西方私募股权投资基金理论研究范文

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私募股权投资（PrivateEquity，PE）基金最早可以追溯到1868年英国的“海外和殖民地政府信托”。20世纪30年代，美国部分投资人为东方航空公司（EasternAirlines）和施乐公司（Xerox）等企业集团提供资金，是私募股权投资的早期案例。1946年，美国研究与发展公司（ARD）成立，标志着PE基金正式出现。通常来讲，1976年成立的美国KKR公司，是全球第一家现代意义上的私募股权投资公司。经过长期发展，全球PE总数已达上万家，在金融市场和经济领域占有重要地位。其中，KKR、凯雷、黑石、3i、华平、橡树、NEA、阿波罗、蓝山、KPCB、贝恩、红杉、Mayfield、科勒资本、合众集团、英联资本和德州太平洋等机构是其中的佼佼者。关于PE基金概念，在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VentureCapi⁃tal，VC）基本等同。美国风险投资协会（NVCA）将PE基金概念划分为广义和狭义两个层次。其中，广义PE基金包括风险资本、收购基金、夹层基金以及基金的基金（FOF）等，而狭义PE基金则不包括风险资本。

一、西方PE基金理论研究综述

西方经济学界关于PE基金的研究成果十分丰硕，主要包括PE产业发展的影响因素、委托-问题、公司治理、投融资策略、退出机制和风险监管等内容。近年来，国内金融改革加快，多层次资本市场逐步形成，PE基金发展迅速。分析借鉴西方学者的相关研究成果，对于促进国内PE产业发展，支持经济转型升级，具有重要意义。

（一）PE产业发展的影响因素Gompers和Lerner（1998）指出，影响PE产业发展的因素包括资本利得税、养老基金规模、经济增长率、股票收益率、研发支出、公司业绩及声誉等。其中，美国经济增长率对VC产业影响较大，而公开市场发行（IPO）对PE基金的影响不够显著。Jeng和Wells（2000）对多国PE产业的实证分析表明，IPO是推进创业投资的主要动力，而经济增长率和市场资本化程度等因素对PE产业的影响不明显。Cumming和MacIntosh（2002）认为，法律健全国家的基金管理人更倾向于投资科技型中小企业，退出方式以IPO为主。Megginson（2004）指出，一个国家的法律制度对PE的影响十分显著。Lerner和Schoar（2005）认为，在法律制度不完善的情况下，基金管理人更倾向于控股被投资企业。

（二）PE基金的委托问题Gibbon（1992）指出，首期业绩通常会成为外部投资者衡量基金管理人业务水平的依据。Gompers（1995）认为，融资契约、辛迪加投资和分阶段融资等三种机制能够降低融资过程中的委托风险。Gompers和Lerner（1996）发现，企业所处的发展阶段越早，信息不对称程度越高，委托风险越大。Ried（1998）认为，委托－风险是创业投资过程中的最大风险。Gomper和Lerner（1998）认为，投资人与基金管理人之间的契约是解决委托问题的有效途径。Hellmann（1998）、Black和Gilson（1998）指出，成功的IPO是反映PE基金管理人业务能力的重要信号，IPO充当基金管理人和投资者之间的信号传递机制。

（三）PE基金的公司治理结构Sahlman（1990）指出，与业绩相关的附加收益条款，可以激励有限合伙制基金管理人为基金创造更多利润。Bygrave和Timmons（1992）研究表明，欧洲基金同时采用有限合伙制和公司制形式，而亚洲PE基金则以公司制为主。Compers和Lern⁃er（1999）研究发现，老牌基金和大型基金通常会降低管理费，但相应提高利润分成比例。Sahlman（1990）和Stromberg（2008）指出，有限合伙人可以通过合伙协议相关条款对基金管理人的投融资行为进行约束。Sahlman（1990）和Lerner（1994）发现，风险投资机构更倾向于对外联合投资，而不是采取单独行动。RebeccaZa⁃rutskie（2006）发现，拥有风投从业经验和名牌高校教育背景的基金管理人，投资业绩相对较好。Sahlman（1990）指出，有限合伙制成为美国PE基金的主要组织形式，主要是为了保持养老基金等机构投资者的免税地位。Gomper和Lerner（1997）发现，为了建立良好的声誉，PE管理人在创业投资初期，通常愿意忍受较低的报酬。Gomper和Lerner（1999）的研究表明，优秀的基金管理人偏重资本利得收益，低水平基金管理人偏好固定管理费。

（四）PE基金的投融资策略Sahlman、William（1990）及Fenn、Liang和Prowse（1997）指出，当PE基金投资的项目可以进行抵押时，额外资金就可使用债务融资方式。Gomper和Lerner（1999）研究发现，历史业绩与声誉成为投资者选择基金管理人的重要依据。UlfAxelson（2007）指出，创业投资基金通常由合伙人提供资金，而收购基金往往会对外进行债务融资。Fried和Hisrich（1994）认为，项目的生存能力和新颖性，管理水平、经验和团队互补性，收益率和退出机制等因素是PE基金选择项目时考虑的主要因素。Macmillan和Rah（1994）研究表明，风投选择投资项目时，目标企业管理者的人格和经验更受重视。MuZyka（1995）指出，风投考察项目时，更关注企业的管理团队和市场等因素。Ljungqvist、Richardson和Wolfenzon（2007）认为，新创立的PE基金管理人更倾向于风险较大的投资项目，资深管理人往往会变得相对保守。当投资机会增多、市场竞争缓和以及市场信用宽松时，收购基金往往会加快投资，降低筛选门槛。

（五）PE基金的退出机制Bygrave和Timmons（1992）研究发现，在PE基金的所有退出方式中，IPO方式定价最高，约为出售新创立公司所得收益的5倍。Relander（1994）指出，公开上市是有效的投资变现方式，在欧洲私募投资领域被广泛使用。Muny（1994）研究发现，协商交易是最受欢迎的PE投资退出方式，其次是公司回购、公开上市和追加投资。Ritter（1998）认为，美国资本市场IPO空间较大，通过IPO成功退出能获得较高回报。Black和Gilson（1998）的实证分析表明，有效的IPO市场对于风投产业发展十分关键。Basha和Walz（1999）发现，业绩较好的企业采用IPO方式退出相对有利，业绩较差的企业选择出售更为合理。Jeng和Wells（2000）指出，退出机制对PE产业发展至关重要，IPO通常是投资者退出的首选模式，并购往往意味着控制权的丧失。Andreas和Uwe（2001）指出，企业类型、融资阶段、融资时企业价值评估和市场环境等因素对PE基金的预期收益都有影响。融资阶段越早，预期收益越高；融资阶段越晚，PE投资预期收益越低。Cum⁃ming和Macintosh（2001）从多个角度出发，对PE基金退出方式进行比较，得出了IPO是最佳退出方式的结论。TyKvova（2003）指出，PE基金投资理论上存在最佳退出时机，但在实践中很难把握最佳时机。

（六）私募股权投资基金监管鉴于PE基金的主要资金来源为风险识别和承受能力较高的富裕阶层和机构投资者，学术界一度认为PE基金不需要监管。随着实践发展，多数学者认为，应对PE基金适度监管。Cumming和Johan（2006）研究发现，对PE基金监管乏力，有碍机构投资者参股PE基金，尤其是PE基金缺乏透明度的时候。UlfAxelson（2007）认为，对基金管理人的激励机制会促使PE基金在经济繁荣时过度投资，在经济萧条时减少，从而放大经济周期，加剧宏观经济波动。Kut、Pramborg和Smolarski（2007）指出，PE基金融资过程中可能会遇到投资前评估风险、委托风险、被投资企业内部风险、投资组合风险和宏观风险等风险。其中，信息不对称所导致的委托风险、证券投资组合管理风险和宏观风险尤为重要。Shapiro和Pham（2008）研究发现，尽管金融危机前PE基金（主要是并购基金）迅速扩张，且普遍使用财务杠杆，但PE基金并未增加资本市场和宏观经济的系统性风险。Shapiro（2009）指出，2008年全球金融危机以来，PE基金持股公司创造的就业机会增长了3%，而社会总体就业数量则缩减了将近1%。

二、国内PE产业发展现状

近年来，我国金融改革加快，PE基金发展迅速。2009年10月，正式推出创业板。2012年8月，新三板扩容正式启动。同时，各地场外交易市场发展迅速，PE基金退出渠道日渐拓宽。2013年6月，中编办下发了《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，将包括创业投资基金在内的PE基金监管职责移交证监会。2014年1月，中国证券投资基金业协会了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》。2014年2月，中国证监会设立私募监管部，正式接替发改委对私募行业进行监管。2014年8月，涵盖私募证券基金、私募股权投资基金和创业投资基金的《私募投资基金监督管理暂行办法》正式公布实施。中国证监会的统计数据表明，截至2015年6月底，国内登记备案的私募股权基金达到6695家，管理基金5018只，管理规模21120亿元。目前，上海民生路、浙江嘉兴、深圳莲花山和珠海横琴岛等地已形成了PE基金聚集区。随着国内多层次资本市场体系建设的加快，新的监管体制逐步确立，国内PE行业将迎来一个全新发展阶段。

三、国内PE产业发展存在的问题

一是相关法律法规有待完善。《私募投资基金监督管理暂行办法》还有待缜密考虑私募和公募信息披露程度的差异。此外，相对于PE而言，VC的监管更为宽松，政策更为优厚。二是组织架构和机制不健全。统计表明，美国有限合伙制PE约占80%，信托制PE占19%，公司制PE仅占1%。而国内私募基金仍以公司制为主，有限合伙的比例偏小，PE基金的治理结构、业务水平等需要优化提升。三是退出渠道有待深入拓展。一般而言，私募股权投资基金的退出渠道主要包括上市、协议回购、并购、股权转让和破产清算等。从美国来看，约有20%的PE投资以IPO的方式退出，大多数PE投资通过并购出售的方式退出。从国内来看，IPO仍是主要的退出方式，其次是股权转让和并购退出，退出渠道有限仍然制约PE产业发展。此外，国内PE行业存在功能异化、运作投机化和发展泡沫化等问题，PE机构注重短期利益，轻视投后增值服务，内部风控机制不足，高素质人才短缺，影响了PE产业健康发展。近年来，国内创客空间、天使投资和众筹融资等发展较快，但主要集中在深圳、北京和杭州等城市，支持“大众创业、万众创新”的创业投资服务体系有待完善。

四、对我国促进PE发展的启示

近年来，在中央政府层面，国家新兴产业创业投资引导基金和国家集成电路产业投资基金等大型政府引导基金和产业投资基金陆续成立，广东、重庆、山东、河南、河北、辽宁、海南、安徽、江苏和湖南等省份也在整合财政资金，设立产业引导基金，助推战略性新兴产业发展，促进经济转型升级。在这一背景下，作为政府引导基金重要的合作伙伴，市场化运作的PE基金面临空前发展机遇。一是要加快PE基金登记备案工作，强化行业自律，维护PE产业健康发展。PE基金正式纳入监管以来，通过直接开立账户，降低了通道费用。随着登记备案、分类公示、分层管理和黑名单制度的实施，PE行业正在进入自律发展新常态。二是拓展场外交易市场功能，完善定向增发制度，逐步推出转板机制。新三板“定向增发”机制推出以来，新三板挂牌呈井喷行情，挂牌企业壳资源价值上升。在此基础上，适时推出转板机制，可以有效提升多层次资本市场功能。三是以各级政府设立产业引导基金为契机，设立市场化运作的PE子基金，增加市场主体。历史上，美国、以色列等国政府引导基金项目都带动了PE行业发展。我国政府引导基金的跨越式发展，也必将掀起PE基金发展的新高潮。四是着力发展有限合伙制PE基金，发挥税收优势，撬动社会资本，吸引优秀人才。目前，国内有限合伙制PE基金比重偏低。发展有限合伙制PE基金，可以有效吸引社会投资，同时，激励基金管理团队，吸引和培养优秀投资人才。五是筛选发展前景良好的企业和项目，结合各地上市后备企业资源库，加快PE基金项目库建设。依托省级以上开发区和高新区，筛选优秀企业和项目，增强对社会资本的吸引力，对于基金的募集和可持续发展将发挥积极的推动作用。六是推广借鉴国内外相关经验，着力发展PE二级市场交易平台，完善私募基金退出机制。目前，国内专注于PE二级市场的基金（如歌斐资产等）数量仍然偏少，PE二级交易市场依然以单对单独立交易、直接谈判为主，PE基金退出渠道有待进一步完善。

作者：阚景阳 单位：河北省委党校