法律环境对风险投资收益率影响思考范文

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摘　要：本文通过对国内外关于风险投资的影响因素的相关研究文献进行梳理与评价，发现国外学者更加侧重法律、制度、文化等方面的研究，而国内学者的研究重点在政策研究上。国外已有多名学者通过实证的方法证明法律环境对风险投资的其他方面是有显著影响的，但国内学者大多停留在理论上。已有文献证明法律环境对其他方面存在影响，所以本文想进一步探究法律环境对风险投资收益率是否有影响。

关键词：风险投资；影响因素；法律环境

一、引言

风险投资发展的好坏，很大程度上取决于投资回报率是否能够吸引风险投资者，从而为风险投资机构带来收益。只有在投资后成功退出，风险投资机构才能获得实际的回报与收益，所以风险投资收益率的影响因素至关重要。然而，以往的研究大多是关于风险投资机构自身和被投企业，涉及投资时间、投资金额、投资阶段及是否进行联合投资等方面，外部环境相关的研究涉及的较少。所以本文在前人的研究基础上，新增了法律环境这一变量，探究法律环境对风险投资收益率的影响。

二、文献综述

（一）传统影响因素

关于风险投资收益率及其影响因素的研究，国内比国外起步晚。钱苹等（2007）通过调查问卷的方式，实证结果显示风投机构的资本规模与投资收益率存在负相关关系，可能由于市场不完善、企业不成熟等原因，创投机构的增值作用不能充分发挥，从业时间、投资金额、周期时长对投资收益率的影响都不显著。张丰（2009）通过使用线性回归法发现，风险投资企业的资本结构优化，无法显著提升盈利能力和发展能力，风险投资机构投资的我国中小板企业IPO抑价程度较高，因此国内的风险投资存在一定的“逐名效应”。倪正东（2008）使用同样的方法得到以下结论：风险投资退出收益率与投资周期存在负相关关系，与注资阶段、投资规模、项目地域分布存在正相关关系；行业是否为高新技术行业、创投机构是否有外资背景、退出方式为IPO或并购均不存在显著的相关关系；且上海和深圳的风险投资退出收益率明显高于其他地区。张学勇、廖理（2011）将风险投资机构按照类型进行拆分，包括混合、政府、外资以及非国有背景，投资机构类型的不同会对其在一级、二级市场的收益产生不同的影响，其中外资背景的机构能通过提升公司盈利能力、改善公司治理结构、阶段投资策略等渠道提供更有力的增值服务，从而使被投资企业IPO退出时的收益率有所提升，抑价率下降。唐霖露等（2015）将重点放在联合投资对风险投资企业绩效的影响上。结果表明：联合投资可以在一定程度上提高创业企业成功IPO退出的概率，但是对其他方面的影响并不理想，如对经营指标ROA等的影响并不显著，另外也不能创造更多金融价值。近年来，由于信息交流、资源共享等优势突出，并且更加重视网络联系因素对风险投资收益率的影响，蔡宁等（2015）使用网络中心度分析法，研究风险投资机构的投资效率是否受创业投资所形成的网络联系影响。研究认为，创投的网络中心度越高，被投资企业越容易产生投资过度的倾向；并且，当创业投资退出时，网络联系随之断裂，被投资企业投资效率也不再受影响。同样的，聂富强等（2016）通过对从1999年至2013年期间我国创业投资的投资数据进行实证研究，梳理了联合投资策略的网络嵌入性的影响机制，通过与成熟资本市场的对比，发现虽然我国创业投资在一定程度上符合网络嵌入性理论，但作为新兴市场，仍有发展不成熟之处：多数创投倾向于短期获利退出，且参与管理决策能力不足，不利于企业价值链的深化，导致联合投资反而降低了创投机构成功退出的概率，最后指出针对我国市场的特殊性，相关政策措施应适应具体国情。

（二）法律环境

国内关于法律环境对风险投资收益法的影响的研究较少。在对风险投资绩效方面，陈敏灵、薛静（2013）在风险投资的影响因素研究综述中详细说明了宏观环境层面的影响，其中投资环境就是影响因素之一。并同时指出Gompers等（2010）的研究均表明，风险投资机构的投资绩效会受到法律环境的间接影响。吴晓晖、叶瑛（2009）通过使用中国地区市场化指数和国家统计局工业企业数据库数据，详细地用实证的方法探究了风险投资机构绩效与制度环境的影响。结果显示：两者之间存在显著的正相关，也就是说市场化程度越高，创业企业更容易获得资源，并取得更高的绩效水平。在对公司的影响方面，刘博、邓丽云、张多蕾（2020）运用实证的方法发现法律环境好的区域外资持股对上市公司市值管理的提升作用更为显著。陈克兢（2017）认为法律意识的强弱与司法的执行力，都在一定程度上保障了股东的权益，从而降低权益资本成本。陈丽英和李婉丽（2018）以法律环境与财务重述可靠性为研究对象，研究发现及时更正和披露会计差错，财务重述较少。夏立军、方轶强（2015）发现法律环境可以影响上市公司操纵财务报表的动机，进而影响财务报告质量。良好的法律环境一方面可以促进契约的有效履行，缓解道德风险和逆向选择，降低代理成本，另一方面可以增强对管理层的监督和约束，从而帮助提升上市公司的治理水平，在一定程度上保护投资者权益。在其他方面，刘诺（2018）以法律环境水平为调节变量，指出地区法律水平可以起到调节作用，企业所在地区法律环境水平越高，管理层机会主义行为越少，风险感知越低，社会信任对管理层风险承担的作用越强，而且完善的法律环境可促进社会信任的延续和增强。王疆（2013）指出在跨境风险投资机构的研究中，法律环境是很重要的一个因素。但是风险投资机构的风险系数比较高，所以一般会通过少数股东权投资的方式实现投资组合的多样化。但这些都会受到国家法律法规的健全程度的影响，所以跨境风险投资对法律环境的敏感程度会更高，东道国通常会对自己国家的风投机构的保护程度更高，从而在一定程度上影响投资者对该国的投资意愿。Balcarcel等（2010）通过使用世界银行的法治指数来测量一国的法律保护和执行水平实证研究了美国风投机构对外国企业的跨境风险投资效率，研究结果表明：由于东道国法律保护和执行环境较弱，会在一定程度上影响风投机构合约的选择，做出次优选择，从而对东道国的国际资本流入产生负向影响。朱兆芬（2005）通过在科技成果转化的影响中加入风险投资的法律环境这一变量，发现从最初的研究动机到最终的成功转化环节，都会受到制度环境的影响，并且具有很强的相关性。因此作为科技成果转化的重要影响因素，不仅能够在一定程度上对整个转化的过程进行规范和优化，还能保护所有参与其中的研究、开发和投资者的权益，从而帮助研究者提升研究的积极性，维护了科技成果转化的良好氛围。所以，法律环境对科技成果的转化有着重要的影响。李虹和田马飞（2015）则是对我国的法律环境进行了深入研究，结果显示法律环境越好的地区，媒介与内部控制能力更强，每股净资产的价值相关性更高，每股盈余的价值也更高。Cumming、Schwienbacher（2004）通过分析亚太各个国家的风险投资企业，发现IPO在具有法律指数更好的国家效果更好。这意味着一个国家的法律体系的质量比国家股市规模更容易使风险投资通过IPO退出，他们考虑法律环境的质量对在IPO与私人出售交易之间选择的影响。法律不仅影响退出，对投资决策和风险资本市场的整体发展也有影响。但陈群平（2006）和许兴等作者提出我国政府对相关市场建设的法律制度不够完善。随着风险投资对我国经济的发展起到的作用不断提升，相关的法律规定不健全终将会在一定程度上限制其发展，所以有必要从立法的角度对其进行系统性的构建。我国有关VC的现有法律规定仅存在于一些其他的部门法中。彭睿源（2019）指出对于我国来说，“风险投资”仍然是舶来品。因为我国风险投资发展速度较快，相关的法律法规建设存在一定程度的滞后性，所以我国至今还没有形成完整的相关法律体系，从而导致风险投资机构的部分特殊退出权利在现行法律下得不到保障。所以桂轶琦（2016）在文章中提到，风险投资行业需要政府的政策帮助，应对其的发展进行规范和引导，帮助其更好地发展。所以，政府可以通过研究国外的成功经验，取其精华对我国的相关法律进行制定和完善，从而帮助风险投资行业做到可持续的发展。并且政府也要建立健全市场监管体系，加大监管力度，提高监管效率，助力风险投资行业的发展。王文青（2016）等为了建设更好的风险投资法律环境，在一定程度上健全了相关的法律法规。总体来看，虽然政府政策已明确支持发展风险投资，但仍存在一些问题，如风险投资业的法律法规体系不完整、相关法规条文不够详尽、相关法规阻碍了风险投资的发展。李少亮（2013）对风险投资相关的法律法规制度环境进行了完善，从制定的基本法律，以及制定合适的组织法、完善资金来源的法律制度、完善风险投资投向监管的法律制度四个角度详细说明。杭爱明（2009）指出，通过建立健全现有的不完善的风险投资相关法律法规，可以打破现有法律体系对我国风险投资行业发展的限制，从而形成以法律监管为主、以行政监管为辅的格局。郑又源等（2018）则是同时对外部环境和内部特征两个方面的相关文章进行了整理归纳，得出国外学者会更加注重法律、制度、文化等方面的研究对风险投资的影响，但国内的学者会更加侧重政策方面的相关研究。且国外已有多名学者通过实证的方法证明法律环境对风险投资是有显著影响的，但国内的学者大多停留在理论上。

三、研究述评

已有文献发现，在创业投资退出收益的影响因素中，创投机构的特征因素，如从业时间、股权性质、资本规模等，都是从投资经验角度研究其对收益结果的作用机理，没有考虑个体与其他机构及环境制度形成的互动。学者在考虑到法律环境时更加侧重政策研究，很少用实证的方法进行证明。主要原因还是法律环境这一变量较难用数据衡量，所以本文使用樊纲指数来衡量法律环境，探究除传统的影响因素外，法律环境是否对风险投资收益率有影响。

作者：戴婉婷 单位：华东政法大学商学院