养老基金设施投资策略范文

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一、经合组织国家养老基金基础设施投资现状

（一）基础设施的投资规模据估算，2011年全球养老金资产达到28万亿美元，假设其中的3%投向基础设施，投资规模大约为8400亿美元。但实际上，经合组织国家养老金投资基础设施的规模还远远达不到理论估计的水平，各国的基础设施投资规模也还存在着较大差异性。在澳大利亚，养老基金是推动私有资金流向基础设施的重要推手，基础设施投资占澳大利亚养老基金资产比重平均为5%，有些甚至达到10%以上。除澳大利亚外，其它国家养老基金投资基础设施的比例较小。在欧洲大陆，这一比例也仅仅为2%。总体来看，尽管养老基金投向基础设施的比例从无到有持续增长，但整体投资规模依然较小。

（二）养老基金投资基础设施的主要途径

1.股权与债权投资。基础设施建设项目一般通过债权和股权两种方式进行融资。养老基金传统上可以通过买卖基础设施建设项目或从事项目建设公司的股票和债券来参与基础设施投资。由于基础设施建设项目通常具有高杠杆率，股权融资所占比例往往较小，可供养老基金选择的基础设施股票实际并不多。此外，除大的公司会发行基础设施债券外，一般基础设施项目债权融资的对象主要为银行贷款，养老基金直接向基础设施贷款的做法并不多见。

2.直接投资和私募股权投资。通过与其他投资者合作的方式，一些大型养老基金已经开始直接投资于非上市基础设施建设公司。与股票和债权相比，直接投资非上市基础设施对养老基金的管理能力要求较高，实际有能力采取这种投资方式的养老基金并不多。更为普遍的投资方式则是通过专业的私募股权投资进行间接投资。大多数的私募股权投资采用有限合伙的形式，由一个普通合伙人（GP）进行管理，养老基金通常作为有限合伙人(LP)，以出资为限承担责任并参与管理。

3.资金信托。养老基金可以通过参与发起设立基础设施投资基金的方式，将养老基金委托给专门的受托机构进行基础设施投资。

（三）投资收益率及波动率情况投资基础设施的收益并不稳定。当全球基础设施建设处于高涨阶段时，年预期收益率能达到15%以上。将基础设施按照建设阶段划分为项目建设期和项目成熟期，成熟项目的预期总投资收益率为每年10%～14%，而项目建设期的收益率为18%以上。但当经济下滑时，投资基础设施的预期收益率会降到10%以下。经合组织的一项调查显示，过去10年间投资基础设施的年预期收益率为9.5%，仅次于私募股权投资（11.3%）的收益水平，高于股票（9.0%）和债券（5.1%）投资。同时，其收益波动性处于股票和债券之间。摩根斯坦利使用资产负债模型对五种主要资产进行了比较，结果表明，基础设施波动性为7.9%，仅次于债券的4.4%。从上市基础设施情况看，公用事业和基础设施部门在股市上的表现优于整体大盘。据经合组织分析，2000～2006年全球范围上市基础设施股票的年均收益率为18.2%，其夏普指数（即平均收益率与无风险收益率之差除以标准差）为1.07，优于一般股票的表现。关于非上市基础设施投资的数据比较缺乏，目前可用的数据信息主要来自澳大利亚，在一定程度上也可以说明问题。根据经合组织分析，截至2006年2季度，澳大利亚过去十年间上市基础设施项目的年均收益率为22.4%，非上市基础设施项目为14.1%。该国非上市基础设施项目投资的年收益率超过了债券（7.2%），股票（12.9%）和房地产直接投资（10.9%）；同时，非上市基础设施项目的风险率为5.8%，远远低于上市基础设施项目（16%）和股票。将风险收益数据综合起来，可计算出非上市基础设施投资经风险调整后的绩效数据，其夏普指数为1.5，仅次于房地产直接投资。

二、经合组织国家养老基金投资基础设施面临的主要障碍根据经合组织国家经验，养老基金投资基础设施面临的主要障碍包括如下方面：

（一）基础设施投资专业知识和经验不足基础设施（以非上市基金和直接投资的形式表现）是一种相对较新的资产类型，大多数养老金计划受托人在基础设施投资方面经验不足。许多养老金基金受托人都没有私募股权投资的从业经历或对私募股权投资持保留态度。

（二）投资工具存续期较短，缺少相应的投资文化目前，资本市场通常为养老基金提供的基础设施投资工具都具有短期性。如私募股权投资的存续期（通常为10年）和养老金计划负债的清偿期之间搭配不协调。养老基金投资管理人更喜欢投资具有长期稳定现金收入的资产。同时，养老基金也缺少投资银行和私募股权频繁的交易性经营行为和讨价还价的投资文化，使其在进行基础设施投资时显得格格不入。

（三）对养老基金投资基础设施的监管限制对养老基金投资的监管，可能会对养老基金投资基础设施产生直接或间接的影响。此外，筹资和偿付能力监管，风险管理法规和其他监管措施也会对养老基金的基础设施投资产生影响。不同国家养老金监管框架大不相同。近年来，经合组织有关专家对投资监管政策如何影响养老金投资基础设施进行了分类研究，结果显示，尽管不同国家地区差异较大，但地区投资监管的影响力都是巨大的。投资监管政策严格僵化，且资本市场不发达的经济体，其养老基金投资基础设施的规模和比例也较小。即使养老基金具有适宜基础设施回报期较长的特点，但监管措施的某些特殊规定使得养老基金更倾向于短期、稳定的投资回报。

（四）对养老基金投资基础设施的限制一般而言，经合组织各国对养老基金基础设施投资主要限定在上市公司股票和债券方面，以限制其进行私募股权投资和房地产投资，其他限制也可能影响基础设施投资，尤其是对外国资产、控股权和单一投资对象的限制等方面。因直接投资和投资基础设施基金所需金额较大，一般国家都会对养老基金所持有的控股份额加以限制，对海外投资进行全面限制在经合组织国家中也屡见不鲜。此外，一些国家还特别禁止海外私募股权投资。

三、经合组织鼓励养老金基础设施建设的政策措施鉴于基础设施对经济增长和可持续发展的重要性，2007年3月，经合组织理事会批准了“私营部门参与基础设施建设原则”（OECD，2007）。该原则不但为各国政府和有关利益相关人正确评估私营部门在基础设施融资、管理方面发挥良好作用提供了一个可供操作的指导意见，也为各国政府提供了一个一以贯之的政策指引，在强调适应国情的基础上，帮助有关政府进行职能定位、制订必要的风险和责任分担框架以吸引私营部门更好地参与基础设施建设。经合组织认为，为促进包括养老基金在内的各类金融资源投资基础设施应主要采取以下两项措施：

（一）改善投资环境主要包括：明确参与基础设施投资的入门条件；为基础设施投资提供一个健全的管理体制和监管环境（包括逐步取消不必要的限制资本流动措施、放开国内市场，为资本市场资金自由流动提供便利）；确保公众和机构对项目的支持和对融资方式的选择权；提高工作透明度、做好适当的合同安排，确保公共和私营部门通力合作；促使私营部门对自身商业行为认真负责；消除监管障碍，如提升投资的谨慎人管理标准；删除不必要或过于严格的量化投资限制（资产类别限制、禁止投资非上市公司和海外资产等）。

（二）其他措施主要包括：支持在基础设施投资领域进行独立的数据收集和信息供给；鼓励开展统计数据的收集整理；促进私募投资工具和投资指令的透明化；建立基础设施投资操作和风险评估的国际指引；鼓励对基础设施的特殊风险采取先进分析方法进行分析研究；鼓励提升养老基金利益相关者的相关知识水平，提高监管当局对基础设施资产的熟悉程度。

四、我国企业年金参与基础设施投资的启示从我国现行养老保障体系来看，需要通过投资管理进行保值增值的养老基金由基本养老保险个人账户基金、企业年金基金和国家社会保障战略储备基金（以下简称全国社保基金）三种。其中，企业年金基金作为养老保障多支柱中的第二支柱，发挥着重要的补充养老保险的作用。同时，其在性质上和运作模式上也更加接近于国外的信托模式下的养老基金。截至2010年底，我国企业年金规模为2910亿元，建立企业年金的企业数为37000多家，参与的职工人数为1335万人。如此大规模的基金，如果能较好地与国家基础设施建设相结合，将能在有效保证基金保值增值的同时，实现扩大内需和推动国家经济结构转型的双赢。

（一）我国保险资金和全国社保基金投资基础设施的实践同经合组织国家相比，我国的全国社保基金和保险资金投资基础设施已具备一定的实践经验。2004年，全国社会保障基金理事会已通过投资私募股权的方式，介入基础设施投资领域。与绝大部分地方管理的基本养老保险基金的低收益相比，全国社保基金在过去11年间的投资表现相当显眼，年均投资收益率高达9.17%，超过同期通货膨胀率(2.14%)7.03个百分点。2010年，中国股票市场低迷，上证综指跌幅达到14.31%，但全国社会保障基金理事会当年仍取得了4.23%的投资收益率。2006年3月，保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，为保险资金涉足国内基础设施投资开闸。2009年4月，中国保监会《基础设施债权投资计划产品设立指引》，规范了保险资金债权投资计划产品设立业务，明确了操作流程。截至2010年底，我国保险资金运用余额达到4.6万亿元，投资覆盖基金、债券、股票、股权、境外投资乃至房地产等多个领域，北京、上海、重庆等城市均尝试使用了保险资金投资基础设施建设。

（二）鼓励企业年金投资基础设施的政策建议经合组织国家与我国保险资金、全国社保基金基础设施投资经验将为我国企业年金投资该领域提供丰富的经验。从风险承担能力来看，我国企业年金计划属于固定缴费型，其风险偏好强于一般寿险基金。在当前已经放宽保险资金投资基础设施的背景下，积极鼓励抗风险能力更强的企业年金加强基础设施投资是优化企业年金投资渠道、提升收益率的必然选择。

1.加强对企业年金投资基础设施的政策引导和鼓励。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是随着“十二五”规划纲要的制定和实施以及建设社会主义新农村战略的实施，基础设施建设急需大量资金。这为企业年金基金开辟了新的广阔的投资渠道，并为企业年金基金带来长期稳定的收益。笔者认为，政府应积极引导企业年金基金投资在国家政策规定框架内的电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目。由于这些项目具有建设周期长、规模大、投资回收周期长，以及享有国家政策优惠等特点，其投资收益不仅要高于其他行业，而且具有相当的稳定性，投资风险较低，能够同时满足企业年金基金对安全性和收益性要求，因此它们应该成为今后我国企业年金投资的重要发展方向。

2.积极探索适合中国国情的投资方式。由于养老基金开始从事基础设施投资的时间较短，对于其常用的股权、债权、资金信托以及私募股权等投资模式孰优孰劣还没有定论。根据2011年新修订的《企业年金基金管理办法》规定：“企业年金基金财产限于境内投资，投资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资连结保险产品、证券投资基金、股票，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据等金融产品”。因此，当前企业年金投资基础设施的主要方式还只能是买卖有关基础设施的股票和债券。但鉴于我国资本市场发育不完善、且融资模式以银行贷款为主，而银行在基础设施和民生领域投资管理经验又比较丰富的实际。短期内我国还可以考虑实现企业年金基金与银行的合作，委托银行进行贷款项目下的基础设施建设。从长期看，私募股权市场发展潜力巨大，且全国社保基金理事会也已通过私募股权参与基础设施投资，因此应逐步探索企业年金基金通过私募股权参与基础设施建设的途径。此外，当前企业年金基金无法进行海外投资，但随着欧美基础设施更新换代需求的增加，相应的资金需求量也会非常巨大，况且，我国主权投资基金也已考虑参与其中。从长远来看，企业年金基金也可以考虑汲取我国主权投资基金的海外投资经验，逐步放开对发达国家基础设施建设项目投资的限制，更好地实现基金保值增值。

3.加强有关研究和基础性制度建设。基础设施投资涉及领域较广，并涉及不同的融资方式，且国外在此方面实践的时间也不长，因此迫切需要加强相关研究和制度性建设。一是要加强对基础设施投资规模、风险回报和分散化投资程度等方面的数据资料搜集整理工作，特别是要加强对国外养老基金投资管理的经验总结和借鉴，结合中国国情，为我所用。二是要逐步建立对企业年金投资基础设施成果的衡量标准，将基础设施投资纳入企业年金基金资产负债分析以及战略资产配置及风险评估的范围。目前，尽管各国还未建立全球普适性的基础设施投资收益率评价标准，但从理论上讲，评价标准主要还应包括如下几种：绝对收益率；通胀率加风险溢价（如CPI+4%）；债券收益率加风险溢价；按照通胀水平进行指数调节的债券收益率加风险溢价；股票、不动产、债券及私募股权平均收益率；上市基础设施指数或者全球股指亦或二者的结合；相关非上市基础设施基金的收益率等。实践中，各国养老基金根据实际情况，选择建立适用的评价标准。因此，我国需要尽快结合相关投资实践制订符合国情的评价标准。

4.加强监管和相关投资文化的培养。一是要加强监管部门的沟通协调，发挥整体合力。由于企业年金基金投资涉及的监管部门较多，迫切需要社保部门、银监部门、证监部门和保监部门加强对基础设施类资产和相关投资渠道的了解，通过强化各监管主体的信息交流和监管合作，为企业年金基金投资基础设施营造良好的发展环境。二是要继续稳步推进企业年金基金投资运营的市场化改革，加强对企业年金基金资产配置和风险控制的监管，积极鼓励企业年金投资多元化。三是要稳步推进监管模式从严格数量型限制向“审慎人”监管的转变，在企业年金基金投资股票市场比例不断放宽的基础上，逐步试水投资欧美发达国家基础设施建设股票和债券，进一步扩大企业年金基金投资多元化配置。四是要不断提升企业年金基金投资管理人和受托人的风险管理水平与更新其投资理念，积极为企业年金基金投资基础设施营造相应的文化氛围。