私募股权投资中的对赌协议探讨范文

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摘要：对赌协议是一种投资融资手段，具有很高的风险，其首先出现在资本高度流动的欧洲市场中。近些年，私募股权中对赌协议逐渐在我国出现，由于其属于一种引进的模式，我国在对赌协议的利用上问题频出。因此，本文通过“对赌协议第一案”的分析，在法律定义以及法律结构上对其进行解析。通过对其法律性质的剖析，探讨对赌协议的特点以及与射幸合同等等的区别。并希望在此基础上帮助对赌协议在实践中的运用。

关键词：对赌协议；私募股权；投资

作为一种通过高风险来换取高收益的投资融资手段，对赌协议之前主要在资本流通发达的欧美得到很好应用。日前，作为私募股权投资的一种完善机制，对赌协议被引入到中国。在实践中，摩根士丹利与蒙牛的对赌协议得到了双赢，并引起了人们的关注。但除开成功的案例，海富投资与甘肃世恒的对赌协议被称为“中国对赌协议第一案”，并引起学界的广泛讨论。在中国市场经济的浪潮下，私募股权投资的地位不断上扬，对赌协议作为一种新模式，需要人们对其的理解与关注，防止实践中出现的问题。笔者通过对“中国对赌协议第一案”的分析，探索对赌协议本身的法律性质，并以此衍生了解对赌协议的法律性质，最后在了解对赌协议的基础上，探讨如何通过法律规范相应制度，并进一步探讨对赌协议如何更好的在制度框架下得到规范。

一、现状：私募股权投资及对赌协议

（一）私募股权投资概述

私募股权，也被称为非公开发行，意即以向特定投资对象以非公开方式融资。既为私募，则意味着作为募集特定对象机构或个人投资者，通常都是具备一定程度的商业判断能力和抗风险能力，且资产状况良。而私募的方式一般不允许通过任何公开媒体进行宣传。私募股权投资（英文概念为PrivateEquity，简称“PE”），实务界一般认为，这通常是一系列概念的集合，包括私募股权资本（PrivateEquityCapital）、私募股权基金（PrivateEquityFunds）、私募股权投资行业（PrivateEquityIndustry）等等。而从投资的角度来看，私募股权投资则是指以私募的方式，对市场中的私有企业，特别是非上市企业所进行的权益投资。其特殊之处在于，在投资启动之时，投资者就会设计将来的退出机制，实际操作中主要是以上市、并购或管理层回购等方式持有股份获取利益。从历史渊源来看，私募股权投资基金起源于上世纪40年代的美国，借助于欧美自由经济的环境得到发展。经过发展，这一投资方式成为了仅次于IPO的重要融资手段。改革开放后，中国市场蓬勃发展，在上世纪90年代，私募股权投资机制逐渐被引入中国。随着市场经济的发展，资本市场的蓬勃，中国人对于私募股权投资的认识也不断深入。

（二）对赌协议的概述

对赌协议（英文概念为ValuationAdjustmentMechanism，VAM)，是收购者（投资者）与出让者（融资者）在达成并购（融资）协议时，为排除可能的风险，对将来可能发生的不确定事项所进行的约定。一旦双方协议所约定的条件成就，收购（投资）者就可以行使双方特别约定的权利。而如果双方协议所约定的条件不成就，则出让者（融资者）就可以行使双方特别约定的权利。实际上，对赌协议更可以称作为估价调节机制。作为一种可以有效保护投资人利益的合同形式，我们应当理性看待其名字中所含的贬义，学会运用驾驭对赌协议来降低投资风险。

（三）对赌协议的运用

蒙牛对赌摩根士丹利对赌协议等成功案例让民营企业看到了一种安全的投资机制。而太子奶与髙盛对赌失败,民营企业也开始正视其中的风险,并抛弃以往在对赌协议中的弱势地位，寻求更大的话语权与利益。双汇公司以71亿美元的交易金额收购美国猪肉生产商史密斯菲尔德，更是达到了中国企业对美国企业收购金额之最。伴随对赌协议利用率提升而来的问题是，以往简单的协议内容已不能适应日益复杂、规模巨大的交易要求。以上述双汇公司并购案为例，双方当事人使用了双层式企业解约费的模式，约定如果在并购中与两个既存竞标人其中之一达成协议时,可以减少合同中约定的解约费;如果由于双汇公司的原因导致收购无法达成时，给付史密斯菲尔德一定的反向解约费。虽然有着成功案例，以及成功经验，但在实践中，仍存在许多问题。首先，对赌协议逐步在我国展开，但时至今日的，其适用范围却非常狭窄。运用这一协议形式的企业往往仅采用财务绩效等条款，这种单纯的“净利润”标准比起国外的运用呆板而狭窄。其次,我国对赌协议的运用，虽有双汇的好例子，但投资方仍大多为国外资本雄厚并且经验丰富的风投财团，正处于学习发展阶段的微小企业、民营企业在运用这一协议形式时往往显得经验不足，处于劣势地位。纵观对赌协议的产生与发展历程，其本质上可以说是一种投资者用来降低风险的自我保护约定。当年蒙牛公司、太子奶公司在引入PE时，均约定了条件相对严苛的对赌协议：要求公司的业绩在约定时间内必须达到约定的目标，否则投资方对被投资企业的管理层有权进行相应的制裁。从我国对赌协议运用的现状看，民营企业、微小企业由于扩大融资规模的急迫性，往往会在估值方面作出妥协，这很容易扼制自身的发展。

二、分析中国“对赌协议第一案”

2012年4月，PE对赌条款无效第一案在甘肃启动，这引起了PE行业很大震动。海富投资有限公司与甘肃世桓有色资源再利用有限公司因五年前投资合约中的对赌条款起诉至当地法院，该案中的业绩承诺条款并未得到法院的支持，在一审和二审中均被法院驳回，这在中国私募股权投资界尚为首例。此案一共历经三个阶段，可谓一波三折。在文中之前举例的几个对赌协议案例，无论最终结果是成功或是失败，双方当事人都做到了严格遵守协议。而此案却揭开了对赌协议可能存在的法律风险，将风险公诸于世。它也让实务界和理论界深刻认识到,司法界也很难对对赌协议有着统一的规制与判断标准。因此，“海富与世恒的对赌协议”案被称为“中国对赌协议第一案”，绝对是最具研究价值的案例。

（一）案情概述

2007年11月1日，甘肃众星公司（后更名为世恒公司）、海富公司、迪亚公司、陆某共同签订增资协议，迪亚公司对众星公司进行投资，投资金额为384万美元，占注册资本的96.15%。海富公司以现金形式对众星公司增资200万元，占众星公司增资后注册资本的3.859%。协议对未来业绩约定：众星公司在2008年所获得的净利润不得低于3000万元人民币。如果众星公司不能完成业绩，海富公司有权要求众星公司予以补偿，迪亚公司承担连带责任。协议对股权回购约定：至2010年10月20日，如果因众星公司单方面原因致使无法完成上市，海富公司有权在该日期之后的任一时间向迪亚公司寻求海富公司持有之众星公司的全部股权。后海富公司与世恒公司、迪亚公司就各方履约情况产生纠纷，遂诉至法院。

（二）裁判要旨

一审法院认为，增资协议系各方真实意思表示，但合同第七条第二项约定的对赌条款不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》中第八条规定，即企业利润应根据合营各方注册资本的比例进行分配，该条不符合《中华人民共和国公司法》中第20条中的规定。作为被投资方的甘肃世恒公司对投资方海富投资公司承担补偿责任的约定因违反法律、行政法规的强制性规定而无效。二审法院认为，各方约定当被投资企业未能完成约定业绩时，投资方有权要求补偿，这可以让投资方避免投资可能出现的风险，该约定违反了投资领域风险共担原则，因此认定完全排除投资风险本身意味着其已经偏离了投资的定义，而实质是一种借贷行为，而在认定该对赌协议是借贷的基础上，二审法院进而认为，该合同违反了有关金融法规，依法认定协议无效。海富公司的投资款中除计入世恒公司注册资本的1447710元之外，其余被认定为借款。此外，二审法院认定四方约定的补偿承诺系无效，但迪亚公司以及世恒公司对合同无效的法律后果应当负主要责任，两家公司应当就海富投资公司支付的款项承担连带偿还责任。最高人民法院再审认为，本案补偿条款中就利润的约定的确脱离了世恒公司的实际经营业绩，虽不能认定该行为为借贷，但该约定损害了公司和公司债权人的合法利益，故该补充条款仍认定无效。此外，增资协议中，迪亚公司与海富公司就补偿的约定，属于对赌协议的一般形式，该形式不会非法损及公司以及公司债权人的权益，因此该约定不违反法律、行政法规的禁止性规定，是当事人真实意思表示，应当认定合法有效。

（三）该对赌协议案产生的争议

对赌协议有利于资本的投资与风险的防范，在实践中具有很重要的意义。大部分支持者推动对赌协议规范运用的学者认为对赌协议系私法上的契约安排，应当将其归于当事人意思自治范畴，因此，如果对赌协议法定的无效或者可撤销情形，应当依法认定为合法有效，法律对其也应当平等的进行保护。但也有学者持谨慎态度，他们认为，对赌协议的约定可能违背风险与利润对等的原则，在实践中，特别是与国外大资本、大财团的融资并购时，会成为国际资本掠夺我国财富的一项重要武器。虽然一味否定对赌协议有因噎废食的倾向，但“中国对赌第一案”也让人不得不正视其中存在的风险。在对赌协议的规制上，笔者较为认同最高院在再审中所做出的认定。在满足相应法律法规的情况下，当事人有权根据意思自治原则与合法主体签订对赌协议，若没有法定无效情形的，应当认定对赌协议有效。

三、对赌协议特点辨析

（一）对赌协议是投资协议的从合同

在私募股权投资中，对赌协议必须依托投资协议存在，若投资协议不存在，那对赌协议也无从谈起，若非对赌协议本身涉及事项繁多，其更可理解为投资协议中的对赌条款。投资协议如果发生变更，则会影响对赌协议的约定内容，对赌协议就投资合同变更部分也会有相应更改，在投资方退出时，或者投资终止时，对赌协议也会因此消灭。因此可以认为，投资协议是主合同，而对赌协议是其从合同。

（二）对赌协议是附条件

合同从上文分析来看，对赌协议的约定往往是当事人事先约定了被投资企业在未来一定期间的业绩预期目标，而该业绩预期目标直接与企业在将来的盈利能力挂钩，而该预期目标在合同订立时是没有发生的，该条件的成就或者最终结果是不确定的，存在投资所必须承担的风险。此外，业绩预期目标是双方通过洽谈等方式共同达成的，必须符合双方的真实意思表示，该预期目标必须符合相应的法律法规乃至符合民法中规定的社会风俗。合同在对企业预期目标有了明确约定后，在被投资企业达成或者未达成最终的约定目标之前，投资方和融资方有义务向被投资方给予一定的权益，帮助其达成相应目标。而在操作运行过程中是否需要做重新进行估值调整，在实践中又如何进行调整，这取决作为被投资方的企业能够就约定的目标业绩完成相应的合同约定。对赌协议订立的同时，双方就未来的发展预期已经成立，但是否生效取决于目标预期的达成与否。当事人在合同签订后取得了就预期利益的期待权，而该期待权也对双方的权利义务有所约定。从中也可以看出，对赌协议属于附条件合同，根据条件的达成与否，相应的会发生不同的法律后果。

（三）对赌协议与期权合同的区别

两者的区别主要表现在：首先，期权交易的买方应当在之前先向卖方支付一定的金额达成预期，这在对赌协议中是不存在的，投资方签订对赌协议时仅需就融资或其他约定支付费用，而无需专门就对赌协议中权利的行使支付费用；其次，期权当中，买方应当该约定购买或者出售一定的标的物，而该标的物的价格也有相应的规定。而在对赌协议中，则是在条件成就时需要投资方或管理层履行协议所约定的义务。

（四）对赌协议与射幸合同

关于对赌协议与射幸合同的关系，在国内法学界一直存在着争议，至今仍未有通说或统一的定论。在对赌协议中，最终由哪一方让渡权利，在合同签署时仍不确定；而估值的调整、以及估值的调整方式更取决于被投资企业的实际业绩，在未来业绩不确定的情况下，对赌协议与射幸合同就极为类似。笔者认为，在被投资者将来经营业绩不能明确确定的情形下，对赌协议并没有体现出充分的射幸合同的特性，因此，对赌协议应当更符合附条件合同的性质，但由于其未来的不确定性，也不能因此排斥其成为射幸合同的可能。综上，本文的观点是，对赌协议首先是附条件合同，但当合同约定符合射幸合同特性时，又可能满足射幸合同的定义而成为射幸合同。

四、结论

目前，如何发展和壮大中小企业，以使其真正成为国民经济的重要贡献力量，是被持续关注和探讨的话题。中小企业经营中，融资困难是其最大发展阻力，私募股权融资的形式，是值得探讨的中小企业融资拓展渠道。我国也正在努力的构建多层次的资本市场，加大金融交易的合理创新力度。因此，我们应当正视私募股权投资中对赌协议的契约属性，尊重当事人意思自治，在不违背法律规定的前提下，我国法律法规应赋予对赌协议合法地位，研究探索对其规制引导，便于对赌协议以其多种类型的灵活运用服务于广大中小企业的融资，更好促进我国经济的发展。

参考文献：

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[3]陈外华．创业投资过程中的对赌协议及其法律问题探析．创新．2009（3）．

[4]李岩．对赌协议法律属性之探讨．金融法苑．2008（78）．

[5]潘冲．海富投资诉甘肃世桓一案解读：对赌条款之效力探析．经济研究导刊．2014（13）.

作者：陈远宁