捐赠基金投资运行现状分析范文

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一、美国大学捐赠基金的性质和地位

美国的大学捐赠基金（Endowmentfunds），不仅秉承了西方传统的公益信托性质，更是当今金融市场上资金雄厚的机构投资者。

（一）美国大学捐赠基金的公益信托性质美国的大学捐赠基金，类似于西方社会盛行的私人基金会（Privatefoundations），是西方国家普遍存在的一种非盈利性的社会公益组织，二者均起源于西方的信托制度。私人基金会最早起源于16世纪的英国。它一般由私人发起成立，其财产由受托人（Trustees）或理事会（BoardofTrustees）管理①，其宗旨主要是资助社会公益事业，比如捐资助学、扶危济贫等。所谓信托，是指委托人（Principals）基于对受托人（Trustees）的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿，以受托人的名义，为受益人（Benefi-ciaries）的利益或者特定目的，对信托财产进行管理或者处分。公益信托的设定不是针对某个特定的机构或人群，它服务于社会公益事业，如教育、医疗等。而大学捐赠基金，是指这样一种信托（Trust）组织。捐赠者（委托人）将其资产捐献给大学（受托人），并对所捐赠的资产之用途附加某些约定或条款；大学须按照委托人的要求，管理和运用捐赠资金。通常，大学捐赠基金的捐赠者以校友为主，包括社会各界人士。无论在东、西方，由私人或机构筹集资金资助教育的传统源远流长。早在公元前387年，古希腊就出现了由柏拉图（Plato）捐建的“柏拉图学院（PlatoAcade-my）”。在中世纪的欧洲，学院最初就是指那些专门由私人捐赠支持的、为没有付费能力的贫穷学生，提供住宿的慈善机构。在中世纪之后，利用捐赠来维持修道院、大学、医院和其他慈善机构的运转，逐渐成为西方社会的一种传统。在中国，自古就有捐资助学的风尚，有所谓的“学田”制度，即将田地捐赠给公立或私立的学校，学校将田地出租以获得收益，并以此收益补贴办学的费用。

（二）美国大学捐赠基金的机构投资者地位在现代西方国家，大学捐赠基金由大学依法成立，为独立的非盈利性法人组织，属于非公募性质的基金。它通过自有资金的保值增值，为大学的日常运行提供资金支持，服务于大学的教学科研和基础设施建设。特别是在美国，大学捐赠基金非常发达，私立及公立大学都普遍建立了自己的捐赠基金。截至2009年，美国的大学捐赠基金已达864只，总资产规模达到3226亿美元，是美国资本市场上重要的机构投资者②。在美国，不少富有大学的捐赠基金资产规模都超过10亿美元，有的甚至达到几百亿美元的规模，比如，常说的美国顶尖大学（即所谓常春藤名校）富可敌国，指的就是其拥有巨额的捐赠基金。尤其是某些私立名牌大学，其大学捐赠基金投资所获得的收益已成为学校经费收入的重要来源。美国比较著名的大学捐赠基金的基本情况，如下表所示。表1美国2009年资产规模前20位的大学捐赠基金单位：百万美元资料来源：2009NACUBOEndowmentStudy，NationalAssociationofCollegeandUniversityBusinessOfficers（NACUBO）。美国大学捐赠基金的运作模式通常如下：一方面，大学捐赠基金接受校友及社会捐赠不断丰富其资产规模；与此同时，大学捐赠基金将其管理的资产投资于金融市场，实现资产的保值并获得投资收益。特别是来自投资收益的部分，已成为大学捐赠基金不断增值的重要途径。因此，美国的大学捐赠基金，不仅是大学经费的重要来源，亦是重要的机构投资者。同时，在资产管理方面，美国的大学捐赠基金与私人基金会亦有不同之处。美国法律规定：私人基金会在享受免税的条件下，每年必须支出其基金总额的5%。而大学的捐赠基金可同样享受免税待遇，但对大学捐赠基金每年的支出，却无相关硬性规定。这项法律规定的存在，刺激了美国大学捐赠基金倾向于长期投资，因而其资产总额不断攀升，规模日益庞大。

二、美国大学捐赠基金的投资管理主体

（一）美国大学捐赠基金的组织结构一般而言，美国大学捐赠基金采取公司型的组织结构。通常包括董事会（BoardofDirectors）、董事会下的各个委员会（Committees）以及管理层（Offices）。董事会负责制定组织宗旨和各种政策，包括：捐赠项目、支付比例、投资、日常管理、组织治理、财务监督和审查及外部审计、绩效考核等。在董事会之上是大学的理事会（BoardofTrustees），董事会成员一般由该大学理事会任命。董事会成员（Directors）通常由该大学的校长、专业领域的教授，以及外部资产管理领域的专业人士组成。大学捐赠基金董事会下设的各个专业委员会，包括执行委员会、审计委员会、财务委员会、投资委员会、薪酬委员会、提名委员会和项目委员会等。美国各大学捐赠基金会，其专业委员会的具体设置情况有所不同。其中，投资委员会（Investmentcommittee）是协助董事会进行投资管理的机构。该委员会成员一般由专业投资人士组成，包括：过去或现在任职于投资银行、基金公司、资产管理机构等具有丰富投资经验的理事会成员组成。投资委员会的职责主要包括：

（1）制定捐赠基金的投资政策和投资方案，即资产配置（Assetalloca-tion）和投资限制等政策；

（2）监督和审查捐赠基金的投资和再投资（Reinvestment），并可任命内部人员或外部投资管理机构进行投资管理；

（3）在评估投资业绩时，评估其是否遵守投资政策和投资方案及风险水平。没有设置投资委员会的捐赠基金，通常由董事会或财务委员会承担相应职责。此外，捐赠基金还可以根据自身的投资情况，邀请其他专业顾问协助投资委员会。例如，很多的美国高校捐赠基金，都聘请了外部的投资专家担任投资委员会顾问。大学捐赠基金的董事会制定了投资政策和投资目标后，在具体运营上分为两类投资管理模式，一类由捐赠基金内部负责管理，另一类是委托外部的专业机构管理。一般来说，这两种方式并行不悖，可以同时存在于一个捐赠基金中。通常，较大规模的大学捐赠基金，主要依赖自己内部的管理层进行投资管理，部分委托给外部机构进行管理。下面以哈佛大学捐赠基金的组织结构为例，对其进行简要介绍。

（二）哈佛大学捐赠基金的筹集与管理机构哈佛大学不仅是美国，也是世界上最负盛名的私立大学之一。经过近四百年的发展，哈佛大学管理的资产规模十分庞大，其捐赠基金是名副其实的机构投资者。在美国众多的大学捐赠基金中，哈佛大学捐赠基金非常具有代表性。截至2009年财政年度，虽然受到金融危机的冲击，哈佛大学捐赠基金的资产规模仍然达到256亿美元左右③。哈佛大学的整体组织框架根据职能，可以分为财务管理和行政管理两大部分。与捐赠基金有关的投资管理活动主要涉及财务管理部分，特别是哈佛管理公司。财务管理部分由哈佛公司和监察委员会负责，主要承担哈佛大学的财务管理职责，包括：哈佛管理公司、财务管理部、主任办公室、采购以及风险管理和审计服务、捐赠管理等机构。行政管理部分则由校长办公室负责，管辖下属的各个行政机构，诸如：平等就业机会局、纪念教堂、监察室、健康服务、信息服务、图书馆、剧场等机构以外，还分设了主管行政、财务、校友事务与发展、法律、人力资源、政策以及负责政府、社区与公共事务的副校长，以及相应的管理机构。以这些机构为基础，哈佛大学形成了一个包括哈佛管理公司、发展办公室、财务部、风险管理与审核服务、审计办公室等多个部门在内的资金筹集与管理体制。以下对关键部门的分工与职责做一个简要介绍。1.哈佛管理公司（HarvardManagementCompany，HMC）。哈佛管理公司是哈佛大学捐赠基金的管理主体，职能上属于财务管理部分。哈佛管理公司成立于1974年，是一个从属于哈佛大学、独立运作的投资管理机构。它的职责就是专门负责管理哈佛大学接收的校友捐赠、非现金捐赠和养老金、周转资金。其使命在于维护和加强哈佛大学的金融资产，保持和增加其在未来的购买力。它的组织架构见图1。如图1所示，哈佛管理公司是一家专业的投资管理公司，它在波士顿市中心的办事处有200多名雇员，专职管理哈佛大学庞大的捐赠基金资产，其投资收益可以满足哈佛大学每年预算的1/3④。在多年的投资管理活动中，哈佛管理公司一直坚持：

（1）招募和吸纳投资领域的一流人才为其服务。

（2）始终保持稳健、审慎的投资理念和严格的投资风险管理制度。哈佛管理公司有着非常独特的投资理念和方法，在努力协调长远投资与短期收益关系的基础上，哈佛管理公司的董事会和管理团队，会根据哈佛大学的资金分配目标为其下一年度的投资方案设定一个基准。通过积极的风险管理技术和手段，加强对捐赠基金投资的监测与评估。

（3）根据形势变化，不断调整投资的资产类别，确保其投资参与到新的利润增长领域。

（4）与哈佛大学投资领域的专业研究者保持积极的联系，促进哈佛大学与哈佛管理公司之间的思想交流。而哈佛管理公司的组织结构为上述投资理念的实施提供了组织制度保障。2.校友事务与发展部。该部门主要承担对校友的联络与募款工作，是哈佛大学庞大的捐赠基金的基础和来源。该部门由哈佛大学的一位副校长管理，下设校友联盟、通讯、发展服务与管理、记录、学校发展办公室等机构，哈佛大学从最早的9名学生，发展到今天的20000多名毕业生，为社会培育了众多的精英学生，也为自己培育了一代又一代的支持者。目前，主要由哈佛大学校友联盟（HarvardAlumniAssociation，HAA）负责对哈佛大学的校友进行宣传、联络和发展工作。通过HAA的网站，为校友提供目录搜索、个人页面、目录服务、电子邮件转寄、活动预告、校友笔记、俱乐部、旅行等多种电子服务；为校友寄送各种宣传刊物；支持校友以信用卡、股票、共同基金、支票等多种方式向学校捐赠。据统计，哈佛大学的校友捐赠率为48%⑤。2008年，根据美国《福布斯》杂志统计的最新“美国造富大学排行榜”，哈佛大学因造就了50名在世的全球亿万富豪而名列榜首；很多非富豪级的校友也在自己能力范畴之内向学校捐款。这些校友提供的捐赠是哈佛大学捐赠基金的主要资金来源。3.财务管理部。在哈佛大学校长办公室与教务管理之下的行政机构中，还有一个专门的财务部门，该部门由一位副校长主管，下设财务管理系统、财务计划与预算、财务控制、资助项目管理、监察管理以及风险管理和审计服务等办公室，它们直接与学校财务工作相关。这些办公室各司其责，共同监护着哈佛大学这一庞大经济实体的财务运作。

三、美国大学捐赠基金的投资管理及影响因素

（一）美国大学捐赠基金投资管理特征如前所述，美国大学捐赠基金已经成为金融市场上重要的机构投资者。不仅因其所管理的资产规模日益庞大，更因其独特的投资管理模式而引人注目。在对其进行分析时，有必要了解其投资管理特征及影响因素。经过数十年的发展，截至2009年⑦的数据，美国大学的捐赠基金规模已达到3226亿美元，这还是在2008年4188亿美元基础上缩水23%后的数字！通过长期的投资管理实践，美国大学的捐赠基金体现出如下一些趋势：其一，美国大学捐赠基金大多数具有鲜明的投资风格。这种投资风格体现为：（1）有效的资产配置以形成多元化的资产族（Assetclass）。（2）投资组合的分散化以降低总体风险。（3）完善的风险管理确保投资收益的稳定。特别是有效的资产配置，已成为美国大学捐赠基金最为显著的趋势。其二，不同的美国大学捐赠基金之投资组合，其构造也有不同。规模较小的大学捐赠基金，其投资侧重于高流动性的股票和固定收益类产品。而规模较大的大学捐赠基金，倾向于流动性较低且波动较大的另类资产（Alternativeassets）。随着资产规模的增大，越来越趋向于另类资产，特别是对于规模在5亿美元以上的大学捐赠基金，其另类资产投资的权重为最高；而规模在1亿美元以下的捐赠基金，其最大的投资权重仍为股票。从不同的资产族看，固定收益类资产已不是捐赠基金的首选；包括美国及海外的股票投资，已超过固定收益类投资。而所谓的另类资产，一般包括：私募股权、风险投资、大宗商品、贵金属、房地产、石油及天然气资源、林地和期货基金等。另类资产的特点是：具有较高的投资回报率；但是其流动性较差，且资产价格波动较大，具有较高的投资风险。自20世纪80年代起，包括哈佛、耶鲁等在内的一些大学捐赠基金，、开始关注另类资产投资。

（二）影响美国大学捐赠基金投资管理的因素同时，较之于其他投资者，美国大学捐赠基金之投资管理活动，还受到一些特定因素的影响，这些因素可以概括如下。其一，时间跨度和投资目的。从理论上看，大学存在的时间是不受限制的，因此美国大学捐赠基金的投资跨度也以长期投资为目的；正因如此，美国大学捐赠基金的投资目的，只能是也必须是保证其资产的长期购买力。其二，税收优惠。如前所述，因美国的教育机构享受免税的优惠待遇，故此美国的大学捐赠基金在进行投资时，可以有很大的选择范围，如可以投资于对冲基金。而无税收优惠的其他投资者若投资于对冲基金等资产，将会承担很高的税负。这也是当今很多美国大学捐赠基金投资于另类资产的一个很重要的驱动因素。其三，有效的治理结构。如前所述，美国大学捐赠基金大都建立起了相对独立的投资管理机构，典型者如哈佛管理公司。这套体系类似于公司制的组织结构应用于公益信托组织，从运行效果看，取得了较好的结果。由于这套体系能够建立起一个有效的权力制衡，在保证大学对捐赠基金所有的前提下，提供了有效的激励，充分发挥出捐赠基金内外部管理者的专业优势，确保了捐赠基金长期投资目标的实现。其四，资金的取得。与其他机构投资者不同，美国的大学捐赠基金，其资金来源于学校每年收到的捐赠经济条件、捐赠者对大学的满意度等因素，影响着大学捐赠基金的资金筹措。经过多年的资金筹措活动，美国的大学基本能够保证每年得到3%-6%的捐赠资金。许多大学的捐赠基金是由多个单独的资产池（Assepools）构成，个人捐赠形成了这些单个的资产池。在很多时候，捐赠者对如何使用其捐赠资金及其收益都有要求，但是一般对捐赠基金如何开展投资没有要求。其五，资金的支出。这也是影响大学捐赠基金很重要的因素之一。通常，美国大学运用捐赠基金完成多项任务，包括：硬件设施的建设、图书资料的获得、教席设置、学生奖学金及贷款、体育项目以及其他学术有关的活动。大多数美国大学捐赠基金都有支出规则（Spendingpolicy），即在学校当前的预算目标与拓展捐赠基金未来的购买力之间，保持平衡。一些大学已经形成一套支出规则，保证捐赠基金的长期平均收益率，以平抑每年支出的波动，这可以在一定程度上减缓资本市场波动对捐赠基金资产的影响。一般来看，很多美国大学每年把捐赠基金市值4%-6%的资金用以维持学校日常运行。其六，确保大学具有长期购买力。在20世纪70年代时，由于当时大学捐赠基金的资产配置侧重于固定收益类资产，而当时通货膨胀率高涨导致金融市场提供的回报率难以令人满意，使得捐赠基金投资组合的回报率下跌了40%-50%之多。为了应对通货膨胀的压力，进入20世纪80年代以后，很多大学捐赠基金将其投资组合的配置，从固定收益类转向股票类，以确保其资产的长期实际价值免受通货膨胀的侵蚀。而自20世纪90年代以来，美国的大学捐赠基金，特别是资产规模较为雄厚的捐赠基金，为了追求高的投资回报，资产配置又转向另类资产。

四、美国大学捐赠基金对其他投资者的启迪如上所述，美国大学捐赠基金是坚持长期投资的机构投资者，其成功的投资理念和投资策略，对其他投资者也有借鉴意义，以下对此进行一些总结。

（一）大学捐赠基金的投资理念

1.坚持长期投资。如前所述，美国的大学捐赠基金具有公益信托的性质，其存续时间应和大学的生命周期相同，因此，这就决定了其必然会坚持长期投资的理念。虽然可能会经历短期市场波动的冲击，但是长期投资应该是适合各种类型投资者的稳健投资理念。如上表所示，虽然金融危机对大型捐赠基金短期的资产收益率冲击较大，如1年期和3年期的资产收益率皆为负，但5年期以上的资产收益率仍最高可达6.1%。另外，对于1年期而言，由于大型捐赠基金的投资侧重于另类资产，金融危机的爆发对该类资产价格影响较大，造成短期资产收益率下跌较大，但由于金融危机的冲击影响不会很长，而捐赠基金的总体资产质量较好，故其长期资产收益率仍向好。

2.合理的资产配置。在秉承长期投资的同时，根据不同的时间窗口和金融市场环境，机构投资者特别应充分考虑合理的资产配置，以确保其投资收益能够保持长期稳定。但是在实际的投资过程中，很多机构投资者舍本逐末，行为更类似于短期投资者：它们花费过多的精力关注个股选择、市场择时等细节问题，却忽略了资产配置的重要性，结果导致收益的波动较大，特别是当市场短期出现巨幅下挫时，资产收益将受到极大冲击。从美国大学捐赠基金的成功可以看出，若要确保投资收益的长期稳定，建立合理的资产配置是必需的。

3.理解资产族的性质。如果说长期投资以及资产配置的理念，似乎更适合机构投资者。但理解资产族的性质，却是所有投资者都应该具备的基本功。充分理解各类主要资产族的基本性质，即流动性、风险和收益特征等。具体而言，则需要把握：（1）资产价格的决定因素及其主要驱动力，以及促使价格显著变化的相关因素。（2）不同资产族之间的关系，即它们之间如何相互作用。（3）对于预期或非预期的通货膨胀、汇率波动等外部冲击，这些对特定的资产族将有何影响？等等，因此，在构造投资组合时，一个成功的投资者应该理解所包含的各个资产族的基本性质。

（二）大学捐赠基金的投资策略

1.类指数化投资组合的构造。大学捐赠基金的投资策略有一个非常鲜明的特征：在合理的资产配置条件下，在投资于不同的资产族时，以类指数化的策略构造投资组合。比如，当投资于固定收益类资产时，在一定的风险收益约束条件下，选取一个合适的基准指数（Benchmarkindex），采用跟踪的方式构造投资组合。该策略的益处在于投资收益和风险皆具有可测性，便于实施管理；另外，也能够获得被动管理的低成本优势。

2.灵活运用多种投资方式。成功的大学捐赠基金，灵活运用多种投资方式，包括：不同的投资方法（资产由内部管理或雇佣外部管理人）、不同的投资风格（主动管理或被动管理）、不同的所有权结构（如：完全所有、分离或混合账户、合伙、单位信托以及结构化工具等）、不同的税收待遇和不同所有权的成本。特别是对于投资者而言，需要认识到这些方法存在的差异；以及，管理不同的资产可能会有不同的适用方式。

3.不断更新资产配置。在金融市场上，资产的价格会随着时间的变化而变化。当某种资产价格出现较大的变化后，成功的投资者会根据基准仔细地评估其投资绩效，然后根据评估结果适当调整其资产配置，以达到一个新的平衡。在这个方面，美国的大学捐赠基金给我们提供了很好的样板。

4.谨慎面对风险。投资者需要以一个健康而审慎的态度，去考虑其资产配置的每一个方面。只有这样，他们才能检验伴随其投资的一般风险和特别风险。风险对冲、波动率控制以及情景分析和其他的方法，可以帮助投资者如何预测、测度和抵御风险。很多成功的捐赠基金非常强调风险管理活动的手段和结果，以尽可能小的风险获得尽量高的回报。

5.特别关注另类投资。如前所述，另类投资已成为美国大学捐赠基金投资活动的一个显著特征。另类资产范围很广，包括：私募股权、风险投资、大宗商品、贵金属、房地产、石油及天然气资源、林地和期货基金等。而另类资产目前也是很多机构投资者，甚至个人投资者追逐的对象，较之于传统的资产族，另类资产通常更缺乏流动性、更复杂、波动性也更大。考虑到另类资产的这些特性，投资者对其应更小心谨慎。

6.注意支出策略。一个平衡的支出策略对于成功的投资不可或缺。很多美国的大学，在每一个财政年度的起始，将其捐赠基金每年的支出比例，定在总资产额度的4%-6%范围内，不少美国的高校根据捐赠基金市值的移动平均为基础，运用数量化方法来确定其每年支出的比例。保持捐赠基金支出的平衡，有利于其资产总值能在不断增值的基础上，为大学提供一个稳定经费来源。综上，美国大学捐赠基金的投资理念和投资策略，在长期的投资实践中取得了成功。特别是其坚持长期投资，充分理解资产族的特性，并实施类指数化的投资策略，为包括机构投资者在内的广大投资者，提供了很好的启示。