分析私募股权基金合格投资者的制度范文

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一、中外私募股权投资的合格

投资者制度的比较以美国代表的金融发达的国家资本市场成熟，私募投资基金发展历史较长，经过多次金融危机试错实验验证，建立较为完备的合格投资者制度，构成了其发展私募股权投资基金核心法律规则，为我国确立私募投资基金合格投资者制度，保护投资者的利益提供了有益的借鉴。

（一）美欧等金融发达的国家的合格

以美国《1933年证券法》规定的可接受投资者为例，可接受投资者包括机构可接受投资者和个人可接受投资者。机构可接受投资者指：（1）银行、保险公司、注册的投资公司、企业发展公司或中小企业投资公司；（2）《雇员退休收入保障法》中的雇员福利计划，并且是由银行、保险公司或注册的投资公司作为投资顾问，或者该计划的总资产超过500万美元；（3）慈善组织、公司或合伙，并且总资产超过500万美元；（4）股东是全部由合格投资者组成的商业机构；（5）总资产超过500万美元的信托，并有专业人士负责投资。自然人可接受投资者则须满足以下条件：（1）自然人是证券发行公司的董事、执行官员或者普通合伙人；（2）或者自然人（或与其配偶一起）必须拥有净资产100万美元以上，或者最近两年的所得平均超过20万美元；（3）或者自然人与其配偶最近两年总收入平均每年超过30万美元，而且当年收入经合理预期也可以达到往年水平。

（二）我国私募股权投资的合格

投资者制度的探索我国资本市场起步晚，发展快，相关的合格投资者制度散见于各类规范性文件之中。主要有，中国证监会在2004年制定的《证券公司客户资产管理业务试行办法》中，对证券公司设立不同类别集合资产管理计划的单个客户资金数额进行区分限定；2009年中国证监会出台的《关于基金管理公司开展特定多个客户资产管理业务有关问题的规定》规定了特定客户的判断标准包括初始投资金额，投资风险识别、判断和承担能力；2005年中国银监会制定的《商业银行个人理财业务风险管理指引》通过规定不同产品和理财计划的不同销售起点来确定客户；2007年中国银监会制定的《信托公司集合资金信托计划管理办法》（该办法2009年作过一次修订）中，第一次明文规定“合格投资者”的条件。2009年中国银监会的《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》对不同的客户类别进行了区分。总之，上述中央和地方政府规范性文件对合格投资者的规定有以下特点：其一，多门出政，标准不一。证监会和银监会依据各自职权和管理事项对相关投资者作出了不同规定，各地方也有自己的标准，但缺少一个科学的界定标准来统一协调。其二，规范效力等级低。我国现有对合格投资者的规定没有一部法律级别的规范性文件，各类投资者的规范性文件多以办法、通知等形式出现。其三，规定存在缺漏，规范不到位。大量的投资私募投资基金仍没有纳入到体系之中，时隐时现，行走于合法与非法之间的“灰色地带”，成为危及我国金融安全的隐患。因此，我国应借鉴美欧等国的相关经验，将各地分散不一的私募股权投资制度纳入到《证券投资基金法》修改内容之中，并以构建合格投资者制度作为私募股权投资基金运行的法律基础，促进我国私募基金业的健康发展。

二、我国私募股权投资基金合格

投资者制度的构建我国合格投资者制度构建应本着正确处理自由与秩序的关系，树立以监管促自由的理念，具体通过建立合格投资者认定制度和程序，区分合格投资者与一般投资者，为私募基金的运作奠定法律基础。

（一）明确我国私募股权投资基金合格投资者的含义

2012年12月28日第十一届全国人民代表大会常务委员会第三十次会议修订通过的《证券投资基金法》“：非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。”这是我国从法律层面第一次对合格投资者进行了原则性界定，具有标示性里程碑作用，相对于以往分散零乱的合格投资者规定，具有协调统一的意义。需要指出的是，尽管上述定义主要对证券投资基金的合格投资者定义，且对合格投资者的具体标准到目前为止还没有具体规定，并不能完全适用对私募股权投资基金合格投资者界定，但对明确我国私募股权投资基金合格投资者的含义及其构成要素无疑具有重要的借鉴启示意义，应该说，它包含了界定我国私募股权投资基金合格投资者的主要因素：第一，合格投资者的类别。主体是合格投资者最基本的规定，该条款明确得指出我国的合格投资者包含了单位和个人两个基本种类。我国目前实践中的私募基金主要有契约型、公司型、有限合伙型等类型，其投资者包括了个人、法人和其他组织。基于现实需要，在对合格投资者的界定上应该甄别主体类别。第二，合格投资者的特点。私募股权投资基金的运作本身具有高度的专业化和高风险性，客观上要求投资者应具备一定的风险识别能力和风险承担能力，以此以剔除不具备条件的投资者参与到市场中来。因此对于合格投资者而言，务必要具备风险识别和风险承担能力，这既是合格投资者特点，也是对其认定的标准。投资者的风险识别能力和风险承担能力通常以其其财富大小、从业经验和知识背景等客观指标反映。投资者财富越多往往意味着其抗风险能力越强，而具有相关的从业经验和知识背景，其对风险的识别能力也会越清晰。

（二）明确合格投资者认定的主体、标准和程序

1.认定主体

我国金融业长期实行分业经营，证券、银行、保险都有各自的监督管理机构，在监管体制上也分别采取政府管理和行业自律相结合的模式。私募股权投资基金按其性质上讲是广义证券类的一种，从法律的传承性来说，由证监会来行使对证券的相关监管职责较为合适。但是，在对合格投资者认定的具体操作上，私募股权基金运作本身注重效率，如果对于募股权投资基金合格投资者的主体资格也一律由监管机构直接认定，那么效率将会低下、程序也会繁冗不堪，可行性大打折扣。因此，宜考虑可以结合现有的监管体系，充分发挥其行业自律组织对市场熟悉、管理灵活的特点，建议成立统一的全国私募投资协会，并在各地设立分会，统一负责对合格投资者的认定工作。根据私募基金发展的情况，必要由全国私募投资基金协会授权地方私募基金负责当地合格投资者的认定。同时，随着我国信用制度的不断完善，要逐步建立全国统一认定合格投资者体系。天津市作为私募股权基金业试点地区由天津股权投资基金发展与备案管理办公室负责私募股权投资企业的备案和监管、认定，也不失为对合格投资者的认定的一种积极探索。

2.认定标准

对私募股权投资基金合格投资者的具体认定标准直接关系到市场的准入门槛高低。在金融市场发达的国家和地区，都各自形成了独特的认定标准。这些标准不一，但也有共性相同，归纳起来，有二种认定标准：一是主观认定标准，即判断合格投资者的主观标准包括对其是否具有足够的金融经验、知识、风险承担能力等方面的主观判断。另一是客观认定标准，主要依据其财产的数额来确定，一般认为投资者财产数额越多，风险承受能力也越强，自我保护能力强。这些标准具体体现在对投资者性质分类和财产量化要求。笔者以为，我国私募股权投资基金合格投资者的认定标准可以借鉴相关国家的规定，对投资者的性质和投资者财产量化设立一定的标准。在投资者的性质上，对不同类型的投资主体规定不同的要求，主要涉及投资者的从业经历、知识经验两方面；在财产量化方面，根据我国经济发展状况及水平，规定一个相关稳定数额，并定期进行调整。具体而言：

（1）机构投资者。

我国的机构投资者可以分为金融机构投资者和一般机构投资者。金融机构投资者包括证券公司、保险公司、商业银行、信托投资公司、基金管理公司等，这些投资者往往资产雄厚、投资经验丰富、从业人员素质专业，在风险识别能力和风险抵抗能力上具有天然优势。一般机构投资者主要指依法成立具备特定条件的公司、企业。这些机构投资者以法人身份参与投资，资产集中、管理灵活，也兼具良好的风险识别和承担能力。我国《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条关于合格投资者的第（一）项规定：投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织。鉴于此，对机构投资者是否为合格投资者的认定标准上，首要考虑其资产实力是否达到法定要求，只要达到法定的资产标准，并且没有法律的特别限制性规定，可认定其为合格投资者。

（2）自然人投资者。

自然人投资者是资本市场的重要投资者。但是一般而言，由于自然人在风险识别、信息获取和风险承担能力上无法与机构投资者相提并论。因此对于自然人成为合格投资者的标准则要更谨慎一些。在欧美较成熟的立法经验中，对于个人合格投资者的认定标准在财产量化方面主要是个人收入和家庭资产，同时对投资者附加考查其知识和经验以确定投资者的风险认识能力。从保护自然人投资者角度出发，私募股权投资基金的自然人合格投资者标准应当兼具对风险识别能力和风险承担能力：其一，规定较高的资产门槛。一方面，高资产是高风险承受能力的一个侧面印证；另一方面，高的资产门槛会促使投资者对投资的风险进行认真评估，提高其风险的识别能力。其二，以知识背景和从业经历作为附加条件。尽管在现实中每个投资者的风险认识能力不一而足，但可以确定的是具有相关的投资知识背景和从业经历的投资者必定具有相当的风险认识能力。鉴于我国经济发展的不平衡性，有学者建议对合格投资者财产量化提出设立不同的地域标准。笔者认为，在国家设定统一的基础标准上允许地方根据本地区实际情况制定符合本区域的资产准入标准，这样可以充分发挥地方经济管理的自主灵活性又保障中央的原则统一性。同时，对私募股权基金合格投资者是否有必要设定排除标准，排除具有特定身份的投资者。对于这个问题有学者认为应禁止上市公司投资私募基金，也有学者认为应该严格限制上市公司投资私募基金，笔者认为对上市公司从事投资私募基金不宜一律禁止，但要严格限制。目前一些上市证券公司通过设立直投公司，投资未上市企业也取得了较好的经济效益。

（3）人数限制。

对于私募股权投资基金要不要有人数限制，一种观点认为，基于私募基金是向合格投资者募集，因此，应不受人数限制；但绝大多数人认为应对私募基金的投资者应有人数限制，这也是私募基金不同于公募基金的一个特点：即对投资人数的限定。美国《1940投资公司法》规定“第3（C）（1）条基金”的投资者人数最多不超过100人。我国《证券法》第10条规定向特定对象发行证券累计超过二百人的为公开发行，因此，股份制的私募股权投资企业投资人数的上限应不超过200人。对于其他不同形式的基金投资人数则根据相关法律规定，如有限责任公司和合伙企业形式的投资者的人数一般不超过50人。

3.认定程序

在前述认定标准得以确定的前提下，对于合格投资者的认定需要有关机构按照一定程序去实施和操作。对于机构合格投资者的认定，主要审查其资产情况。难点在于对个人合格投资者的认定。在财产量化方面，我国还没有建立完善的信用制度，个人收入不易确定，公司机构信息披露不够充分。例如这样一个问题：表面上是以单个人的名义投资私募基金，事实却是为规避法律投资人数的上限，多个不具备合格投资者标准的人的资金集合。这种集资投资一方面架空个自然人的财产量化标准，另一方面又埋下了非法集资的隐患，已发生的非法集资情况多以此面目呈现。同时，投资人数的隐形增加无形中放大了系统的风险，因此需要相关立法对此类情况进行法律规制。对自然人投资者的风险认识能力的确定方面也有难度，知识和从业经历是主观的标准，加上我国目前社会整体的信用程度低，极易出现规避。因此，构建行之有效的认定程序则显得尤为重要。具体包含三方面：其一，事前的审查。事前的审查主要是形式审查为主，辅之以实质审查，由认定机构对投资者提交的申请材料对其真实性进行审查，申请材料包括主体资格、资产证明、自然人投资者的从业经历和知识背景等，同时要科学设计考核投资者的量表要素及其权重，只有达到一定分数（一般应在80分以上）才能被认定为合格投资者。必要时可对其进行私募基金有关知识测试。同时要审查投资者资金来源的合法性，严禁采取集资投资的方式。如果是投资者采取欺骗手段获得合格投资者的资格，应告知其责任自负，其二，事中的监察。为保证获得合格投资者始终处于合格状态，当出现有可能影响投资者风险分类的因素时，认定机构应对该投资者进行重新认定与分类。其三，事后的清退。事后的清退一般是针对两种情况，一种是对非法骗取合格投资者资格的投资者的清退；另一种是针对原本是合法投资，但事变境迁，对已不具备合格投资者条件的投资者进行清退。比如机构投资者的破产则自然丧失了原有的合格投资者资格，个人或机构投资者财富大幅缩水。同时为避免对合格投资者认定流于形式，应建立相应的责任承担制度，维护对合格投资者认定程序的严肃性，树立合格投资者制度的权威性。

作者：薛智胜陈志光单位：天津工业大学