联合风险投资对被投企业绩效的影响范文

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摘要：

联合风险投资为被投企业带来比独立投资更多的回报，联合风险投资中领投公司发挥了重要作用。本文基于控制权与网络位置的视角，探析领投公司控制权特征和网络结构特质对被投企业绩效的影响机理。研究表明：联合风险投资中领投公司为控制权主导方且网络位置占优则对被投企业绩效有显著正向影响。

关键词：

联合风险投资；领投公司；网络位置

一、引言

风险投资，又称为创业投资，于20世纪40年代起源于美国，对美国的经济发展有巨大的推动作用；风险投资在我国于20世纪80年代起步并得到快速发展，有风险投资支持的企业的规模和绩效获得显著增长。21世纪初，国内外风险投资行业出现网络化发展趋势，美国各种投资中有三分之二以上是通过联合风险投资（简称“联合投资”）完成的，联合投资能为被投企业带来比单独投资更多的回报。近年来，我国也出现越来越多的风险投资网络（简称“风投网络”）联合投资模式。在风投网络联合投资中，往往有一个风投公司充当领投公司。领投公司一般是指投资到同一个项目或被投企业的联合投资中，在所有投资轮次的风险投资总和中所占份额最多的风投公司，有相对较高的控制权和主导决策权，对被投企业的影响力较大，因而有必要关注领投公司在联合投资中对组织绩效的影响。但关于联合投资中领投公司对被投企业绩效的影响机理仍未有很好的解释。由于企业组织网络化发展快速，而企业成员所处网络中结构位置不同，对组织绩效影响很大（Hochbergetal.，2010）。那么，联合投资中的领投公司如果处于优势网络位置是否对其管理和监控效率有进一步促进作用？为此，本文将从控制权和网络位置视角来探索联合投资领投公司对被投企业绩效的作用机理。

二、理论分析与研究假设

现有研究表明，联合投资领投公司对被投企业的影响力比其他联合投资成员大，是联合投资中最活跃的风投公司，也是联合投资中有决定权的主导方（Barryetal.，1990）。领投公司参与被投企业更多的管理和监督，同时邀请其他风投公司参与投资和金融中介服务机构参与合作，为被投企业提供更多增值服务，并负责合作成员之间的协调与沟通。研究表明联合投资中持股比例较高的风投公司对被投企业有较强的认证、监督作用（MegginsonandWeiss，1991），给外部投资者传递被投企业质量较高的信号，因此可以获取更多资源提供给被投企业。因而研究领投公司对被投企业绩效的影响机理有利于联合投资进行有效的组合，领投公司更好地发挥作用和帮助被投企业成长与获利。然而，近几年学者才开始关注风投网络联合投资对企业绩效的影响机理，更多是关注联合投资对风投公司价值和投资绩效的影响机理。如联合投资成员互补性管理经验（SorensonandStuart，2001）、网络规模和地位（Hochbergetal.，2007）、网络嵌入程度（EcholsandTsai，2005）和网络联结（党兴华等，2011）等对风投公司投资绩效有显著影响。通过对已有相关文献回顾，笔者发现现有研究存在以下不足：研究和实践表明联合投资能为风险投资公司和被投企业带来比独立投资更丰厚的回报，但关于联合投资对被投企业绩效的作用机理尚未明晰，已有相关研究从所有权和控制权角度进行的分析较多，关于领投公司在这过程中所发挥的作用和影响机理也未有很好的解释。因而本文将探索领投公司在控制权发挥作用的同时，还有哪些影响因素。由于网络化发展快速，根据社会网络理论，网络成员所处的网络结构位置不同，获取的资源流和信息流不同，对其他网络成员的控制力不同，获得的资源共享和知识外溢收益也不一样，由此对组织行为和组织绩效产生极大的影响（Gautam，2000）。网络结构中不同要素对组织绩效的具体影响仍不清晰，阐明网络结构不同网络特征要素如中心位置或结构洞等对各种组织绩效的影响，对于理解特定网络的运作机理和有效网络的构建有极其重要的作用。因此，本文依据社会网络理论，从网络特殊位置即结构洞位置来探索联合投资中领投公司对被投企业绩效的作用机理。

社会网络理论为研究社会网络中个体与个体之间、组织与组织之间互动关系及组织绩效提供了一个新的理论视角。根据社会网络理论，网络成员的网络特质会影响自身和其他结点的活动及成果（WellmanBarry，1988）。企业处于网络有利位置，获取的资源和信息就越多，能在一定程度上控制资源和信息在网络中传递的内容、方向和频率等，而处于其他位置的企业只能获得间接传递的信息（党兴华、董建卫、陈蓉，2011）。在开放式的社会网络结构里就有一种特殊的网络位置，即中间人位置（Burt，1992），处在该位置的结点可以与那些没有关联的结点集群或群组建立大量的关系，所带来的是中间人业务的机会，这是社会网络结构优势的来源。Burt由此提出结构洞理论，该理论指出社会网络结构里存在着许多“桥”或“洞”，称为结构洞，结构洞是在与同一行动者有连接而相互之间没有连接的行动者之间信息流动和资源共享的缺口。在结构洞两边的行动者拥有不同的资源流和信息流，企业占据结构洞这一有利位置，就暗示了结构洞给企业提供在社会网络结构里相互没有联系且不拥有共同关系的其他企业（在结构洞两边的企业）之间扮演中间人角色的机会，控制结构洞两边的企业的通讯和交流，获得控制资源和信息的优势。因此，风投网络联合投资成员处于网络结构洞位置，将会获得并控制更多的资源和信息，从而获得资源共享和知识外溢收益，与此同时，将资源和知识提供给被投企业，帮助被投企业成长和提高绩效。随着风投行业快速和网络化发展，风投网络对被投企业不断渗透，联合投资成员由于网络特质不同获取有差异的资源和信息并作用于被投企业，因而对被投企业绩效的提高有促进作用。那么，处于风投网络有利位置，如结构洞位置的领投公司有能力从网络中获取到更多资源和知识外溢，除了利于提高自身绩效，还能给被投企业带来除创业资金外的更多互补性的资源和知识经验，高质量的增值服务如管理经验、认证监督、社会资本转移等（Hochbergetal.，2007；陈工孟等，2011），邀请其他风投公司和有关联的金融中介参与为被投企业提供创业资金或服务，促进被投企业成长和成熟，进而提升被投企业价值和绩效。研究表明，有风险投资支持的IPO企业比没有风险投资支持的IPO企业获得更低的IPO抑价率、更高的股票市场回报率等（陈工孟等，2011；Chahineetal.，2012），因而本文采用被投企业IPO后绩效来度量被投企业绩效。基于以上分析，本文提出如下假设：H1：联合投资中控制权主导方领投公司处于网络结构洞位置对被投企业绩效有正向影响

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源若上市公司IPO之后前十大股东中有两家或两家以上的风投公司，则认为被风投网络联合投资。本文选取2007~2012年沪深两市上市公司为研究样本，剔除没有风投公司联合投资的和数据缺失公司，最终得到249家IPO企业，本文按照领投公司的含义，即在所有投资轮次的风险投资总和中所占份额最多的风投公司来划分，因而在249家被投企业中有领投公司的有228家被投企业。本文根据2009~2012年《中国创业风险投资发展报告》中收录的风投公司名录，且主营业务为“风险投资”或“创业投资”来确定风投公司。本文相关数据主要来源于招股说明书、wind数据库、新浪财经网和《2012年中国创业风险投资发展报告》。

（二）研究方法与变量界定由于控制权是由所有权派生出来，因而本文在考察联合投资中领投公司的控制权大小时，主要是基于资产所有权大小来判定，联合投资中资本比例所占份额最多，则认为该投资公司为领投公司，在联合投资中为控制权主导方。自变量为网络结构洞位置，本文利用社会网络结构分析方法，根据网络结构洞的大小将风投公司分为两组，在所有的风投公司中排名前十的风投公司则认为是网络位置占优，使用Ucinet软件对领投公司网络结构洞位置进行测度，然后利用T检验检测领投公司网络结构洞位置对被投企业绩效的影响。测度值为结构洞有效规模，其值越大，说明行为者拥有越多的非冗余关系，在企业组织网络中具有极大的控制优势和信息优势，网络位置占优。因变量为被投企业绩效，本文利用股票市场累积异常回报率（CAR）来测度被投企业IPO后绩效，本文选出10天、30天、60天、90天的CAR值来考察风投网络领投公司网络结构位置对被投企业上市后绩效的影响。在计算CAR值时依据此类研究的做法，未将IPO首日回报率纳入计算范围，因IPO首日股份通常变动较大。

四、实证结果与分析

首先，本文对2007～2012年249家有风投网络联合投资的IPO企业按照以下标准进行分组：IPO企业中所有投资轮次的风险投资总和中所占份额最多的风投公司为领投公司，即所有权和控制权在联合投资中最大，赋值为1，否则为0。因而联合投资中有领投公司的为228家企业，其余为21家，被投企业CAR值均值如表1所示。由表1可知，有领投公司的228家被投企业CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值都高于其余21家被投企业CAR值均值；两组CAR值均值的T检验结果如表4所示（T检验一），从T检验结果发现仅是投资份额最高，该领投公司对被投企业绩效的正向作用并不显著，说明拥有主导控制权的领投公司所发挥的作用并不显著。其次，本文将249家IPO企业样本中联合投资有领投公司网络结构位置占优，即网络结构洞位置在前10的赋值为1，否则为0。在联合投资中有结构洞处于前10的领投公司联合投资的IPO企业CAR值均值和其他风投公司投资的IPO企业CAR值均值如表2示。从表2可知，结构洞处于前10的领投公司投资的IPO企业的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他风投公司联合投资的IPO企业的CAR值均值，说明处于网络结构洞位置的领投公司投资的IPO企业绩效高于处于网络其他位置的风投公司投资的IPO企业绩效。通过T检验发现（见表4：T检验二），结构洞处于前10领投公司投资的IPO企业CAR值显著高于其他位置的风投公司联合投资的IPO企业CAR值，领投公司的结构洞对10天、30天、60天的IPO企业CAR值分别在0.05、0.05、0.1的显著性水平下有正向影响，说明联合投资中控制权主导方领投公司占据结构洞位置对被投企业的绩效有显著正向影响。最后，本文将联合投资中有领投公司投资的228家IPO企业样本再进行细分，将228家有领投公司的IPO企业中的结构洞有效规模在前10的赋值为1（网络位置占优），否则为0，两组风投公司联合投资的IPO企业CAR值均值如表3所示。同样，从表3可以看到结构洞处于前10的领投公司投资的IPO企业的CAR10、CAR30、CAR60、CAR90均值均高于其他领投公司投资的IPO企业相应的CAR值均值，由T检验结果（见表4：T检验三）可知，结构洞处于前10领投公司投资的IPO企业CAR值显著高于其他位置的领投公司投资的IPO企业CAR值，领投公司的结构洞对10天、30天和90天的IPO企业CAR值有显著的正向影响，更进一步说明了联合投资中领投公司既为控制权主导方同时又占据结构洞优势位置时，对被投企业的绩效产生显著正向影响。

五、结论

本文基于控制权和网络位置视角，分析了联合投资中领投公司网络结构位置对被投企业绩效的影响，研究表明，社会网络理论对于领投公司网络位置占优对被投企业绩效的影响有一定的解释力。风投网络联合投资成员网络结构位置不同，表现出不同的资源占有和获取的能力、不同的绩效差异。实证结果表明，联合投资中处于控制权主导方的领投公司对被投企业绩效有正向影响，但作用并不显著；而同时处于控制权主导方和网络结构位置占优的领投公司对被投企业绩效具有显著正向影响。实证分析说明联合投资为被投企业带来更多的回报，其中起着显著作用的是处于中间人位置即结构洞位置的领投公司，由于处于结构洞位置的领投公司具有极大的控制优势和信息优势，可以得到更多有区别的独特的信息流、共享差异资源，从而为被投企业成长、价值提升提供帮助；同时由于在联合投资所有轮次中所占的份额最多，因而能把握好控制权和决策权，做好联合成员之间的协调和沟通工作，更好的服务于被投企业，促进被投企业提高绩效。本文研究发现联合投资中领投公司处于优势的网络结构位置对被投企业IPO后绩效有显著正面影响。然而，本文只考虑了领投公司的网络结构特质对被投企业绩效的影响，此外，还有其他因素也有可能对被投企业绩效产生重要影响，如领投公司网络关系、质量差异性等，这些有待进一步探索和研究。

参考文献：

［1］党兴华、董建卫、陈蓉：《风险投资机构的网络位置对其退出方式的影响研究》，《中国软科学》2011年第6期。

［2］陈工孟、俞欣、寇祥河：《风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响———不同证券市场的比较》，《经济研究》2011年第5期。

［3］吴超鹏、吴世农、程静雅、王璐：《风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究》，《经济研究》2012年第1期。

作者：闭乐华 单位：广西大学行健文理学院