股权投资中优先股体制探微范文

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我国相关法律法规及政策对优先股的态度

（一）我国现行公司法对优先股的尚无明确规定

在我国，优先股在外资PE中是比较常见的投资工具，一般而言，外资PE在与境内企业商洽投资条款清单时会将很多优先权加入其中，比如优先分红权、优先购买权、优先认购权、清算优先权、估值调整条款（对赌条款）、重大事项表决权等，通过这些特殊的优先权来保障和巩固外资PE取得的企业股权利益，并且可以有效的避免由于外资PE与目标企业之间由于信息不对称而导致的利益失衡，有效的提高PE投资的精确度，降低投资成本。1优先股作为一种投资工具已经被PE，特别是外资PE所广泛运用，但在我国现行的《公司法》中，却难觅其踪影。但根据现行《公司法》第一百二十七条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”该条关于同股同权，同股同价的规定，为我国股权型投资工具，包括优先股的发展在政策上预留了空间。同时，《公司法》第一百六十七条规定：“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”这为优先股按固定比例支付现金股利提供了法律依据。

（二）相关法规及政策对PE投资优先股的影响

2005年，工商行政管理总局与发改委、科技部、财政部、商务部、人民银行、税务总局、银监会、证监会、外管局联合的《创业投资企业管理暂行办法》第十五条规定：“经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”从其表述来看，可以推知两点。首先，我国允许在公司内部创设优先股股权；其次，管理层认为优先股并非严格意义上的股权，二是准股权。但是该暂行办法其中并没有对优先股的创设方式、具体权利义务内容和载体进行规定。根据现有监管政策，在公司正式IPO之前，不允许存在着对于股权的不稳定因素。诸如对赌协议、优先购买权、优先清算权、回赎权等对于股权、实际控制人、内部治理结构等将发生重大影响的关键条款不允许在上市公司章程或股东协议中出现，否则将无法通过证监会审批过会。2因此，如果PE选择在国内IPO的方式退出的话，那么就必须清理持有的被投资公司的优先股。因此，对于PE来说，可能更愿意引导企业在接受优先股、上市难度较小、时间成本较低的海外市场寻求上市。

（三）管理层对优先股的积极态度

证监会网站在2012年9月的一份研究报告指出，在发达国家的资本市场中，优先股的大量应用已经有100多年的历史，它不仅为公司提供了重要的融资方式，而且为注重现金股利、希望收益稳定、不同风险偏好的投资者提供了更多可供选择的投资渠道。目前，部分上市公司为发展而少分红或不分红与投资者的分红需求之间的矛盾日益凸显，发行优先股或是化解矛盾的可行之策。上述报告并指出，优先股制度在国内一直以来都没有得到确立，主要是由于优先股制度在法律上的空白。要引入优先股制度，首先要尽快修改《公司法》、《证券法》，在法律上承认优先股的地位。3银监会的《商业银行资本管理办法（试行）》，于2013年1月1日开始实施。该《管理办法》对系统重要性银行和其他银行的资本充足率的监管要求分别为11.5%和10.5%。同时，《管理办法》对系统性重要银行和非系统性重要银行统一给予三年的过渡期安排，即2013年1月1日起实施，2018年底全部达标，因此，在未来的发展过程中，银行仍然可能产生资本充足率的压力，这也是安排长达5年的充分过渡期的原因。银监会相关负责人表示，对于新规实施后可能给商业银行带来的资本补充压力，已经成立了资本工具创新的工作组，会同相关部门拓展发行优先股、研究二级资本工具、开放境外发行市场等资本补充渠道。12013年2月28日，保监会副主席陈文辉在“中国财富管理50人论坛首届年会”上表示，大资管时代，下一步保险可以探索优先股投资。陈文辉强调，险资新政的不断落地，使得其资产管理业务可以拓展的范围越来越广。“很多业务都可以做，很多投资都可以做，但在这种情况下，允许投，并不是都要去投，更不是乱投，一定要根据业务性质来进行战略性的资产配置。”他表示，下一步，如何把债权、股权投资有机结合起来，即优先股，是保监会应思考和探索的事情。不仅可以使保险资金获得较高的回报，同时还解决企业融资问题。从我国经济发展来看，长期资本服务实体经济还是比较欠缺的。

PE投资优先股应注意的法律问题

假设管理层以国务院的名义出台有关规定，中国证监会在此规定下出台有关办法及配套规则试点有关优先股的发行与交易。在《公司法》尚未对优先股的种类、设置、发行条件、发行方式、比例限制、交易场所、交易程序、监管措施等问题作出具体规定的前提下，私募股权投资基金以优先股作为投资工具应当注意以下问题：

（一）关于目标公司是否有权发行优先股的问题

优先股股东作为公司的投资人其权利义务有别于普通股股东，其最大的不同之处在于可以优先于普通股股东获取股息，公司清算时先于普通股股东取得公司剩余财产。但这并不意味着我们可以将优先股作为债权看待。因为企业之所以发行优先股，是因为他需要扩大股本、增强自身实力以促进企业进一步发展。而企业发行债权的目的千差万别，且债券的发行也不能导致自身股本的增加。因此，在公司设置优先股时，其表决方式及决议通过的标准也应有别于发行债券甚至有别于普通股的发行。根据《公司法》第一百零四条规定：“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”，公司债券及普通股的发行只需经出席会议的股东所持表决权过半数通过即可。但发行优先股这种在收益分配及清算剩余分配优先于普通股股东的特殊股权时，出席股东大会股东所持表决权的半数是否能够代表全体普通股股东同意这类优先于自身权利的特殊股份的发行呢？这是一个值得深思的问题。如果PE希望以优先股形式投资一家公司，在没有相关法律法规及实施细则对优先股进行规制和调整的情况下，PE与该目标公司的其他股东就此投资事项形成了合同关系。那么，作为甲方的PE与作为乙方的其他股东要使得此项交易合法的前提条件是具有签订此项合同的资格，PE作为投资机构，其章程对于管理者的投资行为有规定的授权，在此不必讨论。但作为合同乙方的其他股东是否需要一致同意才能充分尊重其股东权？亦或是四分之三以上的股东同意才能够合法达成此项协议。这个问题是PE在优先股权投资中必须慎重考虑得问题。在法律的真空地带，要确保投资合法合规必须以最稳妥的方式进行，因此PE在对目标企业进行尽职调查时，对于企业股权结构，股东情况应予以足够关注，在确定投资条款及签订投资协议时，对于目标公司是否有权发行优先股应深入研究，以免出现法律障碍。

（二）关于优先股收益担保条款的设置问题

公司一旦发行优先股，公司股东就自动被分成了两个阵营。一个阵营是优先于在普通股股东眼里“旱涝保收”的优先股股东，另一个是在优先股股东眼里“掌握权力”的普通股股东。其实，优先股股东“旱涝保收”的也只有公司当年盈利能够足以支付投资协议或公司章程规定的股息的前提下才能保证。如果公司当年盈利不足以支付约定股息，那么，优先股股东能否得到当年的投资收益取决于投资协议或公司章程的约定。但是，在PE投资中需要重点关注的一点是，在优先股的投资协议及公司章程关于优先股的约定中是否包含对于优先股收益的担保条款。在实践中，PE手里握有资金及资源，很可能在投资协议中约定对优先股的担保条款，规定不论企业是否盈利都应当保证优先股股东的投资收益。这种担保条款可能以公司资产作为担保、可能以公司以外的第三方的财产作为担保、也可能是由公司实际控制人或其他股东作出的保证。如果以公司资产作为担保，可能导致担保条款的无效。依照《公司法》第三十五条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利；”股利只能从盈利中支付，也就是说优先股股东和普通股股东的收益来源只能是公司盈利。因此，PE如果在优先股的投资协议及公司章程关于优先股的约定中设置以公司资产对优先股收益担保的条款，是违反《公司法》规定，甚至是违反公序良俗原则的。股东对公司投资，意味着股东承诺与其他股东一起共担风险、共享受益。如果有股东享受收益，承担很少风险，或者是在公司没有盈利，甚至是出现亏损的情况下，仍然需要公司担保其收益，对于其他普通股股东的利益是极大的伤害，同时也是对公司资产的公然掠夺。因此，在法理上有违公平正义，很有可能被判定为无效。以公司以外的第三方的财产作为担保，情况比较复杂。公司以外的第三方有可能是其他股东，有可能是公司的关联企业。公司其他股东以其所有的资产对优先股股东的收益进行担保，首先要确定，担保财产并非该股东所持公司股份，如果以公司其他股东所持该公司的股权进行担保，则该担保条款与对赌协议无异。就目前的监管政策来看，由于对赌协议的存在直接影响公司股权结构的稳定，在公司正式IPO之前必须清理。如果按照证监会关于优先股的研究报告中优先股的发展首先在上市公司试点的思想来看，以股东所持股份作为担保的担保条款是政策上不能接受的，因此，PE在选择此类条款时，应当保持谨慎。对于公司实际控制人或其他股东作出的保证，根据《担保法》第六条规定：“本法所称保证，是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。”由于优先股投资是股权投资而非债券投资，公司与优先股股东的关系并非债权债务关系，优先股股东根据公司章程或投资协议应享有的收益为股息，而非债权收益，因此，公司实际控制人或其他股东对优先股股东固定收益作出的保证因缺乏法律基础当为无效。实践中，PE应对该类担保条款的设置予以重点关注。

（三）关于优先股能否回赎的问题

在实践中，公司普通股股东在引进PE作为优先股股东时，基于公司发展、融资成本等因素的考虑，多存在希望公司在一定条件下享有对优先股股东所持优先股的回赎权的情况。而PE作为投资机构，为了规避风险，也存在希望公司在一定条件下赎回PE所持有限股的强烈愿望。但在公司章程或投资条款中约定优先股回赎条款是否合法，这是一个值得研究的问题。《公司法》第三十六条规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资。”也就是说，公司股东在向公司出资后，是不能够将其出资抽出的，换句话说就是现行《公司法》没有设计股份回赎权。这在一定程度上影响了PE的退出，它只能选择转让的方式，获得优先股的对价。

作者：周灿单位：中国政法大学