基金投资方式及股价效应范文

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一、引言

在金融市场中，不同参与者的信息结构存在着巨大差异，机构投资者、内幕交易者通常具有信息优势，甚至有能力对证券价格施加足够的影响力。近年来的国内外实证研究也发现，机构投资者将根据所面临的制度约束和市场条件不同而灵活地调整其投资策略，机构投资者的投资行为与资产价格变动本身存在着密切的联系，机构资金流向与标的资产价格变动之间表现出高度的相关性。实证文献同时还证明了机构投资活动对资产价格的稳定性带来了影响———既可能减缓也可能加剧价格波动。显然，证券市场上这些特定的价格现象已超出了经典资产定价理论所能解释的范围。下面我们可以看到，基金投资行为对基金份额持有人、对所交易标的证券的价格、对市场的稳定性等带来影响的文献证据，而一些类似的情形也存在于我国证券市场。

二、国外相关文献综述

1.参与者理性及基金投资行为特征证券投资基金涉及到多重利益主体和较为复杂的委托-关系，包括作为委托人的基金份额持有人、作为人的基金管理公司、直接进行投资运作的基金经理等的目标函数各不相同，因此，参与基金投资活动的各方在投资交易中表现出不同的行为特征。一般说来，基金份额持有人会优先考虑基金持有期的风险收益水平，并以此作为选择基金和决定资金流向的依据；基金公司由于其收益与所管理的资产规模呈正相关性，其关注的焦点是如何开发和营销新的基金产品；基金经理则更关心自己在市场上的声誉和业内排名情况。利益取向的差异决定了基金投资人的资金流向、机构投资偏好、基金经理投资风格及交易策略等环节很难形成趋同性的价值目标，而这些行为偏好又极有可能在投资过程中形成特定的作用机制并最终传递和影响到标的资产价格。较为普遍的看法是，由于规模和信息方面的优势，基金或大的机构投资者更加理性，他们不会盲目跟风(Fads)或进行噪音交易。Badrinath、Gay和Kale(1989)以及Arbel、Carvell和Strebel(1983)发现基金或其他机构投资者的投资风格较为谨慎，倾向于投资低波动性和风险较小的股票，而且会回避规模较小的公司的股票；Gompers和Metrick(2001)认为像基金这类规模较大的机构投资者优先选择大公司股票是为了保证其交易具有充分的流动性。但Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)对于基金投资行为理性问题有不同的结论，他们发现基金及机构投资者没有表现出高于个人投资者的理性水平，因此也不能平抑因个人投资者非理性交易所带来的资产价格波动。在基金份额持有人方面，一些研究表明，基金份额持有人在投资基金时存在选择性偏好，即会选择持有风险较低、预期收益较高的基金，赎回自己不看好的基金。Gruber(1996)对基金资金流向与基金业绩之间的关系进行了研究，发现基金投资中存在“聪明钱(SmartMoney)效应”，即资金净流入较大的基金会在随后表现出更好的业绩，这证明投资人具有选择基金的能力。但Chevalier和Ellison(1997)、Sirri和Tuano(1998)研究发现，基金资金流入量与该基金过去的业绩呈很强的正非线性关系，这表明基金份额持有人只是在基于基金过往业绩进行投资而不能预测所投资基金的未来收益。在基金投资行为策略方面，基金在交易中最常见的行为策略是羊群行为和正反馈交易策略。根据Lakonishok、Shleifert和Vishny(1992)的定义，羊群行为是指紧紧跟随其他投资者买入或卖出股票，而正反馈交易是指进行追涨杀跌交易。Scharfstein和Stein(1990)发现委托-问题的存在会促使基金进行正反馈交易；Grinblatt、Titman和Wermers(GTW，1995)发现了约有77%的基金进行“追涨交易”的实证证据，并同时证明了基金在交易时存在弱的羊群效应；Borensztein和Gelos(2003)研究了新兴市场的基金行为，并发现在统计意义上存在基金羊群效应，但显著水平相对不是很高，而且开放式基金的羊群效应强于封闭式基金，在市场低迷时期羊群效应相对较弱；他们同时还发现，基金经理们倾向于采取正反馈交易策略。对于出现上述行为的原因，Froot、Scharfstein和Stein(1992)认为，由于机构投资者接收到了同样的市场信息，采用相近的经济和数量模型、组合及对冲策略等进行交易，高度的同质性容易导致羊群行为的发生；Maug和Naik(1995)则认为基金羊群行为与委托-问题有关，在特殊的报酬结构下，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，以免自身业绩落后于市场指数或同行。在基金经理行为方面，Zweig(1997)通过实证发现，基金经理为了提高业绩会在年末交易日做出一波市值行情，其结果是，从1985初到1995年最后一个交易日股票型基金的收益在平均意义上要高出当日标准普尔500指数(S&P500)收益53个基点。Trueman(1988)则证明，关心自己声誉的基金经理，可能会进行无信息基础的交易。

2.基金投资行为对股价的影响基金投资活动中的参与者行为策略将首当其冲地影响到基金直接交易的证券价格。这种影响主要来自于流动性、信息和交易行为本身等几个方面。而从证券价格形成机制的角度，我们也可以将基金交易与股价变动的关系纳入市场微观结构的理论框架。由于规模原因，基金交易过程将影响到标的证券的流动性。基金基于流动性的交易将改变标的证券的供求状况，由于交易对手方的合意存货水平作出被迫调整，为了保证流动性，基金不得不向交易对手方提供价格折扣，这时交易将在新的价格水平上达成。这一思想可以借助Stoll(1978)，Grossman和Miller(1988)理论模型进行解释。Chan和Lakonishok(1995)、Goetzmann和Massa(1999)的研究则为此提供了实证证据，前者发现短期内市场需求曲线不是完全弹性，大的交易订单对股价有较大影响，后者发现了指数基金的供求效应，即指数基金在根据市场调整各成份股在投资组合中的权重的同时，反过来又将改变成份股的供求状况并影响到其股价。

基金的信息交易有两层含义：一是基金是拥有信息优势的交易者，会先于市场上的其他参与者买入或卖出股票；二是基金的交易本身具有信号显示功能，市场上的其他参与者可能会采取跟随策略进行交易。French和Roll(1986)对信息传递、交易者反应以及资产定价等进行了研究，他们认为市场信息最终都将反映到证券价格上，但公开信息不会引起价格波动，而基于私有信息的交易则有可能导致资产定价错误。在实证方面，Borensztein和Gelos(2003)证明了信息交易的存在，他们发现在一些新兴市场上的基金具有信息优势，平均在危机事件发生前一个月就会撤出资金。Grinblatt和Titman(1993)、Daniel等(1997)以及Wermers(1999)通过研究发现，基金交易行为与随后标的股价收益之间的正相关性至少可部分解释为基金具有预测股价走势的能力。Chakravarty(2001)研究也发现机构投资者拥有信息优势，而且其交易会对股价带来影响。在基金羊群行为和正反馈交易对股价的影响方面，Wermers(1999)在研究基金羊群对股价的冲击问题时发现，买入羊群对股价的影响要高于卖出羊群效应。关于正反馈交易，DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(DSSW，1990)建立模型证明，正反馈交易所引起的价格压力将导致股价收益自相关并产生收益动量(ReturnMomentum)效应，这时正反馈交易将使股价维持原来的上涨或下跌趋势，而不再遵循随机游走假说。Werners(1999)认为共同基金同步买入的股票比同步卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，即股价收益差距将延续较长时间。

3.基金投资行为与市场稳定性的关系前面简要归纳了基金投资行为对股价形成问题的研究进展情况，相关文献主要考查了基金或机构投资者的交易行为、交易前后以及交易中的股价变动问题，实证研究大多集中在基金交易行为与个股价格变动的相互关系方面。对于基金或机构投资者在市场稳定中的作用，已有研究主要围绕基金或机构投资者交易活动是否引发股票市场波动进行讨论。从已有文献看，基金在股价波动中的作用存在两种对立的观点，分别是加剧市场波动和促进市场稳定。一些研究者认为，基金在交易订单规模、信息不对称性以及交易策略等方面都可能加剧市场波动。Chan和Lakonishok(1995)发现就订单规模而言，订单相对于平均成交量越大，股票价格波动就越大。Loeb(1983)发现交易成本越高的基金经理，在交易中越容易引发大的股价波动。Barclay、Litzenberger和Warner(1990)认为，根据知情交易假说，机构投资者交易行为所传递的信息会引起股价波动。在交易策略对股价波动的影响方面，Scharfstein和Stein(1990)从羊群效应和反馈交易行为出发，发现机构投资者表现出比个人投资者更强的羊群行为倾向和反馈交易行为倾向，这些行为将加剧市场波动。Wermers(1990)发现，一些基金的短视行为会导致机构投资者进行“趋势追踪”，更多的采用正反馈交易行为，这种行为将加剧股市的波动。但也有研究表明，机构投资者在一定条件下的羊群行为和负反馈交易行为有助于减少波动并促进市场稳定。Hirshleifer、Subrahmanyam和Titman(1994)通过实证发现，如果投资者对消息反应不足，则机构投资者的正反馈行为能稳定市场。Cohen、Gompers和Vuolteenaho(2002)在研究机构投资者对现金流动信息的反应时发现，当基金管理人预测到资金流入信息，会从个人投资者手中购买证券，反之则向个人投资者出售证券，而这种反应方式能在一定程度上稳定市场。

三、国内相关文献综述

1.基金投资偏好及行为特征国内一些学者研究了我国机构投资者的投资偏好、行为特征及对股市的影响问题。刘湘宁(2005)发现我国基金公司、社保基金、QFII和保险公司等机构投资者，在股票的投资规模、持股集中度、行业投资偏好、选股风格等方面存在很大差别。杨墨竹(2008)通过实证研究发现，我国机构投资者的投资行为趋于价值化、长期化，而且上市公司质量、政府监管、机构投资者数量和中小投资者的学习能力对机构投资者的行为均有重要影响。在基金投资行为方面，赵家敏和彭虹(2004)研究表明，我国基金羊群行为与股市整体羊群行为均显著存在，且二者的显著水平相当；伍旭川和何鹏(2005)中国开放式基金在股票市场上存在较强的羊群行为。徐捷和肖峻(2006)研究证明，我国基金总体上不是动量交易者，只有在建仓或买入时期才进行正反馈交易，而在清仓或卖出时多进行负反馈交易。

2.基金投资行为对股价形成的影响攀登和施东晖(2004)发现大多数个人投资者的交易订单给市场提供了流动性，而机构投资者是证券市场中流动性的需求者。仲黎明、刘海龙和吴冲锋(2002)认为机构投资者持有证券会导致证券价格单向变化，并给投资者带来额外的交易成本。杨德群、杨朝军和倪旸(2004)利用基金半年度持股明细和季度重仓股投资组合数据，对基金持股与股价收益率的关系进行实证研究发现，基金持股变化对当期股价收益产生了显著影响。在机构信息与股票价格的关系方面，赵涛和郑祖玄(2002)发现，由于信息不对称，机构投资者有能力通过操纵上市公司信息来影响股票交易价格并获得超额收益。刘力、刘春旭、李维刚和赵瑜纲(2000)讨论了我国股市交易机制对股票价格发现过程的影响，以及存在股票价格操控情况下投机行为对股票价格形成过程的影响。在基金投资行为与股价变动方面，施东晖(2001)研究了证券投资基金的行为特点及其股价效应。张羽和李黎(2005)对研究显示，我国封闭式基金的卖出羊群行为加速了股价对新信息的吸收过程。徐龙炳(2005)对国内外机构投资者投资行为、交易方式与股票市场、股市异象的关系等进行了综述，同时发现了机构投资者交易影响股票价格的证据。

3.基金投资活动对股票价格波动的影响国内关于基金投资活动对市场波动性的影响也存在三种不同的观点：第一种观点认为基金投资活动有助于市场稳定。祁斌、黄明、陈卓思和杜丽虹(2006)研究了机构投资者与股市波动性之间的关系，他们认为机构投资者有助于降低市场整体波动性，同时支持机构投资者有助于提高资本市场稳定性的观点。袁良胜(2005)采用ARCH类模型和周期估计非参数方法就我国开放式基金对股市的作用进行实证研究发现，开放式基金的推出使得我国股市杠杆效应的影响有所减弱，因此，开放式基金的推出有助于改变股市“追涨杀跌”的不理性行为，并对中国股市起到了稳定股市、降低波动性起到一定作用。周学农和彭丹(2007)以上证指数与深证成份指数的日收益率为样本，采用GARCH与EGARCH模型研究机构投资者对我国股票市场波动性的影响发现，在大力发展机构投资者后，股指收益率波动性数值减小，波动的平稳性增强，波动的杠杆效应减弱。徐占东、王庆石和郭多祚(2007)对开放式基金流动与股票市场收益率的关系进行研究，发现我国股票市场和基金市场具有自稳定性。第二种观点则认为基金投资活动加剧了股市的波动。王岗(2003)在对比了美国股市上基金发展的历史后，认为我国基金业没有发挥稳定市场的功能。李胜利(2007)研究了我国不同投资风格的证券投资基金投资行为和股票市场波动之间的相互关系，发现我国基金的股票投资行为在一定程度上引起了股票市场的波动，特别是成长型基金对强化股市波动的贡献较大。第三种观点认为机构投资者与稳定股市没有必然的联系。赵家敏和彭虹(2004)在CCK校正模型的基础上建立虚拟变量模型，证明基金羊群行为不会对股市整体价格波动产生大的影响。宋冬林、毕子男和沈正阳(2007)研究发现，从较长周期来看，机构投资者与市场波动性之间并不存在简单的线性关系，因此证明不了现阶段机构投资者加剧或减缓A股市场波动的结论。

四、对国内外相关研究的简要评价

从国内外相关文献可以看出：①在基金特有的制度安排下，基金投资中的参与主体行为将明显受到市场环境、内部治理结构等因素的影响，基金管理人及份额持有人会根据所处环境的变化动态地调整其行为，这符合行为人在既有约束条件下进行理性选择的基本假定；②基金投资行为将影响到股票的流动性状况，同时由于基金具有专业和信息方面的优势，基金投资行为对市场上的其他交易者具有指示性意义，因此，基金投资活动将不可避免地影响到标的股票的价格；③当基金作为整体普遍采取策略性的交易行为，如正反馈交易或发生基金羊群行为时，将导致市场发生趋势性的变化，其结果可能加速股价回归基本面，但也可能加剧市场波动。另外，国内外相关文献在研究视角、研究方法以及实证数据等方面存在不足，主要表现如下：一是研究的系统性不足，相关理论散见于各类文献中而缺少综合归纳；二是绝大多数实证研究则主要针对某个局部问题进行，关于基金投资行为对股价影响问题成体系的研究很少见到；三是在很多问题上没有形成一致性的结论，已有的研究结果或结论也很难直接用于解释不断出现的新问题；四是国内相关文献在研究方法和数据等方面存在缺陷，一些研究忽略了我国证券市场及基金业发展的时变特性，一些研究则存在样本数据频率过低的问题。