股权众筹的系统性风险及防范范文

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系统性风险（SystemicRisk）又可称为“可分散风险”（DiversifiableRisk）或“聚生风险”（AggregateRisk）。从本质上而言系统性风险是指：既定金融系统本身固有风险在内外风险事件作用下超过本系统界定之外的扩散与蔓延。股权众筹作为互联网金融的一部分具有互联网金融风险的共性，比传统金融的风险传染性更强，引发互联网系统性风险的可能性更大，因此对其风险予以防控非常重要。

一、股权众筹可能引发的系统性风险分析

随着互联网金融的发展，我国股权众筹融资行业发展势头迅猛。鉴于其模式上的创新性，股权众筹的风险较之传统金融行业更为繁杂和隐蔽。在传统系统性风险分类的基础上，对股权众筹进行具体化分析是防范发生系统性风险的首要任务。

（一）非合格投资者涌入加深股权众筹的内生性风险

从“长尾”风险来看，股权众筹扩大了潜在投资者的范围。在传统投资行业中，投资者在一、二级证券市场上购买股票时，其合格性受到金融中介服务机构的审查。但在互联网背景下，股权众筹融资者可以通过众筹平台进行早期私募股权投资，大量不被传统金融覆盖的非合格投资者被纳入到了股权众筹的服务范围。这类投资者一般具备三个特征：第一，金融知识储备、风险识别能力和风险承受能力相对匮乏，极易受到误导、欺诈等不公正、非法的待遇；第二，股权众筹人群的投资额度相对小而且分散，单独的个体参与者没有足够的精力和资源来监督自己所投资的项目，即使想要监督，其成本非常高；第三、股权众筹者容易出现个体非理性和集体非理性的现象，一旦发生股权众筹融资风险，很容易致使非理性进而加剧风险的传染，影响整个金融市场。基于股权众筹投资者的“长尾属性”，投资者数量多且分布广泛，整体抗风险能力较差，个体风险容易聚合成系统性风险，容易对整个互联网金融产生较强的负外部性。

（二）模式创新可能加快股权众筹的风险累积速度

“模式创新风险”是指原创的商业发展模式过程中创新或创新不足，脱离现实的社会经济状况，最终因发展瓶颈导致失败的风险。股权众筹是去中心化、点对点的创新性互联网金融投融资模式，与传统的股权转让程序相比交易结构趋于扁平化，此模式价值侧重点在效率而非安全，因此风险系数更高，以筹资流程为视角，主要存在如下风险：第一，众筹平台的可靠性无从保证。股权众筹平台有初级的调查权与审查权，权利边界非常大，但我国对股权众筹平台权限的规范非常少，众筹平台的专业性、科学性和合理性均有待商榷。第二，我国股权众筹采用“领投+跟投”的运营模式，领投人一般是经验丰富的机构或者个人，“微股东”缺乏参与的能力与监督的动力，领投人是否尽到勤勉义务的可量性较弱，因而风险的可控性减弱。第三，互联网经济本身具备先发优势与马太效应，股权众筹平台经过“野蛮”生长阶段后必定会调整整个竞争体系，大规模的整合也将加速风险的集聚，诱发系统性风险。

（三）“互联网+”属性加剧了股权众筹风险的传染性

股权众筹的基因属性是“互联网+”，较之传统的股权转让，互联网股权众筹的辐射范围更加广泛，覆盖力度更大。股权众筹作为互联网金融的一部分，更深刻体现了互联网技术和金融业务之间的高耦合性、高跨界性和高联动性。股权众筹具有金融脱媒的特征，既有传统金融风险共性也有新生风险的特性，还具有传统风险与新生风险叠加之后的异化风险。第一，互联网途增强操作风险。较之传统的股权转让或资金募集，互联网股权众筹的软硬件配置和技术设备都有可能影响股权众筹的可靠性和完整性。一般股权众筹机构都会使用外部技术来降低运营成本，外部技术支持者的道德风险或财务困难风险可能通过股权众筹系统传递给投资人以及相关利益主体。第二，互联网股权众筹蕴含安全风险。传统金融体系可抵御一般的系统性风险，但互联网股权众筹的安全防御等级较为脆弱。如果黑客入侵股权众筹平台的计算机服务系统，修改服务程序，窃取投资人与融资人信息，一则导致股权众筹系统紊乱甚至崩盘，二则导致股权众筹投资者的合法权益受损。互联网体系的传染性更强，风险很可能会因此蔓延至其他子系统，进而引发互联网金融的系统性风险。第三，股权众筹具有更高的联动性。股权众筹过程中一般会搭建多个信用系统，各信用系统之间相互交织、联动，任何一个环节出现风险都有可能发生信息泄露、身份识别出错等问题，提高了引发全局性风险的可能性。

二、防范股权众筹引发系统性风险的监管原则

股权众筹尚处于发展阶段，其规模相对较小，但作为新的互联网金融风险点，股权众筹可能引发技术失败、监管失效等风险，因此，应当加强对股权众筹的监管。结合国外的监管实践，通过对股权众筹进行规范引导和适度监管，其才会可持续发展。

（一）以促进股权众筹的稳健发展为核心

股权众筹应当以包容、鼓励、规范股权众筹长期稳健发展为基础原则，鼓励风险防控与发展相结合。首先，“包容、鼓励、引导、规范”是整个互联网金融监管的基本原则，也是是监管股权众筹时应当树立的监管理念，简言之：对股权众筹的监管应当具有包容性。其次，为了防范系统性风险，应当确实做到“及时、专业、有效”监管。如果股权众筹发生的问题没有被及时处理，则可能演化成风险，若风险不能被有效处理则可能会聚化成危机。最后，严防股权众筹中的监管泛化，按照股权众筹发展的不同阶段进行分类监管，明确股权众筹的监管主体、监管对象以及监管范围，区分原则性监管和限制性监管对股权众筹不同阶段的适用性和监管有效性。

（二）以防范股权众筹的风险溢出效应为重点

股权众筹监管在防范自身的特定风险之外，更要注意防范股权众筹对整个互联网金融乃至传统金融的风险溢出效应，以守住不发生区域性风险和系统性风险的底线。前已述及股权众筹在操作、技术、与监管方面，均存在可能引发系统性风险的问题。对此，监管部门应当采取相应的监管措施加以防范，降低因监管漏洞和监管失效加剧系统性风险的可能性。目前股权众筹从体量上而言仍然是互联网金融的一个小部分，对传统金融的影响也相对有限，但由于互联网金融具有更强的网络性和关联性，股权众筹的风险势必会影响到包括网络借贷、捐赠众筹等在内的其他互联网金融系统，股权众筹很可能成为一个触发机制或者是“蝴蝶效应”的起点，最终导致大风险。因此，监管部门在风险防控时应当更加注重股权众筹的个体风险。

（三）以强化信息安全和消费者保护为落脚点

普惠性是互联网金融的内在要求和本质属性，虽然互联网金融能够在一定程度上缓解金融市场中存在的信息不对称问题，但是其不可能完全消除信息不对称。股权众筹平台信息的真实性和完整性无法得到有效保障，存在信息不透明的盲区。金融监管的本质要求是充分保护金融市场参与者的合法权益、监管部门必须在防范系统性风险时注重对信息安全和消费者的保护。首先，投资者对股权众筹业务模式和风险属性的不熟悉容易造成投资者利益受损；其次，股权众筹模式本身的风险比较高，使得投资者受到损失的概率更大；再次，股权众筹的投资者往往是最普通的草根投资者，这些投资者缺乏充足的投资知识和风险防控能力，对于项目容易产生错误的预判；最后，股权众筹本身业务模式不够规范，在其早期阶段存在监管漏洞，容易侵害投资者的风险。因此，在制度设计时应当将投资作者保护作为制度的基本价值贯穿于制度始终。鉴于我国特殊的国情和金融市场发展相对滞后，我国股权众筹在系统性风险防范过程中应当尽快提升参与者对股权众筹行业和产品的理解，使参与者清晰认识到股权众筹与传统的股权转让之间的区别和联系，深入了解股权众筹产品独有的性质和风险。

三、完善事前防控机制——防范系统性风险的立法建议

有学者提出，个体风险发展到系统性风险和危机需要经历五个阶段：第一，隐患阶段，风险累积；第二，突变阶段，发生冲形成局部损失；第三，金融系统传染阶段，流动性问题在金融部门间广泛传染；第四，非金融部门行为调整阶段；第五，危机全面爆发阶段。以此为分析路径，防控股权众筹可能引发的系统性应从以上五个阶段着手。建立股权众筹系统性风险全程防控体系，应当以事前风险防范为主，事后风险解决为辅。金融监管部门的主要工作是监测风险，防控并有效化解系统性风险，可从以下四个维度入手。

（一）完善股权众筹平台市场准入制度

股权众筹作为公众小额集资体系，其准入应秉承便利融资、促进竞争及保护投资者的原则。《证券法修改草案》对股权众筹采取了小额豁免的立法思路。股权众筹门户的界定应相对宽泛、准入门槛不应当过高，可界定其为“为他人提供要约或证券交易的任何主体，”我国证监会明确指出，未经批准不得开展股权众筹。由此可见我国对股权众筹平台的准入持审慎监管态度。股权众筹具有信用风险较高且系统性风险较为集中的特点，因此可以借鉴危机后系统性风险监管的风险暴露规则。风险暴露规则要求平台分别按最低注册资本金和风险资本金（即应急资本）计提注册资本。作为风险吸收和分担机制，提取风险资本金应与平台总体融资规模和杠杆率相匹配。若风险预警系统已暴露出平台杠杆率畸高、融资者违约率显著提高等问题，那么风险资本金可被转换为普通股，平台需允许投资者对普通股分红或将其转移至投资者风险保障金账户。风险资本金与风险预警系统的结合，可为互联网金融安全、信用风险规制、系统性风险防范和投资者保护提供制度基础，信息工具在其中起着风险揭示的基本作用。具体运用到我国现行的股权众筹中时，可要求股权众筹平台计提风险资本金，形成资金池，一旦发生系统性风险或者暴露出可能发生系统性风险时，风险资本金可以用于系统性风险的防范与治理，促进股权众筹的稳健发展。

（二）构建针对股权众筹的多层次信息披露制度

系统性风险发生的重要原因之一是风险不能被有效识别和处理。完善股权众筹中的信息披露制度，一方面要提高透明度，帮助投资者进行正确的投资决策，另一方面可以缩短风险的暴露时间差，加强企业对风险的防控力度，促进监管者对风险的掌握和应对。筹资者在众筹平台股权众筹时应当对投资的基本情况、筹资用途和资金使用计划等信息进行及时的披露。对于以上基础性的核心信息，应当作为股权众筹发行人所必须披露的信息进行强制性规定。由于筹资者披露上述信息的成本较小，属于可以承受范畴，不论是对自身而言还是对投资者以及监管机构而言，履行这一义务可实现帕累托最优。对于其他辅助信息，筹资者可以为了增强投资者的信息并且吸引投资者进行自愿披露，监管者可以采取相关措施予以鼓励。股权众筹立足于互联网，投资者的信息来源包括但不限于发行人的信息披露。虽然股权众筹的投资者在某种程度上而言并非合格理性投资者，信息获取能力不强，但是在开放式和交互式的互联网平台上，众多投资者会借助投资者论坛、其他搜索引擎等方式获取更为丰富的信息，例如初创企业的价值、筹资者创始人的个人资信等等，这就极大地拓展了投资者获得的信息总量。尽管这些信息可能存在市场噪声、正确性存疑，但是因为信息平台的规范化运作，加上发行人强制性信息披露和自愿性信息披露的配合，基本上可以满足监管者对于风险识别的要求。因此构建股权众筹的信息披露制度必须建立在对多层次的信息披露体系的充分认识之上，一方面对于核心信息课以强制性披露义务，另一方面对于自发形成的信息进行有效的监管。

（三）确立股权众筹的投资者适当性管理制度

由于股权众筹中的投资者多属于“长尾”人群，一般表现为数量多、分布广、抗风险能力差，构成引发系统性风险的重要不稳定因素，因此对其进行适当的管理和引导对于防范系统性风险有重大意义。投资者适当性制度（Suitability），也称为投资者适当性原则、适当性要求，依据美国SEC的定义，是指证券商向投资者推荐买入或者卖出证券时，应当有合理依据认定该推荐适合投资者，其评估的依据包括投资者的收入和净资产、投资目标、风险承受能力，以及所持有的其他证券。巴塞尔银行监管委员会、国际证监会组织、国际保险监管协会在其2008年的《金融产品和服务领筹领域的客户适当性》（CustomerSuitabilityinTheRetailSaleofFinancialProductsandServices）中将适当性定义为“金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受能力、财务需求、知识和经验之间的契合程度。为了使股权众筹投资者在投资时承受的风险与自身抵抗力相适应，必须确立投资者适当性管理制度。股权众筹的一大特色是普惠性：投资门槛低和广大投资者有投资的权利，因此不能机械地划定投资门槛，以投资金额度作为衡量可否投资的唯一标准，最为明智的做法是以收入水平或资产净额对投资者进行分类，限定一般投资者的投资限额，对于专业投资者以及成熟投资者不加限制。针对投资者适当性的管理可以借鉴的有三种类型：第一，英国模式：将非成熟投资者的投资额限定为其净资产总额的10%以内；第二，加拿大模式：规定投资者的绝对数限额，比如加拿大几个省联合的众筹监管规则规定投资者的单笔投资额不得高于2500美元，年度投资总额不得超过10000美元；第三，美国模式，将投资者的绝对限额与年收入或者资产总额比例限额相结合，如果股权众筹投资者年收入少于10万美元的，其投资额不得超过2000美元或年收入的5%，若投资者年收入等于或高于10万美元的，其投资额不得超过10万美元或年收入的10%。我国目前虽然通过若干规则确立了投资者适当性管理制度，但对于股权众筹这一新生事物尚无具体规定。为了加强对股权众筹投资者的保护，防范系统性风险的发生，我国应当实行投资者适当制度。第一，对投资者进行分类管理，即基于资金实力、投资水平、风险认知等指标将投资者分为一般投资者和专业投资者，专业投资者实行豁免制度，一般投资者实行额度限制制度。第二，明确股权众筹投资限额，即在平衡一般投资者的风险承受能力和投资机会的基础上确定合理额度。第三，明确监管投资者适当性的主体，即谁来管的问题，众筹门户作为股权众筹信息和交易的平台具备管理优势，政府可处于管理辅助主体，努力构建两者间的信息共享机制，保护投资者的同时防范系统性风险的发生。

（四）建立交易与退出机制确保股权众筹市场的流通性

流动性受阻是引发系统性风险，产生系统危机的重要因素，因此保证股权众筹市场高流动性是防范产生系统性风险的重要措施。投资者参与股权众筹项目并成为初创股东后，可以基于投资份额享有权益，但是当投资者完成预期收益或者对项目失去投资热情想要退出时，有效的交易、退出机制是保护投资者利益，防范风险的内在要求。根据现行法律，股权众筹转售交易以及退出存在很大问题。我国《证券法》第39条对证券交易方式做了规定，由于股权众筹的特殊性，导致其无法在现行法律规定的交易场所中进行。鉴于此，可以借鉴证券公司柜台交易模式，通过证券公司的柜台交易市场进行股权众筹份额的交易，或者允许众筹门户开设类似于此类性质的交易平台，实现股权的正常交易，促进股权众筹市场的流动性，防范因流动性不足导致的系统性风险。其次，可通过风险防火墙制度和冷却期制度辅助监测股权众筹市场的流动性，从宏观角度监测系统性风险。防火墙制度可以防范利益冲突，对众筹门户及其雇员参与股权众筹活动予以限制，减少风险点。可以借鉴CrowdfundingAccreditationForPlatformStandards(CAPS)的衡量指标，从操作透明度、信息和支付安全、平台功能和操作功能等方面对股权众筹门户提出具体的要求，规范股权众筹门户的行为，降低产生风险点的可能性。为防止创始人的道德风险，可设立“锁定期”制度。锁定期制度可以帮助防范初创企业创始人利用股权转让套利后不再经营该企业，使得股权众筹投资者的利益受损从而引发新的风险，此点可借鉴美国的锁定期制度。美国JOBS法案要求股权众筹份额持有人必须持有达12个月后才可以在在公开市场转让该份额。

四、完善事后监管措施——防范系统性风险的司法建议

互联网股权众筹的特点之一是标的额比较小、涉及面广，如果法律纠纷不能被有效化解，很容易导致风险的扩散与传染。现行法律制度下，在股权众筹纠纷解决过程中存在以下难点：第一，传统民事诉讼实行以地域为基础的管辖制度，但股权众筹交易的数字化、虚拟化的特质从本质上打破了地域隔阂。《民事诉讼法》关于管辖的规定在互联网时代受到了局限。第二，我国与金融相关领域相关的法律存在空白，未明确规定股权众筹金融消费者权利司法保护的具体内容，没有及时回应权利变化的现状，致使股权众筹参与者权利侵害时维权难度增大。第三，现行《民事诉讼法》第64条规定：“当事人对自己提出的主张，有责任提供证据。”但是对于股权众筹中的投资者而言，很难获取此类证据，对于小微投资者而言诉讼成本过于高昂。第四，集体救济制度不能满足需求。尽管我国已经通过构建小额诉讼制度降低当事人诉讼的时间和金钱成本，但众多小额诉讼于当事人而言仍旧是一种诉累，当事人多会持理性沉默态度，最终无法有效保障合法权利。由此可见，完善事后监管措施非常必要。

（一）在完善现有民事诉讼制度基础上化解个体风险

在互联网信息时代，为了更加及时有效解决纠纷，应当依照互联网金融跨时空的特质，将互联网信息理论、方法运用于民事诉讼制度中，防止风险的扩散，具体而言可以从以下四个方面努力。第一，建立健全网络法庭。根据我国法院网络信息化成熟程度，结合网络交易发达的省份或城市试点情况，可在全国各地逐步推行“网络法庭”。网络法庭效率高、公开性强，对于下级“网络法庭”审理的案件可以上诉至上级法院的“网络法庭”进行线上审判。第二，赋予股权众筹纠纷当事人管辖选择权。确定我国“网络法庭”的管辖权时，可赋予消费者优先选择在“网络法庭”还是实体法庭进行审判的权利，确保权益最大化保护。一旦选择“网络法庭”当事人必须应诉。第三，在股权众筹纠纷中确立举证倒置制度。举证倒置的目的是保护处于弱势一方的利益。一般而言，构成举证责任倒置主要有两个基本因素：“一是原告举证困难；二是社会反映十分强烈。”对于股权众筹而言，一方面投资者没有足够的实力和专业能力，另一方面，股权众筹的影响范围较大。基于此，股权众筹可以实行举证责任倒置制度，对于股权众筹投资者提出的侵权事实，股权众筹平台以及融资者否认的，由股权众筹平台和融资者承担举证责任。

（二）引入互联网金融申诉员制度提高风险化解效率

股权众筹纠纷发生时，对股权众筹投资者采取及时有效的法律救济非常重要。“迟来的正义为非正义。”如果将纠纷诉至法院，现行司法体制下，消费者需承担举证责任与高成本的诉讼费用，并且承受诉讼失败的风险，因此诉讼不是解决纠纷的最佳途径，ADR可以更有效地解决纠纷，抑制风险的传染，目前世界上很多国家已经设立了该制度。我国正处于社会转型期，各种冲突会随着社会控制机制的减弱而暴露，如果利益不能有效解决，就会破坏社会的“自发的自我调节机制”，从而导致社会冲突的产生。一般的冲突可以通过传统的纠纷解决机制予以解决，如调解机制、仲裁机制或者诉讼机制。但是如果一个社会的纠纷解决机制不健全，或者某冲突非常尖锐，无法通过现有的纠纷解决机制予以解决，那么就会异化成新的社会冲突，诸如大规模的信访、聚集等行为。若实践进一步激化，很可能导致大规模的群体性事件发生。此逻辑完全适用于股权众筹的风险演变。为了防控股权众筹引发的系统性风险，我国应当通过引入金融ADR尤其是FOS制度，以建立起统一的纠纷解决机制。在条件成熟后，可通过立法导入系统的调节裁决制度。当调解无法达成合意时，由金融申诉专员直接作出具有单方面拘束力的裁决书，以求尽可能高效率解决股权众筹当事人的纠纷，促进权利保护。在性质上划分，我国的FOS应为政府主导下的公益型、政策性机构，形态可以为公司制，类似于依法成立的财团法人，兼具政府机构型、公司型、财团法人型三者的优势，更利于系统性风险的防范。

（三）设置事后资金补偿机制防控潜在系统性风险

利益纠纷会引发风险，妥善处理利益纠纷则可以有效防控风险。引发股权众筹系统性风险的重要因素是因违约或侵权导致的资金损失无法被有效补偿。互联网的网络属性和股权众筹的特性会将这种风险扩大，而现有的股权众筹机制无法补偿利益损失者的权益，对损失进行及时有效的补偿是防控风险的重要途径，此点可借鉴英国的金融服务补偿计划。英国金融服务监管局（FSA）在2001年建立了金融服务补偿计划（FinancialServicesCompensationScheme，简称为FSCS）,计划规定：“任何英国公司一旦被执行金融监管活动的金融服务管理局（FSA）批准在英国运营时，该公司则可以自动成为金融补偿计划优先公司的成员。”此计划保证了英国国内受监管金融服务公司的客户不受无法应对事件的影响。由于英国监管机构对投资类股权众筹融资平台的审批是根据现行的投资类的规定进行的特例审批，因此经过FSA批准后的股权众筹融资平台可以成为FSCS的成员之一，进而在平台无法赔付时向投资者赔付投资款项。运营模式相当于为投资者提供了一个保险机制：平台一旦出现停止交易或者违约，投资者和融资者可以通过FSCS申请获得赔偿。我国目前没有出台类似的规定，当风险发生时非合格投资者”往往要求平台赔付价款，而平台既无赔付的义务也缺乏赔付的能力的情景下，投资者的损失无法得到有效弥补，这无疑是整个股权众筹的风险源，也是股权众筹可能引发互联网金融系统性风险的重要因素之一。故而，为防范这一风险，可借鉴英国的FSCS计划，由机构对投资者的投资金额进行保险，进而有效防止风险的扩散和集聚。

作者：程清