创业板上市公司信用风险论文范文

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一、数据与方法

1.样本数据笔者选取覆盖电器机械及器材制造业、社会服务业、交通运输与仓储业、医药制造业、化学原料及化学制品制造业、批发与零售贸易业、专业设备制造业、橡胶制造业、有色金属冶炼及压延加工业等行业的12家创业板上市公司作为样本组。它们分别是，特锐德、中元华电、新宁物流、亿纬锂能、北陆药业、硅宝科技、新宙邦、吉峰农机、宝德股份、宝通带业、钢研高纳。笔者选取了样本公司从2010年至2012年间的五类财务变量（资产负债率、净利润率、总资产周转率、营业收入同比增长率、每股经营现金流），运用KMV模型来研究样本公司的信用风险水平，接着，运用面板回归模型，进一步分析了样本公司信用风险的影响因素。

2.计量模型（1）修正的KMV模型。KMV模型是由美国的KMV公司以Merton的期权定价理论为基础开发的信用风险监控模型。由于期权定价理论最早由Black-Sholes（1973）与Merton（1974）提出，因此，KMV模型也可以称为信用风险的期权定价模型。首先，KMV模型通过公司已知的股权价值与负债总额，计算出公司的预期资产价值与资产价值的波动率。接着，KMV模型再通过设置违约点（DPT）计算得到公司的违约距离（DD）与期望违约率（EDF）。最后，以第二步求得的违约距离（DD）与期望违约率（EDF）来测度公司的信用风险水平。本文以违约距离（DD）距离违约点（DPT）的远近，来衡量创业板上市公司的信用风险。违约距离（DD）距离违约点（DPT）越远，则表示相应上市公司的信用风险较小。其中，d1与d2表示的是累计标准正态分布函数，VE表示的是公司的股权价值，σE表示的是公司股票的波动率，R表示的是市场的无风险利率，T表示的是信用风险的测度时期，D表示的是公司的债务总额（短期债务加上长期债务）。通过联立方程（1）与（2），通过迭代算法可以算出公司的资产价值（V）与价值的波动率（σV）。第二步通过计算得到的公司资产价值（V）与资产价值的波动率（σV），计算出相应的违约距离（DD）。具体计算方程如下：其中，V表示公司的资产价值，σV表示公司资产价值的波动率，E(VT)表示公司未来资产价值的期望值，DD表示违约距离。笔者主要采用违约距离（DD）来衡量创业板上市公司的信用风险。笔者对KMV模型中的公司股权价值（VE）与公司资产价值增长率（g）进行了修正。其一，KMV模型的假设之一是上市公司的股票都是流动股份，不存在非流通股份。但是，在创业板上市的大多数公司都还存在一部分非流通股份。因此，为了较准确地衡量创业板上市公司的股权价值，笔者在计算创业板上市公司的股权价值时也考虑了非流通股份。具体计算公式为：公司股权价值=流通股数量×股票市场价值+非流通股数量×股票的净资产。其二，创业板上市公司一般是高科技与创新型的公司，具有较高的成长性，经营规模与公司资产价值一般都呈现较快增长的趋势。但是，由于KMV模型一般假设公司的资产价值增长率（g）为0，这就会大大低估创业板上市公司的资产价值。因此，笔者将创业板上市公司的三年平均资产增长率作为公司资产价值增长率。采用年平均资产增长率能反映相对长期的公司资产价值增长水平，同时，消除了公司资产价值短期波动的影响，从而可以更准确地反映创业板上市公司未来的资产价值。（2）面板回归模型。基于KMV模型求得的创业板上市公司违约距离（DD），笔者再通过面板回归模型，来研究哪些因素能对创业板上市公司的信用风险（违约距离（DD））产生显著的影响。创业板上市公司信用风险的影响因素，大体上可以分为宏观层面的影响因素与微观层面的影响因素。由于宏观层面的影响是公司所面对的系统性风险，公司与投资者都无法改变这类影响因素。因此，笔者主要从微观层面（公司的五类财务指标），研究它们对公司信用风险的影响程度。其中，DD表示通过修正的KMV模型，所求得的创业板上市公司的违约距离，Xi(i=1,2,3,4,5)分别表示公司的资产负债率、净利润率、总资产周转率、营业收入同比增长率、每股经营现金流。βi(i=1,2,3,4,5)分别表示这五类财务指标对公司违约距离（DD）的影响系数。如果βi显著为正，则表示第i类财务指标有助于提高公司的违约距离（DD），即降低公司的信用风险水平；相反，如果βi显著为负，则表示第i类财务指标会使公司的违约距离（DD）降低，即提升公司的信用风险水平。

二、实证分析

1.信用风险水平的测度笔者首先通过收集样本公司的七类变量数据，接着，通过修正KMV模型，来测度样本公司的信用风险，即违约距离（DD）。第一类变量是公司的股权价值（VE）。通过以下计算公式求得：公司股权价值=流通股数量×股票市场价值+非流通股数量×股票的净资产。基于上述取得的样本公司七类变量数据，笔者运用Matlab软件，编程联立方程（1）和（2），通过迭代算法，求得样本公司的资产价值（V）与价值的波动率（σV）。接着，在求得样本公司的资产价值（V）、价值的波动率（σV）与违约点（DPT）的基础上，通过方程（5）求得样本公司的违约距离（DD），即样本公司的信用风险水平，具体结果如表1所示。表1反映了12家创业板上市公司2010～2012年的违约距离（DD）。为了更好地观察样本公司信用风险水平在样本时期内的变化，笔者绘出了各个样本公司的违约距离（DD）在这三年样本期内的走势图，具体结果如下图所示。通过上图可以发现，总体上样本公司在2011年与2012年的违约距离（DD）相比2010年的违约距离有了一定幅度的提升，即样本公司的信用风险水平，随着时间的推移在总体上有了一定程度的下降。这可能是由于我国监管部门加强了创业板上市公司的监管与检查力度，同时完善了相应的法律规章，从而促使我国创业板上市公司的整体信用风险水平有了一定程度的下降。

2.信用风险影响因素的实证研究笔者利用上节中求得的样本公司2010～2012年的违约距离（DD），通过面板回归模型，从微观层面研究了五类公司财务变量（资产负债率、净利润率、总资产周转率、营业收入同比增长率、每股经营现金流）对公司信用风险水平的影响力。这五类财务变量主要从公司的财务状况、获利能力与运营能力等方面考察了它们对公司违约距离（DD）产生的影响。具体实证结果如表2所示。通过观察以上实证回归结果，可得出如下结论：（1）创业板上市公司资产负债率的系数β1为-5.288，并且在10%的水平上显著。表明公司的资产负债率能对违约距离（DD）产生显著的负向影响。公司的资产负债率越高，违约距离（DD）则越小，即公司的信用风险水平越高。一个具有较高资产负债率的公司，往往具有较高的财务杠杆比例，一旦公司的运营资金出现短缺，很容易造成该公司的信用违约。因此，高负债的公司一般具有较高的信用风险水平。（2）创业板上市公司净利润率的系数β2为4.104，并且在5%的水平上显著。表明公司的净利润率能对违约距离（DD）产生显著的正向影响，公司的净利润率越高，违约距离（DD）则越大，即公司的信用风险水平越低。净利润率较高的公司，不仅具有较好的内部管理制度与公司运营模式，而且相比同类公司往往拥有较强的竞争力。同时，这类公司也往往拥有较好的经营现金流，不容易出现现金短缺的情形。因此，净利润率较高的公司一般具有较低的信用风险水平。（3）创业板上市公司总资产周转率的系数β3为2.641，并且在10%的水平上显著。表明公司的总资产周转率能对违约距离（DD）产生显著的正向影响，公司的总资产周转率越高，违约距离（DD）则越大，即公司的信用风险水平越低。公司的总资产周转率，是考察公司资产运营效率的一项重要指标，具有较高总资产周转率的公司，往往具有较快的总资产周转速度、较强的销售能力、较高的资产利用率。因此，此类公司的信用风险水平也往往较低。（4）创业板上市公司营业收入同比增长率的系数β4为-0.507。表明公司的营业收入同比增长率能对违约距离（DD）产生一定程度的负向影响，公司的营业收入同比增长率越高，违约距离（DD）则越小，即公司的信用风险水平越高。但是其系数值较小并且它的T统计值也是不显著的，这表明其对公司信用风险水平的影响力是较弱的。（5）创业板上市公司每股经营现金流的系数β5为0.633。表明公司的每股经营现金流能对违约距离（DD）产生一定程度的正向影响，公司的每股经营现金流越高，违约距离（DD）则越大，即公司的信用风险水平越低。具有较高每股经营现金流的公司，一方面表明其拥有强劲的现金流，支持公司债务的偿还与股利的分配；另一方面，表明公司主营业务的回款力度较大，产品的竞争力较强，公司的信誉度较高，经营发展前景也较好。因此，此类公司的信用风险水平也往往较低。但是其系数值较小，并且它的T统计值也是不显著的，这表明公司的每股经营现金流，对公司信用风险水平的正向影响力并不是很强。

三、研究结论与不足之处

1.研究结论（1）笔者通过修正的KMV模型，测度12家创业板样本公司2010～2012年的信用风险，即违约距离（DD）。通过实证研究发现，大体上样本公司的违约距离（DD）随着时间的推移有了一定程度的提升，即创业板公司的信用风险在近3年总体上呈现减弱的趋势。这是由以下原因造成的：一是由于我国监管部门加强了对创业板上市公司的监管与检查力度。同时，完善了相应的法律规章，从而促使我国创业板上市公司的整体信用风险水平有了一定程度的下降。二是随着2008年金融危机对我国经济发展的负面影响逐步消散，创业板公司得到了较好的发展环境。同时，市场上大多数投资者认为，创业板公司将能在我国经济转型的大背景下得到更好的发展，因此投资者对创业板公司的未来发展前景充满信心。（2）笔者通过面板回归模型，从微观层面研究了五类公司财务变量（资产负债率、净利润率、总资产周转率、营业收入同比增长率、每股经营现金流）对样本公司违约距离（DD）的影响。研究发现，样本公司的资产负债率能对违约距离（DD）产生显著的负向影响；公司的净利润率与总资产周转率能对违约距离（DD）产生显著的正向影响。然而，样本公司的营业收入同比增长率与每股经营现金流不能对违约距离（DD）产生显著的影响。因此，如果市场投资者想对创业板公司的信用风险进评估，则可重点分析相应创业板公司的资产负债率、净利润率、总资产周转率这三类财务指标。如果一家创业板上市公司的资产负债率较高，那么，这家公司往往具有较大的信用风险水平；如果一家创业板上市公司的净利润率与总资产周转率较高，那么，这家公司的信用风险水平一般较低。

2.不足之处由于创业板在我国设立的时间比较短，因此笔者只选取了2010～2012年近三年的完整数据进行研究，这可能造成可供分析的数据不是很充分。同时，为了选取在近三年都存在完整交易数据的创业板公司，并且需要覆盖创业板的不同行业，所以选取的样本公司数量可能不是很多，这可能对实证结果的有效性产生一定程度的影响。

作者：刘建和胡跃峰单位：浙江财经大学金融学院