风险投资对IPO抑价的影响范文

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一、理论分析和研究假设

IPO抑价指新股上市首日收盘价与发行价间存在显著差异的现象，在中国及世界各主要股票市场中普遍存在(Welch和Ritter，2002;刘煜辉和熊鹏，2005)。已有研究发现，IPO抑价的一个重要原因是，公司真实价值不确定所导致的信息不对称(BeattyRitter，1986)。通常公司价值不确定程度越高，信息越不对称，IPO抑价率越大(Rock，1986;［8］CarterManaster，1990)。学者们研究发现，风险投资的引入可有效减少公司价值的不确定性和信息不对称程度，降低ipo抑价。本文主要从研发投入的角度来解释风险投资对IPO抑价的影响，为实现该研究目标，一方面，需研究风险投资是否对IPO抑价产生了直接影响;另一方面，需研究是否存在风险投资通过研发投入间接影响IPO抑价的路径，包括风险投资对研发投入的影响、研发投入对IPO抑价的影响、风险投资通过研发投入对IPO抑价的影响三部分内容。下面理论分析这些研究内容并提出相应的假设。

(一)风险投资对IPO抑价的直接影响主流文献发现，风险投资降低了IPO抑价，理论依据包括保证认证和筛选监督理论。在IPO过程中，相对于承销商、审计机构等中介机构，风险投资对于发行企业更加了解，出于维护自身声誉的目的，会诚实揭露和反映企业的真实价值，并解读企业品质和未来发展的前景信息，由此降低发行者和投资者间的信息不对称程度，这就是保证功能或认证作用。Barryetal．(1990)认为，风险投资在筛选项目时有极为严苛的标准，包括清晰的认知、优秀的管理者和预期可实现的回报率(Fried和Hisrich，1994)，被投资企业一般都具有良好的业绩和显著的增长潜力，因此风险投资的引入能够向投资者传递公司高质量的信号。同时风险投资能对企业的经营管理层严格监督，比如增加董事会的独立性(Suchard，2009)，防止其为了私利而损害公司利益，导致风险投资支持的企业整体内在价值要高于无风险投资支持的企业，在资本市场上表现为更低的IPO抑价，这就是筛选监督作用。Megginson和Weiss(1991)运用配对的方法，比较美国1983－1987年间风险投资与非风险投资参与的企业，发现风险投资参与的企业有较低的IP0抑价和发行费用。Lin和Smith(1998)［9］认为风险投资凭借专业的投资与分析能力，能有效降低信息不对称，减少IPO抑价;Jain和Kini(2000)［10］进一步研究了风险投资对公司上市之后业绩的影响，指出IPO后无论有无风险投资参与的公司，其经营业绩较IPO之前均有显著下降，但无风险投资参与的公司下降更多。张学勇和廖理(2011)［11］发现，外资背景风险投资参与支持的公司相对于那些非外资背景风险投资支持的公司IPO抑价率更低。陈伟和杨大楷(2013)［12］基于中小板样本数据实证发现，风险投资降低了IPO抑价，其中独立风险投资的降低程度最高，企业背景次之，政府背景则没有影响。也有学者发现，风险投资的引入提高了IPO抑价，理论依据包括声誉效应假说和逆向选择效应。Gomper(1993，1996)指出，为了创建和维护良好的声誉，向市场传递关于自身投资能力的有利信息，许多风投特别是年轻的风投通常选择较低的发行价并将所投资企业尽快推向IPO，导致高IPO抑价，这就是声誉效应假说。另外，在风投和被投资企业间存在信息不对称，风投无法准确获知和分辨企业的真实价值，当以市场平均价对所有企业定价时，优质企业可能选择内源融资，而只有处于初创阶段或者质量不佳的企业才会选择风险投资作为融资渠道(Amitetal，1990)。因此风险投资支持的企业风险更大，IPO抑价更高，这就是逆向选择效应。Gompers(1997)、张丰(2009)［13］、寇样河等(2009)［14］实证发现，风险投资支持公司的IPO抑价显著高于非风投支持公司;蒋健等(2011)［15］、陈工孟等(2011)实证发现，风投参与企业的IPO折价显著高于无风投参与企业，原因是风险投资以IPO折价来提早退出投资项目，且风投进入企业的时间越长，IPO折价越高，支持了声誉效应假说;李曜和张子炜(2011)［16］、游达明和曾蔚(2012)［17］基于创业板数据实证发现，风险投资显著提高了IPO抑价，存在逆向选择效应，逐名假设不成立。还有学者发现风险投资与IPO抑价无关的证据。曾江洪等(2010)［18］以2004～2007年间深圳中小板上市公司为研究对象，发现风险资本对IPO抑价影响不显著;雷星晖等(2011)、李善民和陈旭(2011)发现，风险投资持股比例没有显著影响创业板的IPO抑价程度。可见，现有文献大多发现风险投资降低了IPO抑价，少量文献发现风险投资提高了IPO抑价，也有文献发现两者不相关。中国创业板设立的目标是为创业型和成长型中小高科技企业提供融资服务，高科技企业面临着新产品和现存产品市场的激烈竞争，风险投资的引入有助于增加研发投入，降低高科技企业在技术竞争中的损失和威胁，提高企业的市场份额和未来价值，增加投资者信心和发行价(TsaiWang，2008)［19］。同时，研发投入及由此产生的技术创新风险增加了企业与外部投资者间的信息不对称程度，此时风险投资的引入，通过发挥保证监督作用，能有效减小所引致的信息不对称，降低IPO抑价(Luetal．，2012)［20］。由此提出假设1:风险投资的引入降低了IPO抑价率。

(二)风险投资对研发投入的影响通常来说，风险投资的引入能够促进研发投入，原因包括:(1)资源互补。风险投资与中小企业融资的传统渠道形成资源互补，为企业的创新活动提供了资金与技术上的支持。中小企业是技术创新的主体，但因为多方面原因无法从传统融资方式中获得所需研发资金和管理支持，而风险投资追求高风险高回报并愿意提供相应的研发资金和管理支持，因此与中小企业技术创新完美互补(Tykvova，2000)［21］。(2)预算约束。银行与资本市场对创新项目融资时会遇到预算软约束，而风险投资融资可避免这一问题。创新项目一般有低成功率和企业家的高私人收益这两个特点，因此银行和资本市场在对创新项目的融资上不可避免地会遭遇预算软约束，并且创新项目失败可能性越大，企业家私人收益越高，这种软预算约束就越严重;风险投资能通过限制融资量和分阶段融资等手段形成预算硬约束，避免了银行和内部资本市场遇到的问题，从而有效地为创新项目提供研发投入进而促进技术创新(Gebhardt，2009)［22］。(3)机制适应性。风险投资作为一种新的组织机制，能有效适应技术创新的特征，提高了技术创新效率。传统的企业组织形式在解决现代高科技成果商业化开发的诸多方面存在机制障碍，风险投资作为一种新的合约方式和组织机制，通过共同组建企业突破了这些障碍，提高了企业的技术创新能力，具体表现在两个方面:一是技术创新过程的扩散，风险投资对基础和应用研究领域的介入大大加快了技术创新的发展速度;二是加强了技术创新各阶段的联系，减少了中间环节，从而加快了技术创新的速度(吕炜，2002)［23］。对上述理论，一些学者进行了实证。付雷鸣等(2012)［24］构建了一个以公司创新投入水平为因变量、机构投资者持股的相关指标为自变量的面板数据计量模型，实证发现风险投资对企业创新投入的影响要显著高于非风险投资。龙勇等(2012)［25］利用结构方程模型研究发现，风险投资的介入会提高高新技术企业的技术创新能力和技术创新绩效，降低技术创新风险。买忆媛等(2012)［26］使用“考夫曼企业调查”数据实证发现，风险资本对企业研发投入的正向影响强于天使投资。综上本文提出:假设2:风险投资的引入增加了企业的研发投入。

(三)研发投入对IPO抑价的影响企业技术创新具有高度专业化、核心技术保密等特点，企业内部专业人士比外部投资者能更为合理的评估技术创新项目及其对企业价值的影响，因此R＆D(研发投入)加剧了发行者与投资者间的信息不对称程度，提高了IPO抑价;其次，R＆D对公司价值的影响具有滞后性，投资者难以准确估计公司的价值，加剧了“赢者诅咒”现象，为减少“赢者诅咒”的影响，企业倾向于抑价发行;最后，R＆D过程不确定性很大，R＆D投入越高的企业投资风险越高，投资者要求的风险溢价越高，为了吸引投资，企业抑价发行。由此提出假设3:研发投入越高的公司，IPO抑价越高。(四)风险投资通过研发投入对IPO抑价的影响在会计中，R＆D通常列入公司的当期费用，而R＆D形成的专利等无形资产的价值通常以专利申请发生的注册费和律师费来表示，加之与R＆D相关的无形资产的成功率较低。因此，R＆D越高的公司，风险越大，信息不对称程度越高(AboodyLev2000;Guoetal．2006);同时，JensenSmith(2000)指出，经理层忙于R＆D投资，是为了提高自身的报酬，因此R＆D越高的公司，成本越高，IPO抑价越高。风险投资的引入，能够监督管理层(Barryetal．(1990)MegginsonWeiss(1991))，派出董事参与公司的经营管理(Lerner，1995)［27］，吸引有声誉的承销商来IPO(Shuetal．2011)，由此降低由研发投入引致的信息不对称程度和成本，显著降低IPO抑价。因此提出假设4:研发投入越高的公司，风险投资对IPO抑价的负向影响越显著。

二、研究设计

(一)样本和数据由于2012年11月－2013年12月我国暂停了新股发行上市，因此本文以2009年10月30日创业板开市至2012年10月31日在创业板成功上市的355家企业作为研究样本，其中拥有研发投入数据的样本为340个。研发投入数据来自对招股说明书的手工整理，其余数据来自锐思数据库，其中风险投资依据锐思数据库股东性质的“9－风险投资公司”。

(二)变量1．被解释变量:IPO抑价率(UPR，underpricingrate)。2．解释变量本文研究风险投资如何通过研发投入影响IPO抑价。其中，风险投资的度量指标是风险投资参与(VC，venturecapital)，研发投入(RD，researchdevelopment)采用研发支出占营业收入的比重来表示。3．控制变量参照国内外相关文献，控制变量包括中签率(Lotr)、首日换手率(TO)、发行市盈率(PE)、发行费用(Cost)、发行总收入(Pro)、市场收益率(MKT)、每股收益(EPS)、每股净资产(NAPS)、杠杆率(Lev)、公司年龄(Age)、年度变量(Year)、行业变量(Indu)等。变量定义和描述性统计结果见表1。表1中，除RD只有340个样本外，其余变量都有355个样本。创业板upr均值为0.344，低于贺炎林(2011)报道的中小板均值149%、田利辉(2010)报道的主板均值267%、可见创业板推出之后IPO抑价率显著降低，笔者认为原因是在创业板中窗口指导的取消。RD均值0.06表示研发投入占营业收入的比重为6%，这一数字远远高于李春涛和宋敏(2010)报告的1483家制造业企业0.01的均值以及温军和冯根福(2012)报告的923家上市公司0.04的均值，表明创业板公司的研发投入强度较大，这也与创业板中主要是高科技企业相一致。表2中，vc与upr负相关、与rd正相关，与假设1、2相一致。rd与upr正相关，与假设3相一致。

三、实证结果和分析

(一)对假设1的检验———风险投资对IPO抑价的影响我国创业板中风险投资会如何影响IPO抑价，表3、4给出了答案。表3分组统计结果中，upr的差值为－0.062，意味着引入风险投资的公司的upr比未引入风险投资的低0.062，这支持了假设1，表示风险投资的引入降低了IPO抑价，也与表2中vc与upr负相关的结论相一致。但该差值不显著(笔者计算得到对应的t值为1.489，p值为0.138)，由此得到实证结论认为，风险投资对IPO抑价产生了负向影响但不显著，这与假设1不一致。表4的逐步回归结果也证实了该结论，模型(1)～(4)中，VC对upr虽然产生了负向影响但不显著。由此得出结论认为，风险投资对IPO抑价未产生显著影响，这与李善民和陈旭(2011)等对我国创业板的实证研究结论相一致。曾江洪等(2010)、李善民和陈旭(2011)虽然也发现了vc对IPO抑价影响不显著的现象，但他们只是得出结论认为，现有关于vc的逆向选择、声誉效应和认证监督理论没有发挥作用。与此不同，本文进一步分析不显著的原因，并从研发投入的角度提出解释。笔者认为，模型(1)～(4)中vc对IPO抑价影响不显著的原因是没有控制研发投入的影响。众所周知，风险投资是高科技企业中研发投入的重要资金来源，有助于提高技术创新效率，并由此影响IPO抑价;同时，表3分组结果中，风投参与确实使得rd提高了0.7%。因此，很有必要从研发投入的角度探寻vc对IPO抑价影响不显著的原因。为此，在模型(4)基础上引入rd得到模型(5)、(6)，以控制研发投入的影响。在引入了rd的模型(5)中，vc对upr虽然没有产生负向显著性影响，但t统计绝对值从模型(4)中的0.176增加到0.505，显著性提高了。为进一步控制住rd的影响，引入vc与rd的交叉项(vcrd)得到的模型(6)中，vc在5%水平下对upr产生了负向显著影响。可见，基于倍分法(D－In－D)引入交叉项vcrd把研发投入的影响控制住后，vc对upr产生了负向显著影响，这证实了假设1。可见，从研发投入的角度来解释风投对IPO抑价的影响具有一定的合理性。表4控制变量中，to和mkt对upr产生正向显著影响，表示上市首日的换手率越高，招股日到上市日间的大盘表现越好，则投资者情绪越高涨，IPO抑价越高。pro、lotr、lev对upr产生负向显著影响，表示发行收入、中签率、财务杠杆越高，IPO抑价越低。因为发行收入越高，公司规模越大，公司的透明度越高，信息不对称程度越低，IPO抑价越低;中签率越高，意味着投资者对该新股的追捧程度越低，对新股的需求越低，IPO抑价越低;财务杠杆越高，公司经理可用的自由现金流越小，经理盲目投资的可能性越低，业绩越好，IPO抑价越低。这些实证结论与现有研究结论一致。

(二)风险投资通过研发投入影响IPO抑价的路径通过表4看出，虽然风险投资对IPO抑价影响不显著，但在控制研发投入的影响后，风险投资对IPO抑价产生了负向显著影响，由此得出:风投通过研发投入影响IPO抑价的路径具有一定的合理性。下面分3个部分进一步考察风险投资如何通过研发投入影响IPO抑价。1．对假设2的检验———风险投资对研发投入的影响高科技企业引入风险投资的一个重要目标是增加研发投入，以促进技术创新并在市场竞争中处于有利地位。我国风险投资的引入是否增加了研发投入?表3中rd差值为0.007，意味着创业板中风投的引入增加了rd，该增加值是否显著，表5的逐步回归结果给出了答案。表5模型(1)中，vc在10%水平下对rd产生了正向显著影响;并且在控制了year、indu的模型(5)中，vc对rd影响显著为正的结论依然成立，这验证了假设2，即风险投资对研发投入产生了正向显著影响。为进一步考察风险投资对研发投入的影响，笔者把研发投入区分为IPO发行当年的研发投入(rd0)、前一年(rd1)、前二年(rd2)共三个阶段，对应模型(2)～(4)的实证结果显示，vc对rd1在1%水平下产生正向显著影响，对rd0、rd2产生正向影响但不显著，可见风险投资的引入对研发投入产生了正向影响，且对IPO上市前一年的研发投入影响显著。在控制了year、indu的模型(6)中，vc对rd1的影响在1%水平下显著为正的结论依然成立。vc对rd1的影响显著为正的实证结论意味着，风险投资常在公司上市前一年显著增加研发投入，目标可能是为了公司更容易上市以便能够通过IPO退出而获得高额收益。表5控制变量中，lev在所有模型中均对研发投入产生了负向显著影响，意味着创业板公司中财务杠杆的增加对研发投入产生了显著的制约作用，显著降低了公司的研发投入水平。eps越高研发投入越高，即公司盈利水平越高，越愿意也越有钱在研发上投入。Naps越高研发投入越少，在盈利水平不变的情况下，每股净资产越高意味着公司资产利用效率越低，研发投入和技术水平越低。2．对假设3的检验———研发投入对IPO抑价的影响研发投入会如何影响IPO抑价，表6给出了答案。由于表5中，vc对rd和rd1均产生了正向显著影响，因此表6在考察研发投入时考虑了rd和rd1两个变量。3．对假设4的检验———风险投资、研发投入和IPO抑价为检验假设4，依据rd的均值0.0597构造虚拟变量drd_m(=1，如果rd＞0.0597;=0，其他)。vc与drd_m的交叉分组结果见表7，其中panelA、panelB分别报告了rd、upr的分组结果。表7panelB中，研发投入高(drd_m=1)时，vc的引入(vc=0增加到1)显著降低了upr(由0.397下降为0.232，差值为0.165，在5%水平下显著)，即在研发投入高时vc对upr产生了负向显著影响，发挥了认证监督作用;但在drd_m=0时，upr几乎不变(由0.342变化到0.341)，即在研发投入低时，风投投资的认证监督作用没有发挥作用，vc对upr没有产生显著影响。由此得出结论认为，研发投入的增加(drd_m由0增加到1)，显著提高了vc对upr的负向影响，这证实了假设4。表7虽然证实了假设4，但没有考虑控制变量的影响。为考虑到控制变量的影响，笔者以vc=1且drd_m=1为基准引入虚拟变量，回归结果报告在表8。如果虚拟变量vcrd1的系数显著为正，意味着vc=0且drd_m=1组合的upr值显著高于vc=1且drd_m=1组合，即研发投入高(drd_m=1)时风险投资的引入(vc由0增加到1)显著降低了IPO抑价;如果vcrd0和vcrd2的系数差异不显著，意味着vc=0且drd_m=0组合的upr值与vc=1且drd_m=0组合无显著差异，即研发投入低(drd_m=0)时风险投资的引入(vc由0增加到1)没有显著影响IPO抑价。因此，如果vcrd1的系数显著为正，且vcrd0和vcrd2的系数差异不显著，则假设4得以证实。表8模型(1)中，vcrd1在5%水平下对upr产生了正向显著影响，且vcrd0和vcrd2的系数差异不显著(系数相等均为0.110)，这证实了假设4。在引入了控制变量的模型(2)中，vcrd1在10%水平下对upr产生了正向显著影响，且vcrd0和vcrd2的系数无显著差异(系数分别为0.116、0.0904，系数相等的F检验值为0.21，对应的概率为0.65)，这进一步证实了假设4，即研发投入越高的公司，风险投资对IPO抑价的负向影响越显著，具有稳健性。

(三)风险投资影响IPO抑价的机理上面的实证分析证实了本文提出的4个假设，发现风险投资、研发投入、IPO抑价三者间存在密切联系。下面进一步分析风险投资影响IPO抑价的机理。风险投资对研发投入产生了正向显著影响(假设2)，研发投入对IPO抑价的影响包括两个方面:一方面研发投入的增加显著提高了IPO抑价(假设3);另一方面，随研发投入的增加，风险投资对IPO抑价的负向影响越来越显著(假设4)。因此，如果直接考察风险投资对IPO抑价的影响，则风险投资对IPO抑价的正向影响(假设2和3)和负向影响(假设4)相互抵消，最终风险投资对IPO抑价的影响不显著(如表4模型(1)－(4)所示)，这从研发投入的角度合理解释了风险投资对IPO抑价影响不显著的实证结论，回答了引言中的问题。也表明存在风险投资通过研发投入影响IPO抑价的路径。在研发投入越高的公司中，风险投资对IPO抑价的负向影响越显著(假设4)，其认证监督作用越容易得到发挥。这意味着，在一定条件下，风险投资能够发挥认证监督作用，减小信息不对称程度，降低IPO抑价。

四、结语

本文基于创业板上市公司数据得出如下实证结论1．风险投资对IPO抑价未产生显著影响。现有研究大多发现，风险投资对研发投入产生了负向显著影响，也有学者发现了正向显著影响的结论，只有极少数研究发现两者无关。本文实证所得结论与现有大多数研究不同，发现风险投资对IPO抑价未产生显著影响，IPO与风险投资的退出没有显著关系。2．存在风险投资通过研发投入间接影响IPO抑价的路径。经典理论在研究风险投资和IPO抑价的关系时认为，风险投资由于能减小信息不对称程度而直接降低了IPO抑价。与此不同，本文基于创业板数据实证发现，在风险投资与IPO抑价间存在一个中介变量———研发投入，确实存在风险投资通过研发投入间接影响IPO抑价的路径，即存在风险投资→研发投入→IPO抑价的传导链条。3．从研发投入的视角对风险投资影响IPO抑价不显著的实证结论提出了新的理论解释。曾江洪等(2010)、李善民和陈旭(2011)在实证发现风险投资对IPO抑价影响不显著的结论时，没有提出新的理论来合理解释。本文的贡献是，深入分析该影响不显著的原因，从研发投入的角度提出新的理论观点对此合理解释。具体来说就是，风险投资对研发投入产生了正向显著影响，而研发投入的增加一方面对IPO抑价产生了正向显著影响，另一方面提高了风险投资对IPO抑价的负向影响的显著性。这样，研发投入对IPO抑价的正负影响相互抵消，最终导致风险投资对IPO抑价影响不显著。4．在研发投入越高的公司中，风险投资对IPO抑价的负向影响越显著，越能发挥认证监督作用。因此，我们的政策建议是，在研发投入较高的高科技行业中，更应引入风险投资以发挥其认证监督作用。

作者：贺炎林 单位：对外经济贸易大学金融学院副教授