对冲基金投资念头研究范文

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自从AlfredJones于1949年成立了世界上第一支对冲基金,至今对冲基金已经走过了60年的历程,逐步进入了成熟发展的阶段。但是,它依然是人们关注的焦点,尤其是在百年不遇的金融危机蔓延全球的今天,对冲基金再一次被推到了风头浪尖。批评者认为,对冲基金是破坏金融市场稳定的罪魁祸首。从对冲基金60年来的发展历程,以及它在2008年金融危机当中的绩效表现,我们可以得出的基本判断是,对冲基金将在金融危机结束之后继续在全球保持较高的发展势头,而且将对中国产生越来越直接和重要的影响———因为中国的私募基金会逐渐成长为真正的对冲基金。所以,全面、深入地研究对冲基金的市场功能,在理论和实践层面都具有十分重要的意义。国际上关于对冲基金的研究主要集中在投资策略上,且绝大多数使用标准金融学的分析工具,而对冲基金的投资策略表现出显著的多样性和另类性,传统理论难以准确地论述它的特征。本文提出了对冲基金“投资理念”这一新概念,它包括“创造绝对回报”和“坚持风险对冲”两个方面。这两方面既反映了对冲基金在投资模式上的主要特征,同时也是该行业普遍遵循的基本原则,它决定了对冲基金对于投资策略和技术的具体运用。同时,借助行为金融学的理论工具,本文较为充分地论证了对冲基金投资理念的有效性与合理性,进而全面客观地认识它的市场功能。

一、创造绝对回报:非有效市场的必然选择

“创造绝对回报”是贯彻对冲基金投资模式最深刻的投资理念,它影响了对冲基金投资策略和技术的所有方面,其具体涵义包括两点。首先,不论熊市或牛市,对冲基金均能为投资者创造正收益。普通投资者,包括机构还是个人,在长期中只能创造相对回报,即紧密跟踪市场,当市场上涨,其投资收益为正,市场下跌,其收益变为负值。在熊市当中依然为投资者创造正收益是对冲基金所秉持的基本理念。其次,对冲基金在长期中能够为投资者创造高于市场指数和其他投资方式的回报。综合上述两个方面,创造绝对回报的理念可以简单归结为“战胜市场”。根据标准金融理论,由于市场的有效性,投资者在长期中无法战胜市场,共同基金的整体收益率在长期中只能是接近但是小于市场指数(例如S&P500,上证指数等),上百年来共同基金的历史充分证明了这一点(马尔基尔,2008)。因此,对冲基金“创造绝对回报”的理念是对标准金融理论的挑战。

(一)“创造绝对回报”理念的实践效果

1.长期平均收益的比较

判断投资者是否战胜市场的最直观方法是将长期平均投资收益与市场指数做比较。早中期的研究普遍认为,对冲基金超越了市场指数和其他投资者(Agarwal和Naik,1999;Peskin等,2000;Liang,2001)。中后期的研究产生了一些分歧,原因来自于对冲基金数据的可靠性问题,主要是幸存者偏差(SurvivorshipBias)带来的影响。对冲基金的研究依靠全球十几家大型对冲基金数据库提供的数据。作为私募基金,对冲基金并没有提供信息的义务,只是为了宣传自身,多数对冲基金会向某些数据库提供数据。一支对冲基金如果发现自己的投资绩效比较差,就不会加入数据库。即使已经加入了数据库,它也会从数据库中撤出。因此,留存在库中的往往是绩效较好的基金,根据这些数据进行分析可能产生高估效应。有研究指出,幸存者偏差导致对冲基金年收益率被高估2~3个百分点。但是,另有研究表明,幸存者偏差不会产生业绩高估问题(小埃尔登•梅耶、山姆•克西纳,2007)。某些绩效很好的对冲基金,不再需要利用数据库来宣传自身,因而主动撤出数据库,这些基金在继续运作,但是已不向外界提供任何数据。考虑到成功的对冲基金脱离数据库而产生的低估效应与前面所讲的高估效应的相互抵消,整体上幸存者偏差不会对投资绩效的测算产生明显影响。本文在研究对冲基金绩效的时候,使用了国际上公认的历史最长、权威性最高的3家数据库分别测算并进行对照。这样做的目的是:(1)对冲基金一般不会向超过3家的大型数据库报告数据,因此各大数据库所包涵的对冲基金会有明显差异,选取3家数据库分别计算,可以获得较高的代表性。(2)目前已经有一些数据库,把历史上终止的对冲基金数据计入其指数,这样就能消除大部分的幸存者偏差,本文中选用的HFRI和CSFB/TREMONT就是如此。通过三家数据的比较,能够得出更为全面可靠的结论。本文对于长期投资收益的考察,全部采用10年以上的时段,并将其与S&P500、MSCIEAFE和MSCIEMF①三个著名的市场指数进行比较。通过表1和表2的收益率比较,可以清楚地看出,对冲基金创造了较高的长期平均收益率。通常而言,在长期中能够提高年收益率3个百分点,就是明显的成绩,而对冲基金在14年的时间里,年收益率超出S&P500指数4•6~5•7个百分点,同时,在最近10年里也超过共同基金年收益率4•9~6•8个百分点,②对冲基金确实获得了“战胜市场”的较高收益,这就形成了有效市场假说难以解释的“金融异象”。

2.金融危机时期的收益率比较

表3的数据分析显示,在2008年金融危机当中,对冲基金的收益率比共同基金高出16个百分点,比市场指数高出18个百分点,与表2的数据比较可以发现,在危机当中对冲基金的收益优势进一步扩大,这说明对冲基金具备较强的抗击系统风险的能力,并在危机当中同样“战胜市场”。尽管对冲基金没有兑现它的口号,未能在本次金融危机当中保持正收益,但是,与其他传统投资工具相比,对冲基金毫无疑问拥有更高的风险管理水平,能够在熊市当中保护投资者利益。从这一角度看,对冲基金作为行业整体对金融市场具有一定的稳定作用。②3.投资收益最高的对冲基金与共同基金比较根据行为金融学的前景理论,人们往往对低概率事件有高估的倾向,而对适中的概率有低估倾向,这就使得投资人对可能性很小的高盈利表现出强烈偏好。相比于其他投资方式,对冲基金之所以具有较大吸引力,就是在于少数对冲基金创造了十分优异的回报(例如索罗斯的量子基金在将近20年的时间里创造了超过30%的年收益率),尽管像这样出色的基金只占很小比例,但是他们所产生的示范效应是巨大的,能够吸引投资者不断向对冲基金投资。比较对冲基金和共同基金当中最优秀的部分,对于判断对冲基金在金融市场的影响力和发展趋势,具有重要的参考价值。而且,优秀对冲基金所创造的成绩远远超出市场指数,这对于有效市场理论是一个重大挑战。本文采用5年期年均收益率超过10%~25%的对冲基金与共同基金进行比较。这5年里由于发生了严重的全球金融危机,所有投资机构的绩效均大幅下降,S&P500指数的同期回报只有-1•61%,共同基金为-2•55%,对冲基金为5•14%,因此选择这一时间段年收益率超过10%的基金,实际上是代表了对冲基金和共同基金行业最优秀的群体。从表4看出,在最近5年的时间里,TASS数据库中共有399支对冲基金的年收益率高于10%,而晨星公司数据库中仅有18支共同基金达到这一指标;其中,年收益率超过20%的对冲基金有58支,而共同基金则一支也没有。可以清楚地看出,一方面,少数对冲基金的卓越表现是令人瞩目的,这就从一个角度预示了对冲基金在金融投资行业的良好发展前景。另一方面,上述统计中涉及到的对冲基金和共同基金的投资收益都远高于市场指数。CAPM并不否认市场上会出现个别超过理论收益率的投资者,但是它认为这仅仅是运气,不能以此否认市场的有效性(马尔基尔,2008)。但是,这种观点却无法解释,为何对冲基金的“运气”会比共同基金好很多。事实上,对冲基金所应用的投资模式更加符合行为金融学理念,能够更好地利用市场的无效性,这充分显示出对冲基金具有不可替代的市场价值。

(二)基于行为资产定价模型的理论解释基于有效市场理论的资本资产定价模型(CAPM)指出,市场达到均衡时,投资于某种资产所得到的报酬(即风险溢价),与该资产所承担的市场风险成正相关(Fama,1970、1991):E(rj)-rf=σjMσ2ME(rM)-rf其中,E(rj)为资产j的预期回报率;E(rM)为市场组合的预期回报率;rf为无风险利率;σjM为资产j的收益率与市场组合收益率的协方差;σM为市场组合的波动率(标准差)。在CAPM中,市场风险用市场组合来衡量,它是指按照市场价格以同比例持有所有市场资产的投资组合,通常用市场指数来代表。①上述公式表明,投资者只有通过承担更多的市场风险才能得到更高的预期收益,市场并不会因为投资者承担任何非市场风险而提供报酬。令β=σjMσ2M,ρ=σjMσjσM,则上式变为:E(rj)-rf=βE(rM)-rf,β=ρσjσM由于市场组合的收益率是外生给定的,要想提高平均收益率,就需要提高β值。但是,β值的提高通常意味着ρ值的提高,即投资资产与市场指数相关性升高。高相关性可以在牛市当中获得高收益,但是在熊市中高相关性带来的就是高亏损,这就是共同基金在熊市当中赔钱的根本原因。另外,β值的提高幅度相当有限,所以共同基金即使在牛市中,也很难创造明显高于市场指数的绩效。因此,在CAPM体系当中,创造绝对回报在理论和实践中均是无解的,这恰恰是标准金融理论的核心观点:金融市场是有效的,任何人都无法使用特定的方法在长期中获得超额利润。对冲基金创造绝对回报的实际效果与CAPM产生冲突。长期实践表明,对冲基金的投资收益率与市场指数的相关性明显低于共同基金,也就是说,它所承担的市场风险比共同基金要低,但是它创造的投资收益率却远远超出共同基金(见表5)。更为重要的是,对冲基金在熊市当中依然能够取得正收益,似乎此时它与市场指数的相关性由正转负。所以,有学者认为,对冲基金不属于CAPM的范畴,它的回报结构不对称(所得收益与承担市场风险不对等),它所承担的风险已经超出了CAPM的市场风险范畴(小埃尔登、山姆,2007)。通过行为金融学理论当中的行为资产定价模型(Be-havioralAssetPricingModel,BAPM),我们可以较好地理解对冲基金创造绝对回报的理念。BAPM基于噪声交易理论,该理论首先由FisherBlack于1986年提出,随后发展成噪声交易模型(DSSM模型)。该理论指出,噪声和信息同时存在于市场上,噪声与投资价值无关,它可能是市场参与者的错误判断,也可能是人为制造的虚假信息。但是,某些投资者难以识别噪声,仍然把它当作有价值的信息来使用。这样,市场参与者就分为信息交易者和噪声交易者。前者的行为符合CAPM原则,他们关注的是预期回报及其组合的方差,他们不会受到认知偏差的影响。但是,后者不会按照CAPM进行决策,他们会犯各种认知偏差,并且没有严格的均值方差偏好。在仅有信息交易者的市场上,具有相同观点的理性投资者共同作用,会形成有效市场假设下的均衡模型,所有投资者只能通过承担市场风险而获得回报。但是,在实际市场中,噪声交易者会产生与信息交易者的博弈。此时,信息交易者不仅要面对市场组合的风险,还要面对噪声交易者的非理性预期变动风险。BAPM给出了存在噪声交易者情形下,有效价格存在的充分和必要条件:∑Hh=1Whεh=covWh,εh+∑εh/H•∑Hh=1Wh=0其中,εh为交易者对价格预期的误差;Wh为交易者持有证券组合的初始价格。该式表明,只有在交易者的认知偏差与其财富互不相关,且噪声交易导致的平均价格偏差为0时,价格才是有效的。但是,满足这样的条件并不容易,因此在实际市场上,噪声交易者的存在导致价格非有效的情况经常出现。而且,理性交易者由于风险厌恶,很可能在价格偏差出现的初期放弃套利机会,从而使噪声交易者获得高于理性投资者的收益,这时,羊群效应会推动更多的人变成噪声交易者。当噪声交易者的投资进一步使证券价格偏离其价值时,理性交易者开始实施套利。但是,由于噪声交易者的力量超过套利者,价格进一步偏离,套利者遭受损失。因此噪声将在一段时间内主导市场,导致市场的非有效性。噪声交易者的活动削弱了证券投资回报与其贝塔值之间的相关性,CAPM模型失效。由于噪声交易者制造了额外于市场风险的特定风险,因此他们有可能获得比理性投资者更高的回报。HershShefrin(2000)总结认为,根据BCAPM,证券资产的预期收益并不像标准资本资产定价模型分析的那样,只是由风险报酬决定,而是由风险和错误估价共同决定。错误估价来自于人们的非理性行为———噪声交易,这种非理性行为能够导致资本市场的系统性偏差。利用这种系统性偏差,就能够产生投资溢价。传统机构绝大多数都遵守有效市场理论,他们无法系统地利用市场认知偏差获利。而对冲基金坚信市场非有效是经常出现的状态,正如索罗斯(1999)所说:“市场总是有偏向的……均衡只不过是天方夜谭”,他们善于发现噪声交易者的行为并利用噪声交易获利。所以,对冲基金的投资收益,一方面来源于他们承担的市场风险(这与其他投资者相同),另一方面在于他们高水平地利用了人类认知偏差导致的市场错误估价。当市场上扬时,对冲基金可以同时获得两方面的正收益;当市场下跌时,它与市场指数相关的风险溢价遭受损失,但仍然可以利用错误定价获利(因为认知偏差在熊市当中依然存在),这样尽管收益小于牛市,对冲基金还是能够在熊市中获得净收益。

二、坚持风险对冲:以理性的风险管理战胜非理性的市场

坚持风险对冲,是对冲基金的又一个基本理念。事实上,对冲基金这一名字的由来就是在于它把对冲作为投资的基本信条。所谓对冲,是指证券的多头组合应该有相应的空头组合来对冲。通常,多头要选择那些增长性强的证券,空头则应选择增长性差的证券。这样,在牛市当中,多方增长要高于空方的增长,投资能够获利;在熊市中,多方的下跌要低于空方下跌,因此空方获利要超过多方的损失,投资收益依然为正。很多人会认为,出于赚取更多回报的考虑,对冲基金同时持有多空组合是没有好处的:如果市场上扬,空头损失会降低投资收益;同样,如果市场下跌,多头损失也减少了收益。而在牛市中单纯做多,在熊市中纯粹做空,显然可以获得更高的投资绩效。但是,这种看似简单清楚的论调并没有得到对冲基金的认同。对冲基金中除去管理期货策略(这种策略使用的风险管理手段比较特殊,本文不做进一步分析)以外,大部分基金策略都把对冲作为最根本的投资原则,在所有的市场行情中普遍使用。近年来,尽管出现了极少量的只做多的对冲基金,但是,他们往往被视为没有继承对冲基金良好传统的异类,遭到了对冲基金老手们的排斥(小埃尔登•梅耶,山姆•克西纳,2007),全球影响力较大的对冲基金数据库,例如Greenwich、CSFB/Tremont和HFRI,根本不认可只做多的私募基金是对冲基金,在数据库中不收录它们的数据。这里面实际上包含了深刻的行为金融学理念。

(一)“坚持风险对冲”理念的实践效果

坚持风险对冲的效果表现在两个方面:一是基金所承担的风险较低,因而其风险调整后的收益率高;二是熊市中的收益率较高。在学术界和投资界,都是用波动性(标准差和下偏标准差)来反映投资所承担的风险,同时用经过波动性调整的收益率———夏普比率(SharpeRatio)和索蒂诺比率(SortinoRatio)来考察在一定风险下的收益率,一般将这两个比率称为风险调整后的收益率。根据行为金融学理论,金融市场呈现非正态分布,标准差和夏普比率在衡量投资绩效方面存在根本性缺陷,因此下偏标准差和索蒂诺比率具有更高的实用价值。表7将对冲基金与共同基金、市场指数在波动性和风险调整后的收益率进行了测算与比较,可以看出,对冲基金的波动性(标准差和下偏标准差)明显小于共同基金和市场指数,而风险调整后的收益率更是远远高于后者。特别值得注意的是,将风险对冲理念贯彻到极致的兼并套利策略和3种相对价值套利策略———可转换套利、固定收益套利和统计套利,其波动性非常小,其中统计套利与可转换套利的向下波动分别为0•43%和0•54%,只有S&P500指数的16%和20%。而对冲基金当中惟一较少使用对冲手段的管理期货策略,它的波动性是所有策略中最高的,向下波动达到1•67%,是统计套利策略的3•9倍。这充分说明,坚持对冲的理念十分有效地提高了对冲基金的风险管理水平,最终为投资者创造了稳定的较高回报。对冲基金在熊市当中的良好表现,一个重要的原因就是坚持了风险对冲。表6通过两类对冲基金策略在熊市和牛市中的收益比较,更有针对性地说明风险对冲理念对于保护投资者在长期中的利益具有多么重要的价值。这两类对冲基金策略分别是股票多空头(EquityLong/Short)和只做多(LongOnly)的对冲基金,二者之间主要的区别是后者不使用风险对冲的手段。根据计算出的数据指标可以看出,只做多的对冲基金在牛市中的年收益超过股票多空头基金6•9个百分点,原因很简单,它没有空方头寸,当市场上升时它获得全部收益,而股票多空头基金的空方头寸造成一定损失。但是,在两个熊市当中,只做多的基金策略由于缺乏空方头寸的保护,遭受严重损失,收益率分别比股票多空头策略低8•9和22•5个百分点,损失之大使得它在包含牛市和熊市的整个投资期间年收益率低于股票多空头策略将近3个百分点。在基金投资行业,由于投资收益按复利增长,因此,股票多空头策略高出的3个百分点年收益率就是明显的优势。

(二)风险对冲理念的行为金融学解释

1.市场的非正态分布在标准金融学的理论体系中,市场总是处于正态分布,原因是收益率遵循随机游走。价格的变化各不相关,最多也只能是存在非常短期的记忆,因此收益率的概率呈现正态分布,这表明各种市场行情的出现在概率上是确定的,有稳定的均值和方差。具体地讲,对于一个正态分布的市场,出现收益率低于(或大于)预期收益率3个标准差的概率是0•5%,出现收益率低于预期收益率4个标准差的概率只有0•01%。在这种情况下,投资人根据市场的历史表现计算出相应的标准差,就可以清楚地判断出投资组合所面临的风险大小。但是,近十几年来行为金融学与复杂科学的大量研究已经充分证明,市场收益率不是正态分布。根据对1888年1月2日到1991年12月31日约103年的道琼斯工业股票5日和90日的收益率分布的研究,两个收益率分布均出现更高尖锋和更胖的尾部,这说明,大风险发生的概率要比正态分布所预示的要高得多:低于3个标准差的收益率出现概率不是前面所说的0•5%,而是2•4%;低于4个标准差的收益率出现概率不是前面所说的0•01%,而是1%,比正态分布高了100倍。而且,市场的风险在5日和90日的时间框架下是一样的,这种自相似性(分形)导致在各种时间段上的非正态分布(彼得斯,2002)。非正态分布的标准差不存在,利用标准差来作为风险管理的判断依据在任何时间尺度上都是无效的。在这种非有效市场条件下,市场的波动性(Volatility)远比标准金融学理论所设想的要大得多,投资人很难准确判断出市场行情的未来走势,上文所提到的在牛市中单纯做多而在熊市中单纯做空的投资策略所承担的风险过高,而对冲基金倡导的在所有市场行情下都要对冲的理念就显得非常重要和实用———坚持对冲能够保证不论市场怎样变化,都可以获得正收益。

2.防止过度自信过度自信是行为金融学发现的最为普遍的投资者非理性特征。在过度自信的认知偏差驱使下,很多投资人热衷于使用各种方法对市场行情进行预测,并且过分相信自己的预测结果。如果投资者相信自己能够准确预测证券的未来走势,他当然就无需进行风险对冲。但是,金融市场最根本性的特征就是不确定性,这是标准金融理论和行为金融学的共识。在标准金融理论当中,市场价格的变化是完全不可预测的随机游走,因此任何投资者都无法准确判断市场行情,在长期投资中无法获得超额利润。行为金融学认为,群体投资者的认知偏差会导致市场存在长期、普遍的规律性波动,但这是一种统计意义上的规律,并不是确定发生的。一旦投资者遇到无法预测的小概率事件,缺乏风险对冲的投资模式就会遭遇重大损失。对冲基金充分意识到了过度自信对于投资的危害,在市场预测方面十分谨慎,有些对冲基金投资技术根本就不允许对市场进行预测,例如趋势跟踪技术(MichaelCovel,2005)。风险对冲实质上是一种理性的风险管理模式,对冲基金借助这一模式在长期中战胜不确定的非理性市场。

三、小结

本文提出并分析了对冲基金的投资理念———创造绝对回报和坚持风险对冲。在分析过程中,我们可以得到三点启示。首先,对冲基金的投资理念反映了该行业区别于其他投资者的根本特征,正是这些特征自上而下地决定了对冲基金在投资策略和投资技术上的选择。尽管对冲基金的种类众多,并时有创新,但是,绝大多数对冲基金都自觉地遵循了上述两条投资理念。其次,对冲基金的投资理念表现出明显的另类性和深刻的理性。它难以使用标准金融理论来解释,而与行为金融学高度吻合。十几年来的绩效表现证明,对冲基金的投资理念非常有效,它确实为投资者创造了较为优异的成绩———较低风险伴随着较高回报,这是共同基金无法比拟的。共同基金的投资原则总体上基于标准金融理论(马尔基尔,2008),这使它难以取得像对冲基金那样的绩效特征。由于对冲基金充分认识到了人类固有的心理偏差,因此它能够更加自觉地防止自身在投资决策时出现类似失误。因此,对冲基金投资理念的另类性实质上是一种更为深刻的理性。第三,对冲基金的投资理念和投资绩效表明,作为行业整体,对冲基金具有十分积极的市场价值,它不仅能够为投资者创造高收益,还能为金融市场提供良好的风险管理工具,有效地抗衡系统风险。同时,对冲基金行业自身拥有强大的生命力,金融危机过后,它仍将在全球保持较快速度的增长。从长远看,中国本土对冲基金的蓬勃发展是大势所趋。因此,我国政府应当以积极主动的心态,鼓励引导本土对冲基金的健康发展。诚然,同任何一种金融投资模式一样,对冲基金也存在一定的风险,但是,通过适度的监管,完全可以将风险降低到市场能够接受的程度,而使其正面的价值充分发挥出来。