基金投资漂移研究综述范文

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基金业的快速发展使得各基金之间的竞争越来越激烈，由此形成基金投资风格的多样化来满足投资者不同的风险收益偏好。但是，基金管理人在实际操作中并非都能保持基金固有的投资风格，这就产生了基金投资风格漂移问题。基金投资风格漂移将影响到基金的安全性、流动性和收益性；同时，基金的相关信息会误导市场参与者，使投资者面临不可预期的风险。因此，对基金投资风格漂移问题展开系统研究是十分必要的。

1、基金实际风格检验

1.1基金投资风格识别方法

识别基金投资风格有事前分析和事后分析两种方法，事后风格分析又分为基于组合的风格分析和基于收益的风格分析法。通常，事后风格分析被用于研究和应用领域，主要有以下几种模型。晨星投资风格箱法是典型的基于组合的风格分析法，创立于1992年,理论基础来自于Fama对资产横截面收益率特征的认识。该方法首先要确定市场上每只股票的分类，再对基金所持股票的特征值进行特定加权平均处理以划分基金类别。Sharpe多因素回归模型是典型的基于收益的风格分析法，根据基金收益率波动对各种风格资产收益率波动的敏感性大小来判断基金投资风格。Fama，French(1992，1993,1996)集中对1963-1990年在NYSE，AMEX和NASDAQ挂牌上市的公司进行研究，发现市场价值（MV）、账面价值市值比(BV/MV)、与β作为三个风险因子，共同决定了收益率。Gruber(1996)在此基础上加入了债券收益率的因素，建立四因素模型，并将这个模型用于基于成长/价值属性和大盘／小盘属性的风格识别和风格调整绩效评价。Idzorek，Bertsch（2004）提出了SDS指标来测量基金在某一时期内投资组合结构变化的波动率,以此来揭示具体维度上的风格漂移程度,SDS值越高,基金的风格越易变。

Chan，Chen&Lakaonishok(1999)研究发现，总体来说基于收益率基础和持股特征的分析方法获得对风格的鉴别结果基本相似。前者最大的缺点是数据比较难获得，而后者利用大量的历史数据对现阶段的风格只具有较小的说明作用。在预测未来收益方面，通过分析认为前者比后者更准确。Radcliffe(2002)研究表明，收益率基础方法提供的预测能力可以解释基金未来一个季度收益率变化的47.9%，而持股组合基础方法提供的预测能力可以解释基金未来一个季度收益率变化的41.8%，所以收益率基础方法的预测性好于持股组合基础方法的预测性。

1.2基金投资风格漂移现象

国内外大多采用上述方法对基金实际投资风格进行实证分析，从而判定其投资风格是否发生漂移。

DandiBartolomeo，ErikWitkowski(1997)使用美国证券市场上1995年以前存在的748只共同基金研究发现有40%的基金发生了投资风格变化现象。Moonkim，RaviShukla&MichaelTomas(2000)采用晨星公司提供的1993年12月～1996年12月份的基金数据，运用判别分析方法对基金进行分类，研究基金宣称的投资目标与基金实际投资目标相匹配的程度，发现超过50％的共同基金宣称的投资目标与其实际投资目标不一致，其中严重不一致的共同基金超过33%。Chan，Lakonishok(2002)用1976年1月至1997年12月美国市场上的共同基金数据,采用两种风格识别方法(HBSA与RBSA),发现基金风格存在漂移现象。

曾晓洁(2004)等运用RBSA风格法对基金的投资风格进行了识别和划分，发现基金投资风格在经历了牛市和熊市的交替后发生较明显的变化，有超过一半的基金实际投资风格发生改变。赵宏宇(2005)采用HBSA风格法，发现基金投资风格发生了漂移，而且同一基金管理公司所管理的基金在同一时点的投资风格有趋同现象。张津，王卫华(2006)验证了投资风格研究方法中的夏普模型在我国的适用性，并通过研究发现我国大部分基金没有保持其投资风格的一致性，投资风格发生了漂移。顾华平（2008）应用Sharpe投资风格分析法对我国股票型开放式基金的实际投资风格进行了分析,结果表明,在2004年3月到2008年3月期间,大多数基金的实际投资风格与其契约风格不同,从整个考察期看,基金的投资风格并不稳定,表现出随市场状况变化而漂移的特征。龙振海(2010)通过截面横向分类以及贝叶斯判别分析的方法考察基金风格类别的变动，研究发现,基金风格类别变动现象既存在于年度之间,又存在于年度之内；短期内基金类别总的变动率高,而长期基金类别总的变动率低。

2、基金投资风格漂移原因

基金风格漂移通常被认为是基金经理追求短期超额收益的结果,但事实上，其形成的原因往往是多方面的。国内外学者从委托理论、行为金融学等理论基础出发，对基金投资风格漂移现象从诸多方面给予了解释。

宏观经济波动。基金经理投资的主要参照是市场经济环境的变化和股票的价格波动，所以宏观经济的变动可能会对基金造成很大的影响。Jan，Geert(2007)研究发现，导致基金风格漂移的主要原因是变化的宏观环境和股票价格的波动性。陈会荣(2006)认为基金的投资风格虽受制于基金定位、基金经理的投资风格和经验等微观因素，但市场大势对股票基金的总体投资风格有重大影响，即股票市场的整体走势对基金投资风格的变化存在较大的影响。刘建国，张玲君（2010）认为在我国这样一个不断动荡的市场中,基金经理们势必会不断地调整其投资组合,来顺应市场的变化,这就使得基金原本的投资风格易发生改变。

市场预期。WayneFerson，RudiSehadt(1996)使用一些常用的预测变量作为信息变量，将这些信息变量与传统定价模型结合预期市场未来变化，结果发现这种市场预期变化最终使基金经理改变了资产组合的投资风格。Jan，Geert(2002)使用62只欧洲基金数据研究发现，基金的市场预期变化和基金经理调整都会使基金改变原先的投资风格。熊胜君，杨朝军(2005)对我国证券投资基金投资风格变化的原因进行实证检验，结果表明市场预期是基金投资风格转变的主要原因。

基金经理的变动。Gallo，Lockwood(1999)对1983年至1991年更换了基金经理人的基金的业绩、风险及投资风格进行研究，认为基金管理人的变动经常导致投资风格的改变。郭文伟（2010）等认为，基金经理变更次数越多,基金风格漂移程度越大,而且随着时间的发展,频繁地更换基金管理人对基金风格漂移的影响越显著。同时发现，基金经理从业时间越长,其管理的基金风格漂移程度越低。

业绩压力。当基金业绩不好时,基金经理会主动采取调整股票组合的方法改善基金的市场表现从而改变了基金的投资风格。因而，过去业绩的好坏是影响基金投资风格持续性的一个重要因素。Lynch，Musto(2003)和LouisK.C(2004)等通过分析均发现，过去表现较差的基金更倾向于改变原来明显不成功的风格而尝试某种新风格。王敬，刘阳(2007)也有类似发现，认为过去业绩对基金的投资风格持续性有一定影响，基金保持或改变原有风格也会对其未来业绩产生影响。

3、基金投资风格漂移与其业绩的关系

通过国内外学者的研究证实基金风格漂移现象确实存在于市场之中，那么关于风格漂移与基金业绩两者关系的研究就显得尤为重要和现实。国内外对该问题进行研究的时间还不长，尽管有了一些成果，但并未形成一致结论，主要有几下几种观点。

基金投资风格保持一致性能够获得较好的业绩。Indro(1998)等研究发现,基金投资风格及其持续性对基金业绩有很大的影响,并且投资风格和投资策略都改变的基金业绩最差。Wermers(2002)基于组合特征管理视角研究风格漂移问题,发现风格一致性高的基金业绩要好于发生风格漂移的基金。KeithC.Brown,W.V.Harlow(2005)运用多元变量模型检测基金投资风格的一致性，得出在市场上涨时，投资风格一致性越高的基金，业绩表现上越好；反之，表现则越差。同时证明，基金投资风格的一致性与基金未来绩效的一致性存在着显著的联系。

基金投资风格漂移更利于获取较好的业绩。Gallo，Lockwood(1997)运用晨星公司的分类方法和因素分类方法，并通过比较多样化风格的业绩与单独风格的业绩发现，多样化的风格能够有效地改善基金的业绩表现。Ahmed，Lockwood&Nanda(2002)通过数据检验发现，通过市场资本量和成长因素分类的股票收益排名随着时间的推移发生剧烈的变动，保持单一风格的基金组合业绩远逊于精准的多风格变换策略组合。付金花（2006）等以40只2003年12月31日前上市的偏股型开放式基金为样本，利用RBSA风格分析法，对其2004年1月1日至2005年12月31日期间投资风格变异进行实证检验，发现部分基金产生了风格漂移，且其绩效远远优于固守宣称风格的基金绩效，不过，这是以市场持续低迷为前提存在。张建，刘欣文（2008）发现基金风格漂移与基金业绩相关，特别是使用条件业绩模型时发现两者正相关。张宗益,项慧玲（2010）以经历了2005年4月1日到2009年11月30日期间的51只开放式股票型基金为样本,运用Fama-French三因素模型对其投资风格进行检验,发现经过风格调整之后,基金普遍获得了超额收益,表现好于市场基准组合的表现。

基金风格漂移与基金业绩在具体的市场条件下表现出不同的关系。李学峰（2010）等以2004年2月27日前上市的29只开放式股票型基金为样本,采用RBSA风格分析方法对投资风格进行静态分析和滚动分析时则发现，在行情上升阶段,投资风格一致性高的基金绩效优于投资风格一致性低的基金,而在行情下降阶段则不存在显著差异。宋威（2009）与郭文伟（2010）等都发现牛市行情中发生风格漂移的基金绩效要优于固守宣称风格的基金绩效，而在熊市行情中发生风格漂移的基金绩效则低于未发生风格漂移基金的绩效。因此,风格漂移的影响不可一概而论,在牛市中会增加基金绩效,而如若处置不当,在熊市中则会放大风险导致绩效降低。

4、总结

通过对现有国内外基金投资风格漂移文献的研究，发现对证券投资基金投资风格的研究越来越受到学术界的重视，研究方法日臻成熟、研究内容也日益多元化。总的来说，研究方法不离基于组合的风格分析法和基于收益的风格分析法，或是二者结合；而受限于数据的获取，基于组合的风格分析法没有得到广泛的应用。研究结果均认为证券投资基金投资风格会发生漂移，同时，风格漂移对基金业绩会产生影响。尽管如此，现有研究仍存在一些问题。

首先，国外研究模型及验证方法的有效性受限于国内资源条件。我国的证券投资基金起步较晚，国内对其投资风格漂移问题的研究刚刚起步，基本通过运用国外的模型和方法来验证我国基金市场的表现。在运用HBSA分析法时，我国的研究均使用基金前十大重仓股的半年数据来分析，这使得研究结果的准确性受到影响。因为基金投资风格是针对基金整体而言的，虽然前十大重仓股对基金的整体风格有一定的代表性，但其并不能完全代表基金的投资风格。在使用Sharpe模型时，风格指数几乎都选择了中信的风格指数，但其编制基础与投资风格资产的一致性具有较大的差异，是运用该模型的一个重大缺陷。其次，在有关基金风格漂移与业绩关系的研究中，缺少收益与风险的合理权衡。因为即便最终业绩与预期收益并未发生较大差距，但风格漂移可能使得投资组合面临新的更高的风险，这既违背了投资者当初购买基金的初衷也降低了收益对投资者的效用。