交易管理方式。

二、资产证券化网络运作模型的构建

由于资产证券化是一项设计精巧的结构性融资活动，交易结构复杂，参与主体较多，运作程序繁琐，因此资产证券化各参与组织可以看作复杂网络组织的模块化组织进行分析。

1.资产证券化网络运作组织构成

原始债务人：在与原始权益人签订的债权债务合同中承担债务的一方，债务人在资产证券化过程中主要是按照合同来履行义务。原始权益人（发起人）：在与原始债务人签订的债权债务合同中享有债权的一方。在资产证券化过程中，发起人把需要证券化的基础资产出售给SPV，进而实现基础资产的风险与收益的重组优化。特殊目的载体(SPV)：在资产证券化过程中，首先发起人将资产组合转让给独立的中介机构，并由这家独立的中介机构发行证券，最终达到融资的目的。SPV是介于发起人和投资者之间的中介机构，是资产支持证券的真正发行人。SPV是一个法律上的实体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服务商：它一般由发起人或发起人自己指定的银行来承担，对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管：负责收取这些资产到期的本金和利息，将其交付予受托人；对过期欠帐服务机构进行催收，确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告等。受托管理人：在资产证券化中，受托管理人主要是作为发行人的向投资者发行证券，并将权益资产的应收款转给投资者，另外受托人需要将服务商提供的报告进行确认并转交给投资者。其主要职责是：一是作为发行人的人向投资者发行证券；二是将权益资产的应收款转给投资者，并且在款项没有立即转给投资者时，有责任对款项进行投资；三是受托人应对服务商提供的报告进行确认并转给投资者。投资者：作为资产支持证券的最终购买者，主要有寻求长期投资机会的保险公司、养老基金和退休基金，需要分散经营风险的商业银行以及谋求高于债券回报的安全投资机会的个人和机构投资者等。信用评级机构：在资产证券化交易过程中，信用评级机构的主要作用是对将要发行证券的风险与收益进行评价，并给出证券的信用等级，为投资者的投资决策提供合理、可靠的依据。国际上主要的信用评级机构除了标准普尔和穆迪外，还有惠誉、达夫菲尔普斯。信用增级机构：它主要是使一个投机级证券的信用等级提高到投资级，进而能够进入到高级资本市场进行融资。一般信用增级机构包括：政府机构、保险公司、金融担保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。中介服务机构：它主要为资产证券化的融资提供各类业务指导、充当顾问，中介服务机构主要有会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等。金融监管机构是指对金融证券市场进行监督管制的机构，如证监会、银监会、保监会以及法律监管部门等。

2.资产证券化网络运作模型构建

各模块化组织间的如物质、信息、服务、资金等联系，各结点与结点间的复杂关系一起构成资产证券化网络运作系统，图中原始债务人、发起人、特殊目的载体SPV、投资者是资产证券化网络运作的核心运作主体，是必不可少的模块化组组织；资产增级机构、资产评级机构、承销商、服务商、委托管理人是运作过程中的中介服务机构，为核心运作主体提供信息、咨询等服务，这几个模块化组织根据具体的情况可以被替代；证监会、银监会、保监会以及法律监管部门等金融监管机构对资产证券化网络运作过程进行监督管理，规范网络运作市场，提高证券化交易效益。可以从以下几个方面来理解资产证券化运作网络：第一，资产证券化运作网络是由具有决策能力的资产证券化运作参与组织结点以及结点之间的交易连结方式、信息沟通方式、服务方式等构成的具有网络结构的整体系统。第二，每个结点之间的联系、整个网络的交易与运作以及相互遵守的协议规则在一定程度上影响到资产证券化网络的运作绩效。第三，资产证券化网络能够有效实现证券化交易目标，通过各组织结点之间信息服务、物质资金的传递与合作，达到降低交易风险、提高交易利润的目的。资产证券化运作网络可以看成是以降低交易风险、提高交易利润为目标，证券化各运作参与组织结点之间相互联系、相互监督、相互作用，其间进行着信息、服务、物质等传递与流动，通过双向或多向的各种关系连接，构成的组织有机体。资产证券化运作网络主要是在市场的推动下，在政府的引导监管下形成的，它的规模可大可小，而且动态变化，随具体环境变化而变化。

一、资产证券化金融创新

资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。但是，以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者，也就是对微观主体产生影响和作用，同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行。但从次贷危机可以看出，资产证券化虽然不是危机爆发的源头，但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，同时，资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴，因此，资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响。本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响。

二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响

（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。

（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响

1.资产证券化风险转移功能的负面影响

（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。

（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。

资产证券化最早出现在20世纪70年代的美国，是国际金融自由化、一体化、全球化趋势不断加强的情况下，直接融资和间接融资相互竞争又相互补充、彼此融合的结果。资产证券化对我国商业银行盈利能力及盈利模式以及我国商业银行风险控制等存在影响。

一、我国商业银行资产证券化过程中存在的一些问题

（1）商业银行证券化过程中金融中介机构服务质量差，信用评级机构缺乏。由于我国商业银行资产的证券化过程是一项涉及到银行风险与收益的重大系统工程。就我国当前金融中介机构以及资产评估行业的发展现状来看，我国的金融中介机构的服务质量不高，信用评级机构运作不规范，很难满足我国当前商业银行资产证券化对他们提出的要求。

（2）商业银行证券发行机构的运作过程不规范。为了保证商业银行证券化资产的价格能够真实的反映出其客观收益率以及安全性，为了最大限度的降低证券化资产的违约风险，就要提高商业银行资产的公开性与透明度，从而保证其投资者能够真实、及时、准确的掌握该证券发行部门的运营状况，从而形成一个有效的价格形成机制；除此之外，还应当加强法律关于商业银行证券化资产在债权追偿方面的规范与约束，从而保证商业银行证券化资产的持有者享有充分的债权收益索取权，以此来保证支持ABS的稳定以及投资者的确定性收益。

（3）有关银行资产证券化现行的法律尚不完善。商业银行资产的证券化在西方发达国家中已经发展的比较成熟了，我国在这一方面的现行法律不可避免的会存在一定的滞后性，从而为这种良好融资模式的进一步发展设置了法律上的发展障碍。由于我国商业银行的资产证券化是一种金融创新，它在发展过程中将会涉及到证券、担保以及非银行金融机构等多个部门，而且是一个非常复杂的运行系统，如果缺乏良好的法律制度来规范相关利益者之间各种纷繁复杂的关系，就很难保证我国商业银行资产证券化过程的良性运作，从而导致其操作风险的增加，并进一步引发更大范围的金融危机。

（4）商业银行资产证券化的外部环境需要培养。由于资产证券化是一种金融创新业务。除了需要有一个良好的法律环境以外，还需要在金融、基金、担保、会计、税收以及评估等多个行业范围内构建起良好的发展环境，所以，为了实现我国商业银行资产证券化的健康发展，应当构建起一整套适合我国国情的资产证券化外部环境，从而避免我国商业银行资产的证券化沦落为一种新型的“圈钱”工具，从而导致证券化资产投资者的经济利益。

（5）商业银行资产证券化的监管体系不健全。我国的资本市场历来受到国家的严格监管，不管是在发行股票方面，还是在发行企业债券方面，都必须获得相关管理部门的批准。资产证券化作为资本市场的新型融资工具和手段，也面临着如何进行监管的问题。由于我国商业银行资产的资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计、税收等多个因素的影响，单个的业务分工管理难以适应。所以必须建立起统一的监管以及协调机制。然而，我国目前尚未建立起对资产证券化进行监管以及协调的专门机构。缺乏相关的法律法规。规范我国证券市场的《证券法》也未将之纳入管辖范围。

二、积极推行资产证券化的政策建议

与西方发达国家相比，受我国金融体制以及经济体制的影响，资产证券化在我国的起步较晚，到了上世纪90年代才被人们熟知，尽管起步较晚，但是经过二十多年的发展，有关资产证券化的问题受到的关注越来越多。

1文献综述

1．1国外相关文献综述ChengM等研究的是关于资产证券化的影响，确切的说是对于银行的影响，在选取一些银行为样本的基础上，具体考察资产证券化后风险的转移给银行带来的信息的不确定性，研究结果表明，如果市场的参与者预期风险转移困难时，银行将会面临着较大的信息的不确定性［1］。Stone和Zis-su则研究的是资产证券化对于经济发展的作用，在对资产担保证券和抵押贷款证券市场供求情况的深入研究后指出，一个运作良好的资产证券化市场对于经济而言是必不可少的。Barth等研究的则是资产证券化的信用风险情况，主要信用风险的来源，同时还研究了在资产证券化过程中，信用评级机构和债券市场是否会有不同的评估风险，研究结果表明，债券市场不区分保留和非保留的证券化的资产部分在评估中的信用风险证券化效应［2］。GuoG和WuHM研究的则是资产证券化过程中产生金融风险的防范，在具体的方法上，他们提出了自留监管制度，具体来说，就是资产证券化的发行人必须要保留一定比例的资产证券化产品，另外，他们还主张要使用动态的模型对发行人披露的某些信息进行测算，以此进一步降低资产证券化过程中的风险［3］。

1．2国内相关文献综述杨洁涵研究的重点是资产证券化的功能，具体来说就是资产证券化的出现对于商业银行在融资和信用风险转移方面的影响，以此提出要对资产证券化进行监管［4］。那铭洋则研究了有关资产证券化的一些基本理论，并探讨了资产证券化的发展与金融稳定的关系，并通过构建实证模型定量分析了这一关系，最终得出资产证券化的产生并不是造成金融危机根源的结论，加强证券化过程中的整体监管才是重中之重［5］。郑彩琴则主要研究了目前我国资产证券化实践中对于金融风险防范方面的缺陷，在她看来，我国目前资产证券化中存在的最大不足是法律监管方面的不健全，应该加快建设更加完善的有关资产证券化的法律体系［6］。张利则把研究的重点放在国内外比较上，通过系统研究美国资产证券的发展过程，包括起源、产品演变、资产架构、运作机制和特点以及监管制度等方面的介绍，从立法及监管方面提出了进一步完善和发展我国资产证券化的建议［7］。

2资产证券化对金融体系的意义

资产证券化是欧美国家青睐的一种金融创新，2012年美国的债券余额为38．16万亿美元，其中资产证券化产品占总额1/4以上。资产证券化可以加大的拓宽企业融资渠道、推动金融市场发展、促进金融体系稳定及推动资本市场的国际化。

2．1拓宽企业融资渠道在计划经济体制下，我国企业的融资渠道比较单一，融资范围很有限。随着市场经济体制的确立及金融环境的不断改善，融资渠道与方式有所扩大，但资金主要还是通过向银行借贷或发行股票的方式来筹集资金。资产证券化的出现则拓宽了企业的融资渠道，因为资产证券化业务的开展丰富了金融衍生产品的种类，让企业不用办理复杂的程序就可以得到资金，可以有更多的选择余地，扩大了企业融资渠道范围，可以满足不同投资者的投资需求。

2．2推动金融市场的发展目前我国金融市场的发展还不完善，以银行体系为垄断核心的中介组织在服务的质和量上都不能满足当前金融市场发展的需要，作为金融市场运行基础的各类市场设施还不健全，债券市场起步晚，金融市场上各种产品的定价机制不完善，资产证券化的发展和将有力地改变这一现状，资产证券化可以通过促进金融产业的结构化进程，完善金融基础设施建设，从而推动金融市场的发展。

摘要：资产证券化作为金融创新产品，近几年来在我国的发展呈直线上升趋势，但其应用过程中却存在着底层资产不透明、信息披露不完善等问题。区块链技术的去中心化、不可篡改性、透明性等特点天然适合创造透明的信任机制，该机制与资产证券化的结合可解决资产证券化固有的信息披露问题。但目前我国区块链资产证券化在法律上仍存在着区块链技术形成的新型证券关系的法律属性及法律关系难以定义的问题，这对现有的金融法律体系造成了较大的冲击，也为金融监管带来了挑战。面对区块链资产证券化的快速发展与法律缺位的现状，立法者和监管部门应当在技术与规范中寻找平衡点，同时借鉴域外监管创新手段，循序渐进地进行风险控制和有效监管。

关键词：区块链；资产证券化；平衡监管；监管创新；监管沙盒

一、区块链技术在资产证券化领域的应用

区块链是指在一种对等的网络环境下，通过透明和可信规则，构建不可伪造、不可篡改和可追溯的块链式数据结构，实现和管理事务处理的模式。①资产证券化（ABS）业务是指以稳定的基础资产为基础进行组合和信用增级在金融市场上发行可流通的有价证券，可以说资产证券化业务中基础资产的真实稳定性是确保资产证券化顺利运营的必要前提，但在其发展过程中，却存在着业务链条长、参与主体过多、底层资产不透明等固有问题，区块链的透明与可信规则刚好填补了资产证券化的固有缺陷。从资产证券化的活动流程来看，它包括资产形成与尽职调查，特定目的载体（SPV）设立，对资产未来现金流进行结构化的处理和评级，资产支持证券承销与存续期管理，在每个阶段中，区块链都可得以应用。②

（一）区块链资产证券化实例资产证券化作为金融产品一直处于创新发展阶段，其与区块链技术的结合符合总理提出的“大众创业，万众创新”的发展理念，区块链技术结合资产证券化是指通过区块链技术将资产证券化的基础资产清楚真实地记录在区块链网络中的每一个节点中，使得该项目的所有参与者都能够看透项目基础资产，进行完全信息披露，从而使主体信用评级和项目信用评级分离。截至目前，资产证券化结合区块链技术在我国共落地实施5例，具体见表1。除区块链资产证券化产品外，目前还有区块链资产证券化一体化交易体系平台，例如国金ABS云与京东ABS云。其主要功能为利用该平台的区块链技术，将资产证券化业务流程进行标准电子化，从而可以应用到各个不同的资产证券化业务中，以实现基础资产透明可与资金项目迅速对接。

（二）区块链与资产证券化结合的优势1.区块链技术可充分解决资产证券化中信息不对称问题。证券市场中信息披露的真实准确是确保投资者做出理性投资决策以及证券市场稳定运行的前提，但由于技术原因无法随时披露或发行方恶意隐瞒信息等原因，导致市场上的投资者无法及时了解到准确信息，区块链技术的运用则可解决这一问题。将区块链技术融入资产证券化全流程的过程即为将资产证券化中的资产信息和现金流量写入区块链的网络节点中，区块链中的每一个节点都公开透明且不可更改，可以让数量众多的参与者清楚直观地了解基础资产，从而实现信息透明公开。同时，区块链技术的自动化将交易过程数字化且完整记录，实现数据实时监控，降低操作风险和道德风险，进而提升证券公司内部控制能力。③2.区块链技术可提高资产证券化效率。利用区块链技术将基础资产的全部信息数据可视化，即可快速有效地筛选出符合资产证券化的基础资产，通过对基础资产进行数据分析即可为资产证券化的中介机构提供详实数据以增强中介机构的风险管理能力同时缩短业务流程。此外，证券的发行、结算、交收等环节都可突破传统的证券登记存管体系，在区块链总账本上以全链公证的更简便的方式进行。区块链通过实现对整个资产池存续期严格地跟踪和监控，为证券化产品以及市场提供透明、安全的平台，同时增加二级市场交易的流动性，以促进资产证券化业态的良性循环发展，有利于产品市场的繁荣。④可以说，区块链技术的运用打破了传统的证券交易模式，提高了证券交易的效率，但也带来了相应的法律风险，待后文论述。3.区块链技术有利于降低资产证券化系统性风险。区块链作为全公开、透明化的网络状系统，任何一个处在其网状结构上的节点都可穿透式地了解所有信息，投资者可及时地了解到该项目所存在的系统性风险。利用区块链特有的智能合约功能可设置流程中的各个时间阈值、金钱阈值、违约机制、担保设定、合约终止等环节，触发行为产生即自动引起相应环节运行，以保障资产证券化流程顺利运行，保护投资者利益不受损害。

二、区块链资产证券化存在的法律风险和监管问题

区块链技术在证券市场上的运用完全颠覆了传统的证券交易模式，在承认区块链技术优点众多的前提下，也要意识到区块链技术是一把双刃剑。

摘要：在20世纪90年代末期资产证券化进入亚洲市场，与亚洲经济体系融合在一起，带动当地经济发展，在我国金融产业改革发展新常态下，商业银行期许通过资产证券化提高银行综合竞争实力，削减银行发展阻力，降低银行发展风险，推动我国商业银行与时俱进良性发展。本文通过分析我国商业银行资产证券化的难点及对策，以期提高我国商业银行综合发展实力。

关键词：商业银行；资产证券化；难点；对策立足

我国商业银行发展实况，推行资产证券化需从实体资产、信用资产、证券资产、现金资产的证券化发展着手，由发起人、SPV、投资者等参与者通过出售资产(债权等)、接受或购买委托债权形式资产池、债券化产品、证券等行为，达到满足资金流动需求，低价盘活资产，隔离企业发展及破产风险，获取经济收益的目的，同时可拓展融资途径，降低融资成本，拓宽资本市场介入途径，提升商业银行管理水准，推动商业银行贷款流程朝着规范化、专业化、市场化方向发展，体现我国商业银行资产证券化价值。基于此，为充分发挥商业银行资产证券化积极效用，分析商业银行资产证券化难点及对策显得尤为重要。

一、我国商业银行资产证券化难点

1.商业银行资产证券化法治体系不完善相较于西方发达国家，我国商业银行资产证券化发展相对滞后，发展经验较少，为此相关信用等级评价机制仍不健全，商业银行经营及推出方式较为随性，缺乏相应规范，无法保障商业银行资产证券化良性发展。

2.缺乏信用等级评价机制通过对商业银行资产证券化推行模式进行分析可知，其对发起人、投资者及相关参与者信用度有一定要求，然而当前商业银行及投资者、发起人之间存在信息交互不对等现象，无法推动商业银行朝着资产证券化方向发展。

3.缺乏综合监管机构我国商业银行资产证券化发展不仅受市场供需关系影响，还需在国家宏观调控加持下科学发展，为此对综合监管机构有一定需求，不仅需相关机构制定科学、可行宏观调控政策，还需监督商业银行推行相关政策，营建和谐、稳定、科学、高效商业银行资产证券化发展氛围，然而当前我国缺乏综合性监督管理机构，未能有效引导商业银行良性发展，削弱其资产证券化发展能力[1]。

二、我国商业银行资产证券化对策

摘要：资产证券化是一个国家或地区资本市场发展质量与金融创新程度的重要标志，是提高资产流动性满足利益相关者融资需求的重要金融工具。文章首先就我国资产证券发展历程与特点进行阐释，而后重点就我国资产证券化发展中存在的主要问题进行系统研究，最后有针对性地提出新时代我国资产证券化发展对策，即完善法律法规体系丰富基础资产种类、建立核心机构SPV科学规范信用管理、强化管理当局监管力度规范信息披露。

关键词：新时代；资产证券化；发展；研究

一、我国资产证券化发展历程及特点

整体来看，我国的资产证券化发展较快并初步取得了可喜的成就，概括来讲我国资产证券化的发展历程可分为四个大的发展阶段，即探索阶段(1992-2005)、加速发展阶段(2006-2008)、停滞阶段(2009-2010)和重新启动阶段(2011-至今)。我国资产证券化的发展从某种意义而言，与我国的改革开放与经济体制改革同步推进，具有显著的中国特色与中国风格。首先，在资产种类的选择上我国资产证券化主要是选择优质资产进行操作，尤其是地产类、路桥类和信贷类等资产证券化业务占有很大的比重。其次，考虑到我国的资产全证券化业务正处于发展的起步阶段，因此在早期选择SPV时我国主要是在海外进行“离岸操作”即在海外建立SPV从而有效规避国内法规限制。第三，我国早期发行的资产证券化主要是面向海外市场，并积极通过信用增级技术大大提高资产支撑的证券信用级别，并主要将投资者限定于机构投资者。第四，与西方发达国家普遍采用SPC模式不同，我国的资产证券化在运作模式上主要是基于SPT型的银行信贷类资产证券化模式，这与我国的银行体制改革和金融发展背景极为一致。最后，我国的资产证券化主要分为两部分进行试点，即银行系统和证券系统并分别由银监会和证监会分别管理，在各自的系统内进行流通和运作，具有典型的二元性和过渡性。

二、我国资产证券化发展中存在的主要问题及分析

(一)法规体系不完善，基础资产种类单一近年来我国管理当局尤其是国务院、证监会、银监会以及中国人民银行先后颁布了多项法律法规，尤其是《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》以及《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》的实施客观上促进了我国资产证券化的快速发展。但是，仔细研究现有的政策法规，就会发现他们大都是部门立法和行政立法，而真正具有高度权威且富有体系的人大立法还很少见，从而制约了我国资产证券化的进一步发展。目前，我国试点的资产证券化主要有两大类三小种，即证监会系统的资产证券化和银监会系统的资产证券化，几乎占据了我国资产证券化业务98%的市场份额。众所周知，资产证券化的本质就是要科学构建基础资产池，然而受制于我国资本市场的缓慢发展进程，真正给投资者可供选择的具有相似收益与风险的基础资产实在不多。比如，国家开发银行在2015和2018年发行的开元信贷资产支持证券，在资产选择上却涵盖了电信、电力与基建，这也是无奈的现实选择。

(二)SPV缺乏明确归属，信用管理不科学西方发达国家资产证券化业务的发展实践和有益经验表明，资产证券化业务的科学发展和高效运作离不开SPV以及相关的信用评级和增级中介结构的大力支持，唯有如此才可以促进资产证券化业务的快速发展。然而，纵观我国目前的法规设定尤其是《商业银行法》与《证券法》对金融中介机构的严格限制，导致我国资产证券化业务发展的核心元素即SPV缺乏明确的归属，并由此导致资产证券化核心机制运作不畅。比如，我国《商业银行法》明确规定，我国商业银行在中国境内不得从事信托与股票业务，也不得向非银行金融机构和企业进行投资；与此同时，我国《证券法》则规定，我国银行业、证券业和信托业以及保险业实行分业经营分业管理，从而导致我国商业银行和金融机构不能发起设立发行证券的核心机构即SPV。由于我国的资产证券化发展环境与发达国家还存在很大的差异，由此导致这些中介机构的运作尽管看上去很美，但实际上效果并不是很好，甚至经常出现中介机构出具的信用评级报告存在很大水分现象的发生，比如过于夸大资产的增值性和卖方信用等级等等。

(三)信息披露不完善，管理当局监管不力目前，我国的资产证券化中介业务市场发育十分滞后，不仅整个中介市场体系运作低效，更为重要的是信用评级机构和信用增级机构缺乏明确统一的操作规范和评估标准。与此同时，我国信用评级机构和信用增级机构的整体实力还严重偏低，尤其是缺乏高素质人才，难以取得投资者的认可与青睐。更为严重的是，部分卖方出于自身利益考虑，忽视其他利益相关者的权益保护，在积极买通中介机构的基础上，故意将不利的信息进行掩盖，而故意夸大优质信息，从而导致市场发现价格的功能失效。实际上，这里涉及到资产证券化业务发展的信息不对称问题，即卖方与投资者由于自身的市场地位，分别处于有利的信息地位和信息弱势地位，一旦政府监管缺失势必会进一步加剧这种信息部队称和信息欺诈现象的发生。实践证明，正是由于我国分业经营分业管理的金融体制，造成管理当局对资产证券化的监管不力，进而诱发资产证券化的市场运作与交易过程中的信息披露严重不足，最终导致投资者在决策时无法依据及时全面和正确的信息进行科学决策。

一、中美两国金融资产证券化市场差异比较

（一）金融资产证券化市场体量差距明显从上世纪80年代中后期开始，美国资产证券化规模进入了快速发展时期，在次贷危机前达到了高峰，截至2007年末，美国ABS产品发行规模达到19,387.03亿美元，CDOs产品发行规模达到10,383.49亿美元（参见下图3所示）。2014年10月，美国当月债券发行总规模为4813.96亿美元，其中资产支持债券（Asset-Backed）发行196.28亿美元，抵押债券（Mortgage-Related）发行1208.47亿美元。截至2014年6月末，美国存量债券资产总规模为38.11万亿美元，其中资产支持债券（Asset-Backed）规模为1.38万亿美元，占全部债券市场规模的4%；抵押债券（Mortgage-Related）规模为8.67万亿美元，占全部债券市场规模的23%。2014年6月末美国债券市场构成情况参见图4所示。而我国信贷资产证券化发展成果显著，但与美国相比差距依旧明显。截至2014年9月末，我国共有发行了68单信贷资产支持证券，发行总规模达到2742.54亿元。其中：2011年重启试点以来已累计发行51单2074.74亿元信贷资产证券化产品，较重启前的17单668亿元相比有很大发展。可以看到，我国信贷资产证券化经历两次试点后已经得到市场认可并取得了可喜成果，但与美国相比在产品发行数量和发行规模方面尚存在较大差距。

（二）金融资产证券化市场参与机构不同我国信贷资产证券化市场中，发起机构通常作为贷款服务机构，类型包括政策性银行，国有大型银行、股份制银行、城市和农村商业银行、资产管理公司和汽车金融公司等，受托机构作为资产支持债券的发行人通常是由取得特定目的受托机构资质的信托公司担任，而证券公司则担任债券承销角色。市场中资产支持债券的投资机构除了银行、券商、保险、基金公司外，还包括财务公司、社保基金以及少量境外投资机构等。而从市场份额来看，2012年至2014年三季度末，政策性银行，国有以及股份制银行三类机构信贷资产证券化发行数量分别为8单、9单和14单，规模分别为610.64亿元、409.50亿元和688.53亿元；三类机构发行数量和规模分别占市场总量的60.78%和83.16%，市场集中度相对较高。2012年至2014年9月，我国各类机构证券化发行数量和规模情况参见图5所示。美国信贷资产证券化发行机构相对较为多元化，除了政府机构作为发行人外，越来越多的非政府机构参与到发行市场当中，发放贷款的所有金融机构几乎都能够将其持有的贷款进行资产证券化操作。例如常见的商业银行、储蓄机构、信用社、专业贷款公司、私人金融服务实体等，总数量超过10000家。而房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）成为了住房抵押贷款证券化市场的最主要担保人。而在美国资产支持证券市场中的投资机构则包括了商业银行、证券公司、保险机构、对冲基金、企业年金、养老基金、房地产投资基金等多种市场机构投资者，这在很大程度上不仅丰富了美国资产支持证券市场的投资主体，也为快速发展的市场规模提供了有力的需求支撑。

（三）金融资产证券化产品种类差异明显从2008年试点以来，我国资产证券化产品种类相对单一，基础资产主要以商业银行的对公信贷资产为主，以其他类型金融资产为基础发行的证券数量和规模都很小。例如，从2012年重启资产证券化至2014年9月末，国内总共发行51款共计2074.74亿元的信贷资产证券化产品，其中：公司信贷资产支持证券（CLO）发行40款，规模占比达到88%；个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）发行8款，规模占比达到7%；而个人住房抵押贷款（RMBS）、租赁资产和个人消费贷款资产支持证券各发行1款，三类资产支持证券规模占比仅为5%（各类产品规模占比情况参见下图所示）。显而易见，目前我国资产支持证券产品种类相对很少，基础资产相对单一，对投资者吸引力不足，这也成为制约资产支持证券市场发展的重要因素之一。截至2014年9月，我国各类资产支持证券产品规模情况参见下图6所示。美国资产证券化产品发展相对较为成熟，证券产品种类丰富，已经形成了一个多样化、多层次的资产证券产品系列。在各类资产证券化产品中，ABS产品最为常见，发展也最快，其基础资产包括传统的汽车、信用卡、设备、学生贷款和应收账款等，规模从1985年的12亿美元发展到2014年9月末的15,635亿美元（各类ABS产品规模增长情况参见下表1所示）。基础资产支持证券ABS之外，以住房等资产为主的抵押贷款资产支持证券RMBS产品在市场中大受欢迎，同时市场中还衍生出资产支持商业票据ABCP，担保债务凭证CD0s以及进一步分化为贷款担保债务证券（CLO）与债券担保债务证券（CBO）等产品种（美国资产证券化产品种类参见下图7所示）。

（四）证券化产品的市场评级结果存在差异我国金融资产证券化市场尚处于初级发展阶段，试点工作正在进行，受制于发展时间短、市场体量小、产品种类少、基础资产单一等因素，国内以信贷资产证券化为主的债券产品评级相对薄弱，评级结果也较为集中。国内资产支持证券的信用增级措施趋于雷同，几乎所有产品都采取了优先/次级以及超额利差的内部增信措施。按照国内最常见的资产支持证券分层结果来看，优先级债券期限较短、本息兑付保障性强，评级结果最高，例如优先A-1档债券的评级基本上都能够达到AAA级，优先A-2档债券的评级结果相对低一些，但也不乏AAA级产品。值得注意的是，由基础资产信用质量、交易结构设置等方面的差异，国内资产支持证券不同类型产品的优先B档证券的评级结果和利率水平往往差异很大，同级别的优先B档债券利差甚至会达到300bp，这与优先B档债券分配次序在A档之后也有很大关系。以作者参与发行完成的“甬银2014年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”为例，优先A-1级债券评级AAA，利率为5.95%；优先A-2级债券评级同样是AAA，利率为5.98%；B级债券评级A-，利率为6.70%，优先级两档债券的利差很小；次级档债券通常不予评级4。而美国ABS市场中的产品评级则更为市场化，以评级结果从Aaa/AAA级到Ddd/DDD直到D/D级均有出现5，不同类型的ABS产品评级结果存在较大差异。例如汽车和信用卡资产质量相对较好，其支持债券的整体资信水平较高，Aaa/AAA级产品规模占比超过75%；学生贷款资产质量一般，Aaa/AAA级债券占比约30%左右；CDOs等其他产品评级结果较为分散，Baa\BBB级以上产品规模占比大约为50%；产品信用水平最差的是房屋资产支持债券，Aaa/AAA级债券占比仅为2.47%，绝大部门产品未予评级，这与房屋资产支持债券定向或者私募的发行模式有直接关系。截至2014年9月末，美国ABS产品中各类债券评级情况参见下表2所示。

二、信贷资产证券化的监管制度比较

从业务审核和管理角度看，我国信贷资产证券化在项目审批和监管方面主要由银监会和人民银行负责。银监会主要负责审核拟证券化信贷资产的选择、资产池的构建、内部增信措施的设计等项目层面的问题，主要审核部门包括发起银行的具体监管部门6、创新监管部、非银部和办公厅等，2014年11月20日，银监会宣布信贷资产证券化（ABS）业务将由审批制改为业务备案制，不再针对证券化产品发行进行逐笔审批，大大简化了审批程序；而人民银行主要对信贷资产证券化的上市交易流通进行审核和管理，主要监管部门是金融市场司。从监管制度角度看，我国信贷资产证券化处于试点逐步转为常态化的过程中，证券化交易结构相对复杂，涉及的要素相对较多，因此，针对证券化项目操作人民银行、银监会、住建部、财政部、税务总局等部门分别就信贷资产证券化的试点和监督管理办法、市场运行规则、房屋抵押权变更、会计以及税务处理方法等方面出台了一整套监督管理制度。同时人民银行对资产支持证券在银行间市场的登记、托管、交易和结算等事项进行了规定，明确了信贷资产终止确认并出表的认定标准，对信息披露提出具体要求等，基本形成了完整的监管制度体系。在监管主体方面，美国联邦证券交易委员会（SEC）是直属美国联邦的独立准司法机构，负责美国的证券监督和管理工作，是美国证券行业的最高机构，统一对全国的证券发行、证券交易、证券商、投资公司等实施全面监督。SEC在证券管理上注重公开原则，对证券市场的监管主要以法律手段为主。美国已经形成了统一监管、行业自律和受害者司法救济三个层次的监管体系。在市场监管层面，美国证券监管部门对于证券化产品的发行实行备案制度，而房利美、房地美等政府支持机构发行证券化产品可以取得豁免审核的便利。在立法层面，美国作为英美法系国家代表，并没有对资产支持证券进行过专门立法，其关于资产支持证券审核和交易方面的规范，主要由联邦和州法律、会计和税务三个层面构成，并通过这三个角度实施监管。例如，美国国会制定了《房地产投资信托法》、《金融资产证券化投资信托法》、《金融机构改革复兴和强化法案》等系列与住房金融证券有关的法律制度，以保障住房贷款证券化的顺利实施。

三、信贷资产证券化发展差异的原因分析