投资估值法范文

摘要：本文由我国私募股权市场现状入手，分析了我国私募股权投资存在的问题，并就私募股权投资估值体系进行了论述，以期对我国私募股权市场的发展完善有所裨益。

关键词：私募股权投资估值体系

一、我国私募股权市场现状

1998年全国政协九届一次会议上，“中国风险投资之父”成思危代表民建中央提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，建议通过风险投资等直接融资方式，扶植高新技术产业发展，提高科技成果转化率，为中国私募股权投资的发展打开了制度空间。此后至2018年的30年间，我国私募股权投资获得了快速的发展：2009年“创业板”推出，人民币基金投资活跃度稳步上升；2015年以来在“双创”大发展和供给侧改革的推动下，大批民营VC/PE机构、国资机构、金融机构等纷纷入场，为私募股权投资市场注入新的活力，行业竞争也日趋激烈。据清科研究中心统计，至2018年底，我国私募股权投资市场募资总额达13317.47亿元，比2007年增长3.45%；投资案例数量达10021起，比2007年增长1524%；投资金额达10788.06亿元，比2007年增长820%；退出案例达2657笔，相对于2011年增长了388%。

二、我国私募股权投资存在的问题

尽管中国私募股权投资已走过30年的发展历程，尤其是近5年在移动互联网崛起以及创业推动政策的主导下，取得了长足的进步，但相对于国外70余年的发展时间来说，我国私募股权投资市场仍显年轻，仍然存在着发展不成熟、需要完善制度等问题。

（一）法律机制尚需健全尽管2014年出台的《私募投资基金监督管理办法》将私募基金纳入监管范围，2018年的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对私募股权投资业务合规与风险控制进行了要求，但对于私募基金“募、投、管、退”等具体运作尚未有统一的法律法规进行指导和监管，与私募基金监管与规范有关的法规分散在《证券法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律法规中，缺乏完整和统一的法律标准。

（二）缺乏理性成熟的投资理念由于我国私募股权投资发展时间较短，以增强企业核心竞争力、提升内在价值来获取股权价值增值的理念尚未深入人心，资本市场上“炒概念”、对企业进行不实包装等投机氛围浓郁。此外过分强调风险，看重短期收益，以“明股实债”形式获取固定收益而放弃权益性投资回报的本末倒置行为仍然大行其道。

估值调整协议是为了解决创业企业和风险投资机构之间信息不对称问题以及风险投资本身的不确定性问题而签订的一种关于企业估值的融资合约，当创业企业和风险投资机构无法对企业估值达成一致时，投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，并共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整估值和双方的股权比例。如果企业未来的获利能力达到业绩目标，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失[1,2]。由于投资环境变幻莫测，不确定性风险越来越大，使得投资收益难以预见，在这样的条件下，估值调整协议基于其有效规避投资机构风险的作用，在风险投资，企业扩张，套期保值等很多领域得到了应用。尤其在风险投资中，不确定性较一般传统投资更大，投融资双方容易对企业未来的估值产生分歧，估值调整协议的应用能够使风险投资机构和创业企业暂时搁置争议，既有利于企业及时获得风险投资资金，也能缓解风险投资机构的后顾之忧，为促成合作奠定了良好基础。因此，估值调整协议的合理利用，将有助于风险投资推动创新企业发展。

通过对近年在中国资本市场发生的估值调整协议典型案例的梳理（表1），可以看出，在风险投资中，估值调整协议的应用具有以下特点：首先，权益作为激励手段。在风险投资中，企业家既想获得发展需要的基金，也不愿失去企业的拥有权，因此，令企业家在盈利能力良好时获得企业较多的权益，在盈利能力不好时，失去企业部分权益，能有效的激励企业家充分发挥创新能力。因此，应用于风险投资中的估值调整协议，多以权益作为激励手段。其次，没有单方面的赢家。对于风险投资机构而言，若企业做强做大，风险投资机构通过出售权益而获得高额利润，若企业经营不善，即使风险投资获得较多的股权，替换管理层，也有可能使管理目的扭曲，经营中断，造成无法挽回的损失。对于创业企业而言，达到估值调整阀值，即获得了融资，又获得了较多的权益，若达不到阀值，将有可能失去企业。因此，企业家盈利水平到达估值调整阀值时，风险投资机构和创业企业实现共赢，是双方共同期待的结果。由此可见，在风险投资中，估值调整协议通常是利用权益（由固定权益和变动权益两部分构成）补偿投资机构的风险，因此，固定权益和变动权益两部分之间存在怎样的关系，特别是双赢结局的出现与否，如何影响这两部分权益的构成，对于揭示估值调整协议风险补偿的作用机理有重要研究意义，是合理应用估值调整协议，科学选择风险投资金融工具亟待解决的问题。

1文献综述

对于风险投资估值调整协议的研究，目前学者主要利用期权理论、合约理论和案例分析等方法围绕激励和风险问题展开，在激励问题方面，项海容提出估值调整协议对创业企业家存在激励作用，激励效应的程度受到目标难度的影响，目标设置的难度越高，企业家的努力程度就越差，而目标难度的设置受到项目风险、创业企业家的能力和项目互补等因素决定，只有当这些项目内部的环境被充分考量，才能得到有效的激励效果，同时还证明，当目标的难度有差异时，造成的社会效率也不同。张波指出当企业管理层的风险偏好是中性的时候，估值调整协议能够有效保护投资者收益和激励管理层，解释了现实案例中所涉及的投融资双方行为以及收益分配结果。胡晓珂分析了对赌协议在不完全契约状态下表现出的射幸性特点，论证了基于企业估值调整所进行的条款安排并不违背法律所追求的公平和效率目标，孙艳军从合约理论的角度，剖析了估值调整协议的应用基础，阐述了估值调整机制的合理价值，认为估值调整协议对我国多层次资本市场的发展具有重要意义。在风险管理方面，程继爽从我国企业签订估值调整协议融资的现状出发，探讨了估值调整协议的涵义和要素,进而指出了我国企业抵御风险和提高利用估值调整协议融资质量的途径。刘冰和杨明国首先从期权角度分析估值调整协议的特性，通过摩根斯坦利对永乐并购中的估值调整协议的应用，从企业的风险意识，估值方法、估值标准、风险防御能力等方面给出了对我国企业的建议。

专门针对估值调整协议的国外研究甚少，而与其相似的或有权益（或有控制）形式的合约研究较多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的关于“怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约”的结论与估值调整协议最为相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解决了两个问题，一是怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约，二是，何时初始合约不能实现委托人的目标一致性，此时控制权又当如何分配以实现有效性。为了解决以上这两个问题，作者进行了许多假设：有许多的投资者都在寻找好的投资机会；企业家有好项目因此有足够的议价能力，并提出一个“takeit–or–leaveitoffer”给投资者选择；在合约执行中存在许多的风险，例如，一些重要的决定是否会被合理的描述；货币收益都可被双方证实；企业家除了在意货币收益外，还在意如荣誉、人力资源的非货币收益；还假设了双方的收益和控制权分配。通过这些假设和一个不完全合约的分析，作者提出在项目投资收益为好的状态时，将控制权给予企业家，使其继续经营；在项目投资收益为差的状态时，将控制权给予风险投资家，让其选择对项目进行清算，这样就能确保实现有效率的行为选择。

对于基于估值调整协议的权益分配问题鲜有研究，学者们主要利用双向道德危害模型，基于权益投资、轮次投资等不同的形式，对风险投资权益问题得出了一些有益的结论。岳意定，邹福阳和刘丹指出风险投资家和企业家在给定的股权结构下存在一个与股权相关的均衡努力水平，对创业企业和风险投资机构股权比例进行设计,研究了融资顺利进行和道德危害有效防范的问题。徐玖平和陈书建构建风险投资机构和企业家之间的道德危害模型，证明合约设计、分阶段投资、监督、股权配置和声誉机制的建立等激励机制对风险投资机构具有良好的激励作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一种多轮次投资中的问题，证明一种固定权益比例的合约会给风险投资家在所有的投资轮次中固定的权益比例，这会使得内部的投资者作出最优的投资决策，并在今后的投资轮次中，不会对证券作出错误的估价，Hellmann对可转换证券中的上市阶段的最优权益分配问题进行了研究，同时，他提出双向道德危害下，最优权益分配与风险投资机构和企业家的工作效率和努力效果有关，值得注意的是，他提出的权益分配仅是基于纯股权融资模式，实际上，当金融工具发生改变时，风险投资机构和创业企业家的激励模式也发生了改变，最优权益比例也会随之改变。与本文的研究内容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文隽及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann为本文基于双向道德危害的模型构建提供了基础，而晏文隽和郭菊娥通过对蒙牛和摩根士丹利对赌协议的分析，给出了风险投资中的估值调整流程(如图1)，是本文模型构建的依据。通过以上文献梳理可以看出，以往的研究在对估值调整协议权益分配及其影响因素方面较为匮乏，该问题的解决对于风险投资机构应用估值调整协议管理项目投资风险有重要的理论价值和现实意义。为此，本文将根据估值调整协议的权益分配形式（如图1），基于双向道德危害风险，构建风险投资中估值调整协议权益分配模型，研究估值调整协议应用下最优固定权益分配比例及其影响因素，并给出创业企业和风险投资机构的或有（绝对）控股的充分条件。

2风险投资估值调整协议权益分配模型构建

2.1基本假设结合文献[1]的研究结论，应用估值调整协议的背景下，当创业企业表现优异，价值达到权益转让的标准，即风险投资机构和创业企业取得双赢后，风险投资机构选择在企业价值到达V*时退出。

一、引言

随着中国大陆私募股权投资基金（PrivateEquity，以下简称PE）的快速发展，PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出，PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值，这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法，探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的现实意义

PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。

（一）对PE投资者而言

由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。

（二）对PE管理者而言

随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。

摘要：《企业会计准则第39号——公允价值计量》（CAS39）对公允价值的相关概念进行了新的界定，并对估值技术、输入值层次、信息披露作了详细规定。笔者从财务角度和非财务角度分析了卓尔发展公允价值计量模式的选择，进而提出我国投资性房地产应用公允价值计量的困境，最后从会计准则、评估市场、政府监管三方面提出应对措施。

关键词：会计准则；公允价值计量；投资性房地产

一、案例分析

卓尔发展是湖北省大型综合性房地产开发企业，公司主营业务为大型消费品专业批发市场等商贸物流设施的发展、出租、运营，住宅开发和销售，物业管理及其他增值服务。截至2015年9月30日，其总资产达2126597.10万元，资产负债率为59.63%，其中投资性房地产为1241800.00万元，占总资产的58.39%。卓尔发展持有的投资性房地产项目包括汉口北国际商品交易中心、武汉总部基地、天津电商城，后续计量采用公允价值计量模式，估值技术采用收益法，2015年9月30日公允价值分别为968800万元、17600万元、255400万元。笔者从财务和非财务两个角度对卓尔发展的投资性房地产进行分析，其中财务角度是指主要财务指标的影响，非财务角度包括估值技术及会计政策的影响。

（一）财务角度分析

卓尔发展公允价值计量模式的选择对于投资性房地产公允价值计量的经济后果，主要从以下两方面进行分析：一是投资性房地产公允价值变动会影响公允价值变动损益进而影响净利润；二是公允价值变动会影响投资性房地产的账面价值进而影响资产总额从而影响企业的资产负债率。从净利润看，公允价值计量模式的选择可能会增加卓尔发展当期净利润。2012～2014年其投资性房地产公允价值变动产生的损益分别为64701.97万元、161757.72万元、181088.83万元，占公司净利润的比重分别为42.48%、70.84%、85.14%（税后公允价值变动损益占净利润比重）。如图1，虽然卓尔发展销售净利率高达70%～90%，净资产收益率也高达25%～30%，但剔除投资性房地产公允价值变动损益后的销售净利率却仅在10%～40%之间，净资产收益率仅在3%～16%之间，且波动均较大。从资产负债率看，房地产行业中以公允价值模式计量的公司资产负债率处于同行业高位。按照证监会上市公司行业分类，据国泰安数据库统计，2012～2015年，房地产行业上市公司总数没变，为128家，而投资性房地产采用公允价值计量的公司数从10家增长到22家。本文将卓尔发展与房地产行业公司资产负债率对比来看，卓尔发展的资产负债率及房地产行业所有投资性房地产采用公允价值计量的公司资产负债率平均值均在60%～75%之间；而房地产行业所有公司资产负债率的平均值处于50%～65%之间，且各年数值均低于同行业所有采用公允价值计量的公司资产负债率的平均值（如图2）。可见，以公允价值模式计量的企业资金来源中债务融资占比较大，在一定程度上可以说明其对资金的需求较大。

（二）非财务角度分析

卓尔发展公允价值计量模式的选择从估值技术的选择看，不同估值技术对估值结果影响较大。以卓尔发展2015年9月30日武汉总部基地及汉口北国际商品交易中心为例，分别应用收益法和市场法对两者公允价值进行评估后发现，武汉总部基地应用收益法时估值结果为17600.00万元，应用市场法时其结果为7432.93万元，两者差异达57.77%；同样汉口北国际商品交易中心两种方法的估值结果分别为968800.00万元与833597.76万元，相差13.96%。卓尔发展给出的原因是自持的项目为位置较好的物业，合约确定的租金水平及同类物业租金水平较高，且市场上的每平方米销售均价较高，故估值较高。但这两者估值结果的差异依然会给公司带来较大的操作空间，公允价值结果的可靠性值得质疑。从输入值的变化看，估值技术中输入值微小的变化会造成公司财务指标的大相径庭。以卓尔发展投资性房地产项目中的汉口北国际商品交易中心为例，当项目收益期从40年变为44年后，汉口北国际商品交易中心的公允价值从968800.00万元变为996145.80万元，增加27345.8万元人民币，变动率虽然仅为2.82%，但其对净利润的影响却达18.98%；当面积为66.49万平方米的可比租金从49069.62万元变动为53976.58万元后，其公允价值变动率为7.61%，对净利润的影响达51.19%；同样，投资报酬率变动10%时，对净利润的影响达44.37%。现行会计准则中，缺乏对在建投资性房地产的规定，这对企业会计政策的选择影响较大。在建的投资性房地产，是否属于持有并准备增值后转让的投资性房地产，及其能否采用公允价值计量模式对其进行计量，《企业会计准则第3号——投资性房地产》（CAS3）均未作出明确规定。2014年卓尔发展在建投资性房地产项目天津电商城还处于在建状态，该项目于2015年10月才全部建成并陆续开业运营。2014～2015年9月30日，卓尔发展采用公允价值对其进行估值。从上文的分析可知，采用公允价值计量对企业的财务状况以及经营成果都将产生一定的影响，那么卓尔发展采用公允价值计量即将作为投资性房地产的在建工程的可行性就值得深思。总体来看，公允价值计量模式的使用虽然在一定程度上对总资产、净利润等造成了波动，但该数据紧扣市场价值，具有较高的价值相关性。而公允价值计量依据的不统一、估值技术的多样性、参数值确定的主观性，以及相关配套法律法规和应用指南的缺乏，导致公允价值计量模式在我国应用不广。

2001年11月11日，财政部了《证券投资基金会计核算办法》（以下简称《办法》），标志着我国基金会计从百家争鸣进入到规范化发展阶段。原来存在于各基金管理公司和各托管行之间的很多会计核算方法上的不一致问题有望得以解决。《办法》的出台除了实践意义之外，更深远的影响是在理论方面，证券投资基金会计已突破了传统会计理论中包括确认、计量与披露等诸多环节的束缚，在理论界有争议的许多会计论题上，基金会计都采取了一种既理性（相对于其他专业会计而言）又现实（对基金而言）的处理方法，在确认的实现原则、公允价值计量属性的选择以及会计信息披露的范围等方面都有质的突破。尽管基金会计有特定的核算主体、对象及方法，而且所依存的会计环境也有许多其他主体在短期内所不能比拟的优势，但作为会计的一个分支，其所体现出来的会计思想应该对会计理论的发展与完善有借鉴意义。本文试就《办法》的理论突破作些分析和介绍。

一、突破实现原则：对确认理论的启示

实现原则的含义在于会计只对“已发生”或“已实现”的经济交易、事项或情况进行确认，而对于一些因为所实施的经济活动如签订合约等而在经济实质上已导致经济资源的流入或流出，但不符合会计意义上的“实现”的交易、事项或情况，则不能加以确认，即不能作为某一种会计要素而进入会计信息系统。实现原则是目前确认会计要素最为重要的惯例，也是许多“表外项目”进入会计系统的第一道障碍。按照“资产－负债=所有者权益”的要求，一方面，随着经济环境的变化，出现了一些为会计主体所实际拥有的经济资源如人力资本、自创商誉、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因为不符合实现原则而不能确认为资产或负债。这将会影响到会计系统对核算主体在报告日财务状况的披露。另一方面，随着市场的波动，已确认或未确认的资产或负债的实际价值会发生变动，而且这种价值波动的频率是随市场的发达程度而增加的。价值变动所引起的成本与市值之间的不一致最终将会导致权益的变化，理应在会计系统中得到反映。但按照实现原则，在没有对这些价值载体做出处理前，价值变动所引起的权益变动是不能确认的。这不利于信息使用者了解会计主体在一定会计期间的经营效果，特别是对于资本市场中的信息使用者而言，频繁波动的价格更会对决策的有效性带来“噪音”，因而有关权益变动的信息尤显珍贵。可见，实现原则已经成为会计理论发展的“瓶颈”，基金会计恰恰在以上两方面对实现原则有所突破：

1、投资估值增值、配股权证的确认

（1）配股权证。作为一种经济权利，配股权证在企业或其他持有者（如基金）作出配股确认之前，既不能用于交易也不能带来现实的收益，即它所代表的经济权利尚未实现。根据实现原则，显然不能作为资产或其他要素加以确认。但配股权证是因股票的持有者在股权登记日拥有该股票而享有的配股权，代表了未来可以实现的经济利益，也会影响未来的现金流量，对投资者了解企业的财务状况有重要作用，理应加以确认。《办法》对配股权证的核算是这样规定的：因持有股票而享有的配股权，从配股除权日起到配股确认日止，按市价高于配股价的差额逐日进行估值，借记“配股权证”科目，贷记“未实现利得”科目。这里“配股权证”作为资产要素从其产生之日（配股除权日）起就可以加以确认。

（2）投资估值增值。如果说“配股权证”作为资产确认是“个例”，那么“投资估值增值”在基金会计中的确认则具有广泛的意义。按照《证券投资基金管理暂行办法》与《开放式证券投资基金试点办法》的规定，所有基金在每个交易日结束后都必须进行估值，并根据估值结果调整基金净值。开放式基金每日公布净值，封闭式基金也需要每周公布。因而，作为一种会计要素，“投资估值增值”尽管并未实现却已得到适时的确认。《办法》中规定：估值日对基金持有的股票、债券估值时，如为估值增值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“投资估值增值”科目，贷记“未实现利得”科目；如为估值减值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“未实现利得”科目，贷记“投资估值增值”科目。按照现行规定，基金所持有的资产中，股票、债券所占的比例，不得低于该基金资产总值的80%，也就是说至少80%的基金资产面临估值增值的问题，而这些资产的估值增值按《办法》的规定都已确认。这与企业会计准则中有关投资、存货、固定资产及其他资产的确认不同之处是：后者只对报告日所报告资产发生的减值或折价情况进行确认，而对该资产的增值或溢价则不予确认。这样，尽管满足了谨慎性需求，但信息披露的完整性、真实性却大打折扣，进而必然降低会计信息的决策有用性。基金会计中有关“投资估值增值”确认的做法，虽然有其制度特征（基金的每日估值），全面应用于其他会计领域不现实，但却为会计的确认理论提供了一个可供参考的范例。它至少说明，当理论要求的条件能够具备时，理想的符合“决策有用”的会计确认应该能够为使用者提供所有包含已实现和未实现的会计要素的会计信息，“实现原则”也应该让位于更符合经济现实的确认原则，如“产权转移制’等。

2、“未实现利得”的确认丰富了所有者权益的涵义

考虑会计平衡等式的另一端，基金会计在将配股权证、投资估值增值确认为资产等要素时，也将以上要素价值变动所引起的持有人权益变动同时予以确认，即确认为“未实现利得”。“未实现利得”被列为持有人权益类科目，可借可贷，从经济意义看，它表明其所确认的内容不仅包括未实现的减值或折价情况，也包括未实现的增值或溢价。而后一部分内容在现行会计制度中是不能确认的，因为现行会计准则不允许这样做，不仅中国这样规定，各国会计准则均如此规定。这不是因为技术原因所限，而是自实现原则产生以来会计理论一直未能根据实际情况作出实质性发展与改进，从而难有理论上的突破。另外，拘泥于谨慎性原则也是产生这种片面的损益确认状况的原因之一。基金会计中“未实现利得”的确认思路说明，在遵循“决策有用”的会计目标前提下，在制度、信用等健全的会计环境中，提供包含有全部影响权益变动的价值变动事项（包括正、负两方面的变动）的信息不仅可行而且必要。当然，会计是无法脱离具体发展阶段的社会、经济环境而独立存在的，因而在目前我国资本市场有待完善、社会信用尚需建立的阶段，要求完全采用该方法实为苛求，但并非对其他专业核算办法或企业会计准则毫无意义，它至少说明了会计确认应该是怎样的。

摘要：本文以全面评价企业财务能力以及价值评估为研究对象，以格力为例对格力进行了基本财务能力分析以及绝对价值与相对价值评估，旨在评价并揭示企业实际财务状况和内在价值。本文主要分为以下几个部分，首先在文章的前半部分介绍了目前流行的几种企业价值评估方法，并在后半部分以格力为例进行了全面地价值分析，最后在结论部分评价了两种分析的差异以及本文对格力的真实企业价值做出的结论。

关键词：财务报表分析；企业价值评估；自由现金流；市净率

企业财务报表分析与价值评估是一个经久不衰的话题，它不仅关乎企业，更是与广大的投资者息息相关。评估一个企业的经营能力和财务状况，以及判断其真正的内在价值是投资者进行重要的投资决策的重要关键性步骤。格力电器是我国家电行业的龙头企业，在各个方面领先于同行业竞争者，其独特的商业经营模式所体现出的优势在财务报表在报表中的反应十分明显。本文选取格力为例，从格力的盈利、营运、盈利能力出发对其目前的经营情况进行财务报表分析，再利用自有现金流量的方法对其进行估值，旨在利用格力价值评估的示范作用为对其他企业进行分析评估时提供常规分析思路。

一、文献综述

早在20世纪初，艾尔文•费雪（1906）便在其《资本与收入的性质中》详细的阐释了资本价值的来源，他深入分析了收入与企业资本价值的关系，明确了收入与资本之间的相互作用，其理论奠定了企业价值评估理论发展的基础。到20世纪五十年代，美国的Modigliani和Miller（1958）教授探索了资本结构和企业价值之间的关系，他们提出，公司无法通过改变自身资本结构来增加公司的资本价值，即著名的MM理论。它成功引导了以公司价值为核心基础的管理模式的诞生。威廉•阿姆斯特朗在其著作《投资价值理论》中推算出股票内在价值的计算公式与方法，他认为公司的内在价值可以用来量化股票的市场价格，股票的市场价值与其未来所有股息的现值是相等的。随着企业价值评估的需求增多，我国学者对企业价值如何更为准确的预计也做出了更详细的探讨。夏辉（2005）提出利用金融期权定价估值。王爱军（2017）在其《基于相对价值法的ZX证券公司价值评估研究》中利用相对估值法，对某所证券公司进行了价值评估，它比较了各项估值方法对证券公司的适用性，分析了对证券公司类估值的难点，最终利用市净率模型与市盈率模型测算出了ZX证券公司的真实价值，说明了公司价值评估的有效性。支毅敏（2018）在其《基于现金流估值模型的股票估值研究》中，通过比较各种估值模型不同，选用自由现金流估值方法对新宙邦公司进行了详细的剖析。他从行业的宏观政策出发，分析了公司面临的市场竞争格局及其经营能力，以及对其财务状况的分析，计算出各项估值参数，最终对该公司有了一个准确的估值，并依据此给公司提出了一定的经营管理建议。黎若冰（2018）在其《基于EVA估值模型的新三板企业价值评估探讨》中，分析了用EVA进行价值评估的利弊，将其与新三板的主要特征相结合，总结新三板企业EVA价值评估的应用效益，并结合案例进行实际验证。他通过对树业环保的深刻剖析，从行业背景、财务数据、未来预测等多个角度，利用E-VA模型对其公司进行估值，并得出结论，新三板企业要兼顾发展与稳定，不能追求盲目的规模增长，而忽视企业价值的发展。李娟（2018）在《经济增加值（EVA）在企业评估中的优势分析》中，对比经济增加值法与自由现金流量法，利用建立模型与实证检测得出经济增加值法相比较于自由现金流估值法更具有前瞻性。

二、估值理论探究

（一）自由现金流估值自由现金流法是通过计算未来折现的实体现金流量对企业价值进行评估的方法。其最大的使用优点即自有现金流量使企业价值评估的结果更具有客观性。这原因在于自有现金流量依托于收付实现制的会计原则，不能随意人为地操纵利润，与权责发生制相比更加客观可靠。自由现金流量估值反映的是企业产生的可实际自由支配的资金。它不受制于选择何种会计方法的影响，并且计算的结果直接剔除非常现金流量。因此，选择自由现金流量来评估企业的价值比较真实；自由现金流量考虑了权益的资本成本；自由现金流量考虑货币的时间价值。将企业的现实收益通过某个内含报酬率折现出来，得到的企业评估价值更加准确可靠。本文的估值方法也着重采用自有现金流量法对案例进行估值。

（二）经济增加值法经济增加值法即常常说的EVA估值方法，是20个世纪80年代由美国的提供管理服务的一个企业发现的用来对一些单位估值研究的一种方法。EVA指的是在向公司投入资金而将获得的回报减掉资金的相关成本后的企业价值。EVA既从权益性资产拥有者的角度对利润进行了解剖分析，考虑了公司获得融资成本对应的用于其他项目的收益，并对权益性和债务性的融资都考虑了相关支出。关于实质的计算，利用EVA还方法还需考虑如研发费、广告费等被费用化的费用，其实质为管理层对于未来的一项投资。利用EVA估值可以一定程度上反映真实的企业业绩状况，其主要是涵盖了对于未来投资所带给企业的价值。

摘要：作为促进经济发展的经济支柱，商业银行的经营及利润情况一直颇受关注。回顾近几年来对我国商业银行经营业绩核算产生重大影响的事件，当属2017年3月份我国财政部修订并新金融工具准则（企业会计准则第22、23及24号）一事。本文在对新金融工具进行简要解读后，分析其对我国商业银行的利润及业绩管理上的影响，为商业银行应如何在适用新金融工具准则时实现平稳过渡及后续管理核算方面提出相关建议。

关键词：新金融工具准则；商业银行；分类计量；减值与估值

一、对新金融工具的简要解读

（一）分类和计量方面现行的企业会计准则将商业银行的金融资产分类四类：交易性金融资产（公允价值计量）、可供出售金融资产（公允价值计量）、持有至到期投资（摊余成本计量）以及贷款和应收款项（摊余成本计量）。上述四类金融资产的分类主要依据商业银行的主观意图，具体对于债券投资而言，若商业银行以赚取短期买卖差价为目的，则应当分类为交易性金融资产；若商业银行以收取合同现金流量为目的且该债券在公开市场上有活跃报价，则应当分类为持有至到期投资；若商业银行以收取合同现金流量为目的但该债券在公开市场上没有活跃报价，则应当分类为贷款和应收款项；若商业银行的意图尚不明确，则往往分类为可供出售金融资产。从上述规定可以看出，这四分类较为复杂且过于依赖商业银行的主观意图，任意性较大。新金融工具则实行三分类，首先判断金融资产能否通过合同现金流量测试（下称“SPPI测试”），若可以通过SPPI测试，再看商业银行对其进行管理的业务模式，结合上述两个因素进行三分类的判断，具体如下表格：

（二）减值方面现行企业会计准则采用“已发生损失法”，而新金融工具准则下的金融资产减值则采用“预期损失法”，以发生违约的风险为权重计算信用损失的加权平均值，关注金融资产自初始确认后信用风险的变化情况，这不仅使得商业银行需要计提减值损失的金融资产范围扩大，也对其确认资产减值的时效性要求提高，要求商业银行更加密切地关注金融资产的风险状况变化，及时地确认资产减值准备。

（三）估值方面在新金融工具准则下，由于不能通过SPPI测试的金融资产均被分类为FVTPL，商业银行需要对其采用公允价值进行后续计量，且没有成本法豁免的情形。在此分类要求下，FVTPL在各会计期间的公允价值变动，将会通过“公允价值变动损益”科目直接影响商业银行的利润表，将使得商业银行的利润波动幅度显著加大。

二、新金融工具对商业银行利润的影响

（一）金融资产减值对利润的影响新金融工具根据金融资产自初始确认后信用风险的变化情况，将金融资产的存续期划分为三个阶段。若金融资产在初始确认后信用风险无显著增加，则应划分为阶段一，处于该阶段的金融资产需要确认12个月的预期信用损失（ECL），在金融资产确认阶段一的损失后，商业银行应按照其账面总额计算利息收入（即无须扣除信用损失准备）。若金融资产在初始确认之后的信用风险显著增加但无客观证据表明其确实发生了减值，则应划分为阶段二，处于该阶段的金融资产需要确认整个存续期的预期信损失，在金融资产确认阶段二的损失后，商业银行仍应按照其账面总额计算利息收入。若金融资产在资产负债表日有客观证据表明其已发生减值，则应划分为阶段三，处于该阶段的金融资产也要确认整个存续期的预期信用损失，此时商业银行应按照账面净额（即扣除信用损失准备后的净额）计算利息收入。通过上述分析可知，处于阶段二的金融资产即使没有客观证据表明其发生减值，但仍需要确认整个存续期的信用损失，这相比现行企业会计准则的规定会增加商业银行的资产减值损失的计提，而处于阶段三的金融资产不仅需要确认整个存续期的信用损失，而且在利息收入的计算方面，需要按照账面净额进行计算，这也将使得发生阶段三减值的金融资产对商业银行贡献的收入有所减少。笔者根据2018年上市商业银行公开披露的半年报信息整理可知，除了中国邮政储蓄银行、徽商银行、重庆农商行这三家商业银行由于实施新金融工具准则对净资产产生正面影响（均为03%）外，其他商业银行对净资产的影响介于-0.8%至-4.8%之间，该数据有力表明了新金融工具下的减值计提规则，会使得商业银行的利润有较大幅度的下降。

关键词：价值投资；投资估值；第二层次思维；垄断；政策扶持

合理估值是价值投资的基本前提，进行投资估值需要进行多方面因素的综合分析，而这些因素对投资估值的影响是异常复杂的，投资者很容易陷入思维的陷阱。本文详细分析了四种常见的投资思维陷阱，对回避投资风险有着积极的意义。

一、决策的依据陷阱：基于事实还是期望

所谓基于事实的决策方法是指，有效决策是建立在数据和信息分析的基础上。价值投资进行投资估值就是预测投资公司未来若干年的超额收益或净现金流量并将其折现。其前提就是科学测算，这种科学测算必须是基于事实，而非凭空想象。但股价的变动受各种因素的影响，会造成各种各样的假象，自然也会影响到投资者的分析和决策。这就难免使投资者在决策时迷失价值投资的本质方向，不是按估值进行选股，很容易陷入思维陷阱，不自觉地按期望进行决策。看起来期望也指向未来，但这种期望不是真正科学测算，而是基于美好的假设，明显的是自欺欺人。具体表现如下：

（一）人们认知上的局限，致使投资者无法遵从客观规律，轻易受市场情绪影响。公司价值是由经济发展规律、市场供求关系、行业动态、企业商业模式等因素共同决定的。进行投资估值就是要分析这些影响公司价值的具有本质的、共性的、规律性的因素，而不是受每时每刻都在变化的市场价格变动的影响。正如芒格所说的那样，他从未在预测客观经济变化中获利一分钱。可事实上，人们在分析公司价值上很难摆脱认知局限的束缚，人们总是试图去进行预测，尤其偏好预测股票的价格趋势，而股票价格的涨跌是随时变化的，至此，投资者在决策买进时自然而然地去会猜测股票价格会上涨，决策卖出的理由自然是会下跌。而这种涨跌自然是决策者本身所期望的，所以2014～2015年的市场行情与基本面、估值格格不入，可疯狂上涨之后，当人们期望落空之后，市场最终以惨跌收场，最后还是公司价值起作用。

（二）绝大多数投资者惯性思维把成本当作投资买卖决策的依据。事实上，投资估值是面向未来的企业收益，而不是已经发生的历史成本。由此就可以看出一个显而易见的道理，事实上的未来收益并不一定真实地影响投资决策，而真正起决定性作用的是股价走势，所以投资者是依靠期望进行决策，他期望股价高于成本。这就涉及一个价值投资需不需要止损的问题。如果在投资思维过程中不能理清这个问题，将严重影响投资决策质量。真正的价值投资只在三种情况下选择卖出股票：一是基本面出现问题，根本改变了原有的投资思维的基础；二是达到了投资收益预期，公司估值已经过高；三是出现了更好的投资机会和投资标的（其估值更低）。因此，只有出现第一种情况下才需要止损，而在这种情况下投资者更多的需要检讨自己的投资分析能力。

（三）价值投资的根本是对公司未来收益的估值，而投资者决策思维很容易受公司历史及当下收益的影响，根本对未来收益不能准确估测。2008年金融危机发生时，花旗银行的股价格从55元跌至1元惨痛经历，至今仍让许多许多投资者胆战心惊。价格对价值具有反身性，一个公司的股价大幅下跌，使其融资能力降低，致使公司盈利能力大幅下降，进而又使股价下跌，陷入恶性循环当中。所以，估测公司收益不能停留在过去几年的收益表现，更应全方位考察公司所在行业状况、公司的综合竞争能力等情况，而像那些收益波动非常大的周期性行业，很难出现穿越牛熊的公司，根本就不适合价值投资思维进行决策。

二、逆向思维陷阱