基金投资业绩排序的影响探索范文

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一、文献综述和问题的提出

投资者在选择基金的时候,通常要综合考虑基金的风格、声誉、费用等各种因素,而基金的前期业绩对大部分投资者来说无疑是一个更为重要的衡量指标。基金经理收入的直接来源是从基金资产中提取的管理费,资产规模越大提取的管理费绝对数额就越多,这会激励基金经理努力提高基金的业绩排名,以便在得到更多投资者认可的基础上扩大基金规模。上述理论便是基金行业内的“竞赛假说”。Spitz(1970)[1]和Smith(1978)[2]的早期研究发现投资者一般会选择同类基金中前期业绩较好的基金,投资者的这种选择倾向会激励基金经理努力提高其管理基金的业绩,并看重与同行业其他基金的业绩比较。随后Lakonishok,ShleiferandVishny(1991)[3]的研究发现,在绩效好的时候基金经理会锁住其盈利,以不落后于同行业平均收益水平的稳健操作为主,而在绩效较差的时候基金经理人会通过投资风险较高的产品来提高基金的绩效。Goetzmann、GreenwaldandHuberman(1992)[4]以及Capon、FitzsimonsandPrince(1992)[5]通过研究单个家庭的投资决策得出,基金的历史业绩表现极大地影响了投资者下期对基金的选择。GoetzmannandPeles(1994)[6]解释说,由于投资者认知能力的不一致,当面对一个复杂的投资选择时,人们倾向于选择过去表现好的基金。而Brown、HarlowandStarks(1996)[7]开创性的研究则首次直接揭示了共同基金行业存在“竞赛假说”(TournamentHypothesis),即由于基金经理的报酬很大程度决定于所管理的资产规模,为了提高对投资者的吸引力,加大新的资金流入,前一时期业绩排名落后的基金经理会在后一时期增加投资组合风险以便在收益方面赶上排名领先的基金经理。中国基金业是否也存在“竞赛假说”?如果存在,基金又在多大程度上体现了这个特点?国内学者此前已就此问题进行了相关研究,但所得结论却并不一致。一些学者的研究结果倾向于否定“竞赛假说”,例如王明好、陈忠、蔡晓钰(2004)[8]通过建立博弈模型从理论上得出了与人们直觉相反的结论,即在年末时,年中业绩较好的基金反而比年中业绩较差的基金更可能选择风险水平较高的投资组合。部分学者的研究则验证了“竞赛假说”:史晨昱,刘霞(2005)[9]以国内的封闭式和开放式基金为样本,得出业绩相对较差的基金经理人有加大风险调整比率的倾向,并且新基金对投资风险的调整程度会比老基金来的大;胡远(2006)[12]的研究也验证了中期相对业绩排序为“输家”的基金,其调整投资组合风险水平的程度大于中期相对业绩排序靠前的“赢家”基金,并且这种风险调整的倾向会随着基金业日趋激烈的竞争状况而显得更为明显。另一些学者的研究则得出了模棱两可的结论:如丁振华(2006)[10]的相关研究发现基金过去的业绩排名并不一定会影响基金未来的风险选择,过去业绩表现较差的基金也不一定会倾向于增加基金投资组合的风险;王茂斌和毕秋侠(2006)[11]则发现基金业绩与未来资金流入存在显著的正相关关系,总体上中国基金业“竞赛假说”不显著,但是在年末的业绩排名竞争中,“竞赛假说”显著存在。从已有文献可以看出,国内的研究主要存在以下问题:首先,基金经理报酬的主要来源是提取的资产管理费,资产管理费的多少取决于其管理资产的规模。封闭式基金的基金规模在募集后即保持不变,只有开放式基金的基金规模随着投资者的申购赎回行为而变动,也就是说,基于“竞赛假说”的基金激励效应只存在于开放式基金中。国内的一些文献没有区分开放式和封闭式基金,或者单独使用封闭式基金为研究对象,或者将封闭式和开放式基金放在一起进行研究,导致研究结果出现偏差。其次,国内已有的研究往往表现为在不同的年份有不同的结果,即“竞赛假说”在部分年份成立,对这些结果多是简单的评述,没有深刻探讨其背后的原因。第三,现有文献对前期累计业绩与基金风险调整行为之间的研究是一种相对的研究方法,两者之间的绝对关系如何,并没有对此进行探讨。本文将基金样本分别以3个月、6个月和9个月为考察的时间周期,并根据成立日期将基金分为新基金和老基金进行对比研究,引入Spearman相关系数检验法来检验文中两个变量之间的关系。

二、研究设计

(一)业绩排序对基金风险调整行为的影响

根据Brown等人的研究,我们把前期业绩表现较差的基金作为输家,前期业绩表现较好的基金作为赢家。根据“竞赛假说”,基金经理如果把众多基金的阶段输赢表现看成是一项业绩竞赛的话,那么上一期的输家可能会在下一期增加投资组合的风险水平以便赶上其他赢家;上一期的赢家可能会在下一期保持甚至减小投资的风险水平,以便锁定其收益,也有可能赢家基金经理会预料到输家基金经理的做法,也采取加大投资组合风险水平的投资策略。为了验证这些推断是否发生,本文的研究设计如下。使用基金单位资产净值的累积回报率作为业绩的排序指标,并用中位数作为划分标准,位于中位数以上(包括中位数)的基金作为赢家组合,用W表示;位于中位数以下的基金作为输家组合,用L表示。用σt表示基金第t期收益的标准差,“竞赛假说”可以表述为:(σtL/σt-1,L)>(σtW/σt-1,W)(1)(1)式是由“竞赛假说”得出的推断,即t-1期的输家在下一期(即t期)的风险调整率会大于同期的赢家,也即前期的输家会在下一期加大其投资风险水平。本文的研究周期以月为基本单位,若把每年的前M月当作衡量基金表现的t-1期,那么t期即为12-M月。第j只基金在第y年前M个月的累积回报率RTNMjy可以用式(2)表示:RTNMjy=[(1+rj1y)(1+rj2y)…(1+rMjy)]-1(2)(2)式中的rj表示基金j的月净资产净值加上分红后的收益率。在Brown等人的研究中将M的变化范围定位为4月~8月,依据国内已有研究和中国股市的现实情况,笔者认为虽然每月都可以根据净值等指标对基金业绩进行相应的排名,但是投资者更加看重的是季报、半年报、年报,因此本文将M的取值定位为3月、6月、9月。将M月作为基金业绩的排序期,剩下的12-M个月就看作是基金组合风险的调整期,风险调整比率的指标RARjy为,具体表示如下:RARjy=∑12m=M+1(rjmy--rj(12-M)y)2(12-M)-1÷∑Mm=1(rjmy--rMjy)2M-1(3)上式中,-rj(12-M)y表示基金j在第y年中风险调整期内收益率的均值,-rMjy表示基金j在第y年中排序期内收益率的均值。如果RARjy>1,即基金j在12-M个月资产收益的波动率大于前M个月,表示基金j在组合调整期加大了投资组合的风险;反之如果RARjy<1,则表示基金j在组合调整期减小了投资组合的风险。本文关注的不是RAR的绝对大小,而是相对大小。如果“竞赛假说”在中国开放式基金中存在,那么输家的组合风险调整比率即RAR应该高于赢家的RAR。同排序期基金输家和赢家划分的方法类似,本文以风险调整期内RAR中位数为界限来划分基金RAR的相对高低。经过上述的步骤后,排序期的基金以RTN为标准,可以分为高和低(高为赢家,低为输家)两组,风险调整期基金以RAR为标准,也可以分为高低两组。分别进行两两配对,可以分为低RTN/低RAR,低RTN/高RAR,高RTN/低RAR,高RTN/高RAR四种组合,如表1所示:观察落入这四个区间的样本数占样本总体的百分比,如果结果显示低RTN/高RAR和高RTN/低RAR显著高于其他两个,就可认为上一期的输家在下一期增加了投资组合的风险水平;上期的赢家在下一期减小了投资组合的风险水平,“竞赛假说”在中国开放式基金中存在。

(二)研究视角的转换与对结果的检验

基金成立时间的差异对基金投资组合风险的调整有何影响?成立时间较晚的基金(即新基金)在前期业绩排序靠前时,下期是采取相对保守的投资策略减少投资组合的风险,还是采取较为激进的投资策略?排序靠后的时候又会采取什么样的行为?老基金的行为与新基金又会有什么不同?这都是本文要研究的内容。国内外有关业绩排序对基金风险调整行为影响的现有文献普遍是以中位数为标准来进行高低程度的风险划分,因而是从相对的角度来对该问题进行研究。然而,这样的研究并不能充分反映基金投资风险水平的变化情况,例如当基金在12-M个月期间都采取了方向一致的行为时,由于采取了中位数的划分思想,即使基金事实上采取了增加风险的调整行为,但由于风险增加的程度相对较低,也有可能被归到减小风险的区间。因此,本文加入了SpearmanCorrelation(Spearman相关系数)检验,该检验度量的是有序变量间有序关联性的程度,即当一个变量变动时,另一个变量随之变动的关联性。通过此检验,可以看出RAR与RTN的关联性大小和变化方向。

三、实证研究

(一)研究时期和样本的选取

在样本选取上遵循以下几个原则:开放式股票型基金①;拥有较完整的净值数据;在研究开始时,已经完成了基本的建仓过程。另外,考虑到中国开放式基金成立较晚,为保证有足够的研究样本,研究区间选择为2003年初到2008年末,这个时期基本涵盖了股市的调整期、牛市期和熊市期三个时期,便于得出全面客观的研究结论。

(二)实证检验结果

1.研究期间相对业绩排序———风险调整行为的分布。令M分别等于3个月、6个月和9个月,2004~2008年各年的研究结果如表2所示:

2.新老基金的业绩—风险调整行为。这里的新基金是指2004年以后成立的基金,2003年及此前成立的基金则为老基金,新老基金2005~2008年的业绩风险调整行为特征如表3所示:

3.Spearman相关系数的检验。为了明确基金RTN与RAR、年份等因素之间的关系,本文将Spearman相关系数变化用下图表示。

四、实证结果分析

1.从表2可以看出,以2004年到2008年为总体研究区间,以3个月的业绩作为排序期,基金在2004年和2006年表现出了“竞赛假说”的特征,且2006年的统计结果较为显著。以6个月的业绩为排序期,基金在2004年、2005年表现出了较为明显的“竞赛假说”特征,2007则不明显,其它年份则显示与“竞赛假说”相反的情形,即前期的输家在下期采取了比较保守的投资策略,前期的赢家在下期采取了更加激进的投资策略。一个可能的原因是赢家在过于自信的心理作用下,为了追求更好的表现而采取了比较激进的投资策略。以9个月为评价周期的统计结果则比较混乱,主要原因可能是基金经理为了年末奖励和粉饰年终报表而出现的“窗饰效应”。即基金经理为了年终的奖励,在年末进行资产组合的调整,加入前期表现好的股票,减少前期表现差的股票,从而构造出一个漂亮的资产组合,以向投资者展现自己的选股能力,给管理层提交一个好看的财务报表。

2.以M=6月为前期业绩排序期,从表3可以看出,从2006年到2008年新基金总体上表现出了明显的“竞赛假说”特征,2006、2008年比较明显,2007年不太明显。而老基金在2006年和2008年表现出了和“竞赛假说”相反的特征,2007年则表现出了比较显著“竞赛假说”特征。2007是中国股市的大牛市,在此期间新老基金表现出了相似的行为,这也间接说明了中国股市在巨大波动时存在羊群行为。

3.从图1可以看出,当M=3、6、9月时,Spearman的变化情况基本一致,只有在2006年M=3时与另外两个稍有不同。从Spearman系数的正负反复变化情况来看,RTN的变化与RAR的变化方向并不总是一致的。即随着前期累计净资产收益率的提高,下期投资组合风险调整变化的比率在变大和变小之间反复波动,说明中国基金经理的投资策略并没有一个长久稳定的态势,而是随着前期基金的表现变化无常。Spearman系数绝对值逐渐变小的趋势说明基金经理的行为虽然还没有趋于稳定,但是受前期业绩影响的程度正在逐渐变小,投资越来越趋于理性。根据图2的走势,可以发现新基金的Spearman系数要比老基金更为稳定,笔者认为这不是因为新基金更加理性、有更完善的投资策略,而是因为老基金的基金经理有认知偏差,尤其是过度自信的认知偏差,对自己的投资能力过于自信,经常改变自己的投资策略,而新基金由于刚刚起步,倾向于比较稳健的、一致的投资策略。

五、结论与建议

无论是从人们的直观感觉,还是从国内外现有的大多数实证研究来看,前期业绩排名高的基金会倾向于在下期采取较保守的策略,锁定其收益;前期业绩差的基金在下期会倾向于采取激进的投资策略,希望在下一期取得较好的业绩。但是通过对中国开放式基金的实证检验发现,“竞赛假说”特征在中国开放式基金中并不显著,甚至在有些情况下表现出完全相反的特征。造成这一现象的可能原因是:“过度自信”偏差导致中国基金中的赢家过度相信自己的能力,从而加大自己下一期投资组合的风险,以博取更高的收益和在行业内更靠前的排名;而输家则出于对自己投资策略的不自信,采取保守的投资策略。基金业绩———风险调整行为年际效应的结果不显著,这在一定程度上体现了中国开放式基金比较注重短期业绩表现,对长期价值的重视性不够。相比老基金,新基金的“竞赛假说”特征更为明显,但其投资策略却比老基金相对稳健,一个可能的原因同样是老基金的过度自信偏差。中国基金经理的报酬主要是根据相对业绩排名来决定,而不是取决于基金本身的净值收益率。这种激励制度使得基金经理在操作时比照的是行业内的相对排名,即使亏损,只要亏损程度小于行业内的平均水平,依然可以拿到较高的报酬。再有,中国基金业跳槽成风,导致基金经理在投资的时候过于注重短期的相对业绩排名,而不是长期的投资收益。以基金在业界的排名来决定基金经理的报酬体制会迫使基金经理采取持续性的激进策略,这样势必增加基金业投资的整体风险,最终给投资者带来损失。因此,首先必须改革中国基金业的激励制度,如将基金经理的报酬与所管理基金的业绩挂钩,而不是仅仅取决于其在行业内相对排名的高低。基金经理的年度奖励在实现预期目标的前提下以本公司的基金产品等额支付。其次,改善基金业绩评价体系,现在中国的基金排名只是按照收益来衡量,应当把风险控制能力纳入基金经理的考核评价体系。要对基金经理在基金公司的任职时间实行最低年限制度,减少频繁跳槽的行为。再次,在衡量基金经理的表现时,应该增加任期内所管理基金的总体表现在评价指标中的权重,构建基金经理与基金公司、持有人之间的利益共同体。