主权财富基金绩效分析范文

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一、外向型经济的发展

2007年夏天以来，在新兴经济体群体性崛起、世界经济失衡不断加剧、资源性商品价格创下历史新高以及新型“国家资本主义”经济快速发展等21世纪初全球经济领域重大事件的背景下，全球外汇储备盈余国家（主要是石油出口国和东亚制造业出口国）设立的主权财富基金（sovereignwealthfunds，SWF）快速发展，迅速成为近几年世界经济和金融领域的热点问题，引起了全球尤其是欧美等发达国家的广泛关注。［1］在全球的“主权财富基金俱乐部”中，中国是一个较晚加入的成员，但是中国主权财富基金凭借其强大的资金实力和舆论影响力，在全球范围内引起了极大的关注。改革开放以来中国外向型经济的发展，开始凸显内需不足、过于依赖外资、虚拟经济力量薄弱、缺乏具有国际影响力的大型资产管理机构、外汇储备急剧膨胀、缺乏资源性商品国际定价权等诸多弊端，急需构建一批实力强大、运作灵活、服从国家战略利益和具有国际影响力的投资机构，而主权财富基金则是其中最新的、最具发展潜力的代表，是中国有效管理外汇储备的重要途径。因此，实证研究中国主权财富基金的投资绩效，是关系到国家财富保值增值的大问题，对中国提高国际要素配置能力、保持中国经济快速健康发展具有重要的战略意义。

法玛（Fama）的传统有效市场假说［2］认为，如果将主权财富基金公开宣布入股目标上市公司看做是新的信息，那么有效的市场将会立即处理该新信息，并且马上会将该信息反映在该上市公司的股票价格上。因此，考察投资宣布日或其前后几日内目标公司的股票价格是否存在显著波动，可以检验该股价是否对主权财富基金的该投资活动存在显著的异常反应。主权财富基金的投资行为，可能会对目标公司的股票价格产生三种不同影响。一是目标公司股价在宣布入股前后的若干天内，与其所在的股票市场指数的变化非常相似，该种情况说明主权财富基金的投资行为没有产生显著的经济效应。二是投资宣布前后的几天内，目标公司股价的表现要明显好于其所在股票市场的整体状况，但是这种正的异常收益在几天后便消失了，主权财富基金投资行为所产生的积极影响是短暂的。三是主权财富基金的投资行为对目标公司的管理和盈利能力都产生了持续的、长期的显著影响，这种长期效应可能是积极的，也可能是消极的。目前，经济学界已经有一些学者对主权财富基金投资行为对目标公司的微观经济影响进行了实证研究。［3］［4］［5］［6］他们所采用的方法主要是金融学中典型的事件研究法，得到的普遍结果是主权财富基金的投资行为会对目标公司产生一个积极的短暂的显著影响，部分学者还发现可能出现长期的显著的负面效应。［3］［4］然而，国内外学者尚未有专门实证研究中国主权财富基金投资行为经济影响的文献。中国主权财富基金作为全球在“主权财富基金俱乐部”的新贵，并且在全球金融经济危机期间保持了良好的投资业绩，其投资行为对目标公司将产生怎样的经济影响？

二、中国主权财富基金的投资绩效评估

中国主权财富基金的蓬勃兴起，与中国外向型经济的快速发展、全球贸易地位和金融影响力的飞速提高以及外汇储备的急剧膨胀等客观因素密切相关。自2007年9月29日中国投资有限责任公司（ChinaInvestmentCorporation）成立以来，在短短的4年多时间里，中国的主权财富基金已经由国际金融市场上稚嫩的雏鸟，快速成长为能够翱翔全球资本海洋的雄鹰，因为2010年中国主权财富基金整体的资产规模已经占全球主权财富基金总规模的24％，牢牢占据了全球“主权财富俱乐部”的第一把交椅。［7］主权财富基金的快速崛起及其在全球资本市场上积极的投资行为，宏观层面上将会对21世纪初的世界经济再平衡、世界经济格局和国际金融市场改革等产生重要影响，微观层面上则集中体现在其对目标公司股票价格、经营状况、盈利能力等的影响上。中国作为全球第二大经济体、最大的发展中国家和最主要的新兴大国，其主权财富基金的投资行为，不论投资规模大小均受到了全球的广泛关注，因而对目标公司股票价格的影响将更为明显。本文利用典型的事件研究法，度量在中国主权财富基金的投资宣布日附近目标上市公司股价的异常波动情况，在国内外学术界首次定量研究中国主权财富基金的投资绩效。

（一）事件研究法的应用事件研究法的主要思想，是在估计无该投资行为时正常股票收益的基础上，度量平均异常收益（averageabnormalreturn，AAR）和累积平均异常收益（cumulativeaverageabnormalreturn，CAAR）两个指标。在本文，“事件”即中国主权财富基金宣布其入股某一上市公司的投资行为，而“事件窗口”则是围绕该投资宣布日的某一段时期，本文为了充分捕捉投资信息的提前泄露或者延迟等对股价的不同影响，将“事件窗口”设定为［－5，＋10］①。为了研究方便，本文选择了使用较为普遍且结果较好的广义自回归条件异方差模型（generalizedautoregressiveconditionalheteroske－dasticitymodel，GARCH）参数估计市场模型来估计正常股票收益，模型的系数通过将“事件窗口”之前的且与其不相连的150天作为“估计窗口”而回归得到。②事件研究法的另一项重要工作便是检验平均异常收益和累计平均异常收益的统计显著性。显著性检验的方法主要包括参数检验法和非参数检验法。［8］［9］根据前人的相关经验，本文利用T统计量和J1统计量分别对平均异常收益和累计平均异常收益进行参数检验，而非参数检验则采用实证研究中较为流行的科拉德秩检验法（Corradoranktest）。

（二）中国主权财富基金投资行为的样本数据笔者认为，主权财富基金国际工作组（Inter－nationalWorkingGroupofSovereignWealthFunds，IWG）向国际货币基金组织提交的《圣地亚哥原则》中关于主权财富基金的定义是目前最权威、最准确的。［10］根据该定义，中国的主权财富基金阵容不仅仅包括中投公司，还包括华安投资、社保基金全国理事会以及中非投资基金。截至2010年底，中国四家主权财富基金控制的总资产达到了8310亿美元，占中国官方外汇储备的31．38％①，占全球主权财富基金所控制总资产的20．59％②根据中国主权财富基金网站以及国内外权威媒体公布的信息，本文整理了中国主权财富基金的投资行为数据库，共涉及中国三家主权财富基金的28项国内外投资行为，涉及9个国家和地区③，时间跨度为2007年12月—2010年6月。从投资主体来看，尽管中国存在四家主权财富基金，但是除中投公司以外的三家基金透明度都很低，无法取得其较为准确的投资数据，因而本文数据库包含的28项投资样本，有22项来自中投，5项来自华安投资，1项来自社保基金全国理事会，没有来自中非发展基金的投资行为。从国别分布来看，中国主权财富基金投资行为数据库的28项样本中，发生在国内资本市场的有10项，美国和澳大利亚各有4项，加拿大有3项，英国有2项。以上分布说明中国的主权财富基金比较偏好投资于本国以及美国、加拿大、澳大利亚和英国等发达国家的资本市场。不难看出，在国内资本市场上，中国的主权财富基金肩负着改造国有企业、提高国内企业国际化水平的艰巨任务；在国际资本市场上，中国的主权财富基金肩负着为中国经济发展获取资源性商品话语权以及发达国家优质资产的艰巨任务。从投资行业来看，中国的主权财富基金最热衷的目标行业是金融和保险行业，该行业共接受了13项投资行为，占总投资次数的46％。此外，采矿和采石（主要是石油公司）也是中国主权财富基金热衷的投资行业，共接受了9项投资行为，占总投资次数的32％。信息和通信、制造业以及房地产同样也是中国主权财富基金相对比较青睐的行业。中国主权财富基金投资行为数据库中的“事件窗口”和股票价格数据，本文主要利用的是彭博社、雅虎、谷歌、路透社、金融时报等财经网站数据库，以及主权财富基金研究所（SovereignWealthFundInstitute）和各家主权财富基金网站，投资宣布日设定为因特网上最早的英文新闻稿出版日。在典型的事件研究法中，一般使用股票市场指数的收益率来代替市场模型中的市场收益率，本文遵循“母国市场指数最能体现投资效应”的金融市场惯例，分别将纽约证交所综合指数（NYSECompositeIndex）、伦敦证券交易所（FTSE100）、法国CAC40指数、加拿大多伦多S＆P／TSX综合指数、澳交所普通股指数（AllOrdinariesIndex）、新加坡海峡时报指数（StraitsTimesIndex）、印度尼西亚雅加达综合指数、中国上证指数、中国深证成指、中国香港恒生指数等10个股票市场指数，与中国主权财富基金投资的目标上市公司一一对应。①个别股票和股票市场指数由于客观原因导致序列长度不足，其“估计窗口”的长度要小于150天。

（三）中国主权财富基金的短期投资绩效根据“事件窗口”跨度的长短，可以将主权财富基金的投资绩效大致分为短期投资绩效和长期投资绩效。短期投资绩效是在时间跨期较短的事件窗口内，利用事件研究法的异常收益度量和检验方法，来衡量中国主权财富基金的投资绩效。下文从［－5，10］和［－15，20］两个较短的时间窗口进行分析。1．事件窗口［－5，10］内目标公司股价的反应。在中国的主权财富基金入股某一上市公司的投资宣布日当天，目标公司的股票价格将会出现一个均值为2．17％的上涨（在5％的水平上统计显著）。在“事件窗口”的其他日期中，还有5天的股票价格异常收益也是统计显著的，其中有4天为正向异常收益。在统计显著性上，累积平均异常收益是平均异常收益在时间跨度上的累积过程，在投资宣布日之前，由于平均异常收益并不显著，累积平均异常收益大部分时候均呈现负值，但是在投资宣布日之后，由于平均异常收益较为显著，致使累积平均异常收益全部为正值，并且绝大部分时期都是统计显著的（见表2）。通过深入比较分析广义自回归条件异方差市场模型估计的中国主权财富基金投资行为的短期投资绩效，笔者发现了以下有意义的特征。第一，尽管中国的主权财富基金极为神秘，但是全球的股票市场都会提前两天对中国主权财富基金的投资行为作出反应，说明中国主权财富基金的投资行为整体上存在消息提前透露的现象，笔者认为这种信息的提前泄露可能跟全球资本市场高度关注中国主权财富基金的投资行为有关。第二，尽管目标公司股票价格在投资宣布日之后的单日异常收益不再显著，但是由于累积平均异常收益存在一个不断积累和增加的趋势，致使中国主权财富基金的投资行为存在一个持续期间较长的异常收益效应。第三，平均异常收益和累积平均异常收益均为统计显著的，通过了标准的参数检验和科拉德非参数检验，因此，本文的实证研究可以说明中国主权财富基金的投资行为对目标公司股票价格存在显著的积极效应。2．事件窗口［－15，20］内目标公司股价的反应。为了考察以上结论是否在更大的范围内也同样成立，以排除统计上小概率事件的出现，笔者将事件窗口［－5，10］扩展为［－15，20］，在一个更大的事件窗口中来度量中国主权财富基金的微观经济效应。研究发现，事件窗口的扩大并没有改变异常收益快速消失的特征，但是异常收益的累积效应则更为明显。如图1所示，尽管将投资宣布日之前的日期由5天扩大为15天，但是依旧没有出现较为显著的平均异常收益，平均异常收益基本保持的样本数大于负收益的样本数，那么中国主权财富基金的投资行为便能取得正的平均复合异常收益。第二，中国主权财富基金投资行为的平均复合异常收益，并不是与时间间隔的长度成正比关系或者线性关系，也并不是最长的时间间隔（＋1，＋480）上投资绩效最大，而是一种类似于数学上抛物线的变动趋势。最大的平均复合异常收益出现在时间间隔（＋1，＋360）上，也就是说，在中国主权财富基金入股目标公司大约一年之后，其股票价格将会出现最好的市场表现，此时中国的主权财富基金也将获得最好的投资绩效。

三、主要结论及启示

综上所述，本文在借鉴前人研究方法的基础上，以中国主权财富基金为样本，利用事件研究法实证研究了中国主权财富基金投资行为的短期和长期投资绩效，并得到了以下主要结论：

（1）与其他学者基于全球主权财富基金样本数据的研究结果比较，中国主权财富基金投资行为的平均异常收益要弱于全球样本，说明中国主权财富基金投资行为的短期投资绩效相对较小，笔者认为这可能与中国主权财富基金投资行为较少、全球资本市场对中国主权财富基金的投资行为较为谨慎等因素有关。

（2）中国主权财富基金投资行为的累积异常收益要强于全球总体样本，说明中国主权财富基金短期绩效的持续性更强，这可能得益于中国强大的经济实力和外汇储备水平，能够扭转全球资本市场对中国主权财富基金的谨慎和观望态度。

（3）中国主权财富基金的短期投资绩效较为分散，而全球总体样本的短期投资绩效则集中在投资宣布日，说明中国主权财富基金的投资行为整体上存在消息提前透露或延迟的现象，这可能跟全球资本市场高度关注中国主权财富基金导致其投资信息被提前泄露有关。

（4）中国主权财富基金的长期经济效应要明显好于全球总体样本，中国主权财富基金投资行为谨慎、一般不持控股份额等自身特征，中国作为全球前二位经济大国的综合实力，以及中国拥有全球最多官方外汇储备等特殊地位，可能也为中国主权财富基金的长期投资表现做了很好的铺垫。因此，结合中国主权财富基金的发展现状和投资行为数据库，中国的主权财富基金应积极实施多元化的投资组合和投资策略，进一步提升资源要素配置能力和国际竞争力。（1）在投资地域方面，中国主权财富基金应逐步增加对新兴市场国家的投资，更好地分享其经济增长的收益。与投资于受金融危机冲击较大的美国相比，印度、巴西、俄罗斯、韩国、东南亚、中亚等一些新兴市场国家一直是国际投资的热点，都应该成为中国主权财富基金重点关注的对象。（2）在投资领域方面，应继续加大对能源与资源行业的直接投资，并进一步向电子与通信、交通与运输、房地产、高科技、基础设施与工程建设，甚至是消费与文化等行业拓展，使中国主权财富基金的资产组合真正走向更加多元化的道路。尽量减少对东道国战略性行业和高污染行业的投资，避免引发“金融保护主义”和环境污染的道德指责。（3）在持股比例方面，随着中国主权财富基金的不断发展壮大和“后危机时代”全球投资机会的不断涌现，可以适当调整持股比例，战略型主权财富基金可以考虑持有控制性股权，不要拘泥于20％以内的持股比例，而组合投资型主权财富基金也可将持股比例向5％以上适当提高。（4）在投资时机和时间跨度方面，在中国主权财富基金投资行为发生大约一年之后，目标公司的股票价格将会出现最好的表现，因此如果单纯从最大化风险调整的收益考虑，中国主权财富基金在持有目标公司股票的时间跨度上并不是越短越好，也不是越长越好，而应该尽量向一年跨度靠拢。