主权财富基金投资风险控制范文

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近年来，主权财富基金已成为驰骋国际金融市场的一股有生力量，其风头盖过对冲基金、私募股权基金等各类基金，引起国际社会的广泛关注。然而投资有风险，在分散化投资组合经典理论指导下的全球资产配置，无论是在经济周期中的哪一阶段，都会面临资产价格的波动，利率、汇率的起伏。次贷危机的爆发蔓延，再次说明了这一点。应对风险已成为经久不衰的主题。主权财富基金如何在投资中很好地控制风险，值得深入研究。本文借鉴了挪威主权财富基金的经验，从再平衡、对单一公司持股比例、外汇投资计值货币确定和跟踪误差四个方面研究了投资中的风险控制技术要点。这些要点对我国中投公司在全球投资中进行风险控制有一定的参考价值。

一、对投资组合进行再平衡

在投资界，投资组合的再平衡被看作是控制风险的普通策略。投资组合的再平衡是指由于不同市场的波动，造成投资的各类资产价值有增有减，其占投资组合的比重也随之改变，此时投资人应卖出相对上涨的资产，买进相对下跌的资产。通过“低买高卖”操作，确保投资组合尽量接近当初所设定的资产配置目标。举例来说：投资者按照投资年限和风险承受能力制定了股票和债券的配置比例是5：5。一年以后由于股市上涨，股票获利丰厚，两者的的比例变成6：4。这时候卖掉部分股票，买入债券。如果再过一年股票大跌，投资组合的比例变成了4：6，则可以降低债券的比例，增加股票，使比例始终保持在5：5。再平衡有许多好处：可以使投资者坚持其投资目标；考虑了投资者目标和境况的变化；改变组合风险的形态，减小了不必要的风险（见图1）；帮助投资者抵御做出特别的决策的诱惑；允许投资者执行自己的再平衡策略，而不是听任于市场。如果投资组合不进行再平衡，会逐渐偏离目标资产配置，形成高回报、高风险资产，因此再平衡是十分必要的。但再平衡不是越频繁越好，它会引发各种成本，如交易成本、人力成本、时间成本和税务成本，会对投资绩效产生负面影响。图2显示了考虑成本前后再平衡的前沿变化。前沿的右上方，表明再平衡的频率较低，成本也较小，而在前沿的左下方，显示高度风险管理下，再平衡的频率较高，成本负担较大。韩国投资公司和挪威政府全球养老基金在其投资策略中对投资资产组合的再平衡有专门的规定。长期再平衡策略要求投资机构的目标和风险容忍度要绝对清晰。适当的再平衡策略依赖于许多因素，如市场环境、资产类别的特点。不同资产类别构成的组合的再平衡策略会有不同，在股票和债券组合中的再平衡策略可能并不适合由对冲基金、房地产和商品构成的组合。根据对回报、平均回报、风险和相关性的合理预期可以总结出，对广泛多样的股票、债券组合，实施年度或半年度的监控，选取5%作为再平衡临界点，可形成一种易于接受的风险控制与成本最小化之间的平衡①。

二、对单一公司的投资股权比例适度

对单一公司的股权投资比例大小，代表对该公司控制程度的强弱。目前由于国际上许多国家对主权财富基金的投资比较敏感，因此，对单一公司的投资股权比例不能过大，不应以控股为目的，以此减小被投资国的敌视情绪。挪威在这方面的规定，是随着投资的增加比例逐渐变化的过程。其政府全球养老基金（前身叫政府石油基金）就是作为一个财务投资者的身份进行投资。对单一公司的持股最初设为1%，2000年提高到3%。2005年3月挪威银行致财政部的建议中，要求把限制由3%提高到10%，主要强调以下观点：挪威银行（作为政府全球养老基金的股份登记所有人）仍保持作为财务投资者而不是战略投资者；为多元化投资需要，而对所有权限制是没有理由的，多元化是由基准指数的选择和跟踪误差保证的；根据各个头寸期望冒的风险，3%的限制日益成为内部和外部管理的障碍；少量放松限制不足以解决长期的挑战问题。财政部在2006年国民预算中考虑了这项建议，并修改了规则，将限额由3%提高到5%。政府给国会的2006-2007年度24号报告中，在2006年管理政府养老基金中考虑了基金基准组合的扩展，包括小公司股票。现已得到批准并分阶段进行，财政部在评估中注意到：“如果把小公司包括在基准组合中，管理人可能希望增加对他们的持有，以便保持积极头寸的规模。5%所有股权限额会使达到这一点更困难”。在2008年2月1日挪威银行向财政部的汇报中表示，强烈要求增加政府全球养老基金股权投资允许的所有者限额，最合适的限额应为15%。理由有几点：当购买外部经理人服务时，挪威银行不得不对持有单个公司施加限制，这在市场中并不常见。为了遵守这些限制，外部经理必须经常将挪威银行组合中更小的份额配置给单个公司，而不是其他客户。这也使获得的回报难于与其他客户比较。此外，与允许更高的所有权限制相比，目前对外部经理的配置要求和综合风险暴露都较低。在基准组合中包括小公司意味着基准组合中的公司数从2400家增长到6900家，这需要更大的所有权利益，因为投资更集中。挪威银行希望经常参与需要注资的公司较大的资本扩张。在低所有权限制下，挪威银行只能在这种注资过程的初期阶段投入有限量资金。欧洲最大的基金并没有所有权的任何限制，如荷兰的基金ABP和PGGM，以及英国的Hermes都没有设立任何持有单个公司的上限。使用15%-20%所有权限度是市场中财务投资者的标准惯例。这种限度背后考虑的关键是确保基金是一个财务投资者而不行使战略所有权。银行的观点是，不在于所有权百分比的限制，而在于投资者的投资目标，如何通过他的行动，发挥作为大股东的影响。因此建议《政府全球养老基金管理规则》的第六部分的内容修改为：“基金持有单一公司投票权的投资股份不能超过15%”。

三、跟踪误差应确定在一个合理的水平

跟踪误差是指投资组合收益率与基准投资组合收益率之间的差值。跟踪误差度量了投资组合跟踪基准组合的准确程度，体现了投资组合对基准指数的相对风险。较大的跟踪误差意味着投资组合可能面临着较高的市场风险。因此，限制跟踪误差是控制市场风险的重要手段。挪威财政部对政府全球养老基金的跟踪误差设定为1.5%，即指实际组合与基准组合之间的偏离不超过±1.5%，这样可以将市场风险控制在一定范围内。在积极管理不变的水平上，期望跟踪误差可以变化较大。这是因为这些估测受各种市场发展的影响，如市场波动的变化、各种资产和证券之间相关性的变化。图3中的虚线显示了1998年12月以来，挪威政府全球养老基金期望跟踪误差的变动。进入2007年夏季后，期望跟踪误差有较大增长，期望跟踪误差在2008年一季度末为65个基点。计算实际组合和基准组合之间回报差的变化（例如超额回报的变化）能够评估实际相对市场风险。可以看出，这种风险自2008年夏季以来已经大大增加，超过90个基点。图4中显示过去12个月中，股票和固定收益组合中期望的跟踪误差的发展变化，在管理股票时面临的相对市场风险要高于固定收益。表1通过将挪威财政部在《政府全球养老基金管理规则》中设立的最大跟踪误差限额与实际跟踪误差对照，反映了挪威政府全球养老基金市场风险暴露情况。

四、确定外汇投资的计值货币

在外汇投资中，一个主要的政策问题是用什么货币估测外汇投资的价值和实现的回报。常用的方法是用货币篮，货币篮的权重等于一国进口中需要的每种货币的比例。篮子假定代表了在货币风险中的风险中性头寸（投资在与货币篮同比例的货币代表了一个风险中性投资头寸）。根据挪威的情况，2002年，按挪威克郎（NOK）估测的政府全球养老基金的回报最低，为-19.09%，同年若按基准组合的货币篮估测其回报率则为-4.74%，反映挪威克郎与政府全球养老基金的篮子货币相比，当年升值15%。而2003年，按挪威克郎估测的政府全球养老基金的回报最高，为19.96%，同年若按基准组合的货币篮估测其回报率则为12.59%，反映了该年政府全球养老基金篮子货币对挪威克郎近6.54%的升值。因此，货币的升贬值对投资回报会产生影响。

五、结论

挪威主权财富基金投资中的风险控制技术对我国中投公司有一定的参考价值。中投公司应在投资策略中考虑资产组合长期再平衡策略，作为控制投资中风险的一种手段。挪威银行的再平衡机制有其独特性，是与外汇资金从缓冲组合转移到政府全球养老基金有关。因此挪威经验不可以照搬，而是应该根据我国投资实践来确定。至于采用基于日历的再平衡还是基于触发点的再平衡？笔者认为可以先采用基于日历的再平衡，比较易于操作。在积累经验后，根据实际情况，再采用触发点再平衡。由于选取5%作为再平衡临界点，可形成一种易于接受的风险控制与成本最小化之间平衡。中投公司的再平衡策略也可以参考这一比例。再平衡的频率多长时间一次？作为一个长期投资的机构投资者，应考虑到再平衡的成本，中投公司的再平衡的频率不应太频繁。关于中投公司投资者身份选择，中投公司应强调财务投资者身份，而不是战略投资者，并在实践中坚持贯彻执行。初始阶段对单一公司的持股比例可以定为不高于10%，未来随投资增长，可以适当提高到15%。只有坚持这一投资持股原则，才能化解不必要的麻烦，减少投资障碍，保证投资的顺畅进行。在跟踪误差指标上，挪威财政部对政府全球养老基金的跟踪误差设定为1.5%，即指实际组合与基准组合之间的偏离不超过±1.5%，这样可以将市场风险控制在一定范围内。我国中投公司也可参考这一幅度,控制市场风险。目前在人民币不断升值的情况下，衡量中投公司海外投资回报的计值货币应采用美元或一个货币篮，对中投公司最为有利，可以排除汇率升值的影响，对中投公司海外投资的业绩评价也比较客观。