网络地位对风险投资的影响范文

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一、假设的提出

Podolny在1993年的经典论文《AStatus－basedModelofMarketCompetition》中首次提出了著名的地位信号理论。在之后的十几年时间里，Podolny在其独著或与他人合著的一系列论文中进一步对这一理论假说进行了修正、扩展和完善，并于2005年出版了系统阐述地位信号理论的学术专著《StatusSig-nals:ASociologicalStudyofMarketCompetition》。［9］在这一学术专著中，Podolny对地位信号理论的假定条件、理论体系、与其他理论体系的联系及区别、重要的经验研究结论以及可拓展的研究方向进行了全面的梳理。地位信号理论有两个基本假定条件:一是在交易前行动者的内在质量无法被完全观测到，也即行动者的内在质量存在不确定性。二是行动者的地位信号与其内在质量存在正相关关系。从以下分析可以看到，虽然在投资者和创业企业家的眼中，VC的内在质量并不完全相同，但这两个前提假定条件都是可以得到满足的。首先，从投资者的角度来分析。由于投资者向VC提供资金的目的在于盈利，因此在投资者的眼中，盈利能力便是VC的内在质量。基于如下两方面的原因，投资者在向VC提供资金之前无法完全观测到VC的盈利能力:一是由于信息不对称，投资者无法完全观测到VC当前的盈利能力。二是由于风险投资基金的存续期一般为10年左右，投资者无法预知VC的盈利能力在其投资后10年内的变化。因此投资者在为VC提供资金前并不能确知VC的内在质量，也即VC的内在质量存在不确定性，第一个假定条件得到满足。关于第二个假定条件，Hoch-berg等、Abell和Nisar、Nahata、党兴华等的研究都直接或间接证明了VC的网络地位与投资绩效之间存在显著的正相关关系，这说明VC的网络地位作为地位信号与其内在质量是存在正相关关系的，第二个假定条件得到满足。

其次，从创业企业家的角度来分析。由于VC向创业企业提供的资金是同质的，但向创业企业提供的增值服务是非同质的，而创业企业的成长成熟高度依赖于VC提供的各种类型的增值服务，因此在创业企业家的眼中，VC内在质量的差异主要表现在增值服务方面。由于以下两方面的原因，创业企业家在向VC融资之前也无法完全观测到VC提供增值服务的能力:一是由于信息不对称，创业企业家无法完全观测到VC当前提供增值服务的能力。二是由于VC对创业企业的投资往往要持续3～7年时间，创业企业家无法预知VC对创业企业提供增值服务的种类、数量和质量。因此创业企业家在向VC融资之前并不能完全观测到VC的内在质量，第一个假定条件得到满足。至于第二个假定条件，Ozmel等、Hochberg等、Pollock等的研究都表明网络地位高的VC可以为创业企业提供更多高质量的增值服务并促进创业企业成长成熟，这说明VC的网络地位作为地位信号与其内在质量是存在正相关关系的，第二个假定条件得到满足。通过以上分析可以看出，在本文的研究情境中地位信号理论的假定条件是满足的，因此从地位信号视角来分析网络地位对VC筹资行为的影响在逻辑上是成立的。地位信号理论由一系列相互关联的命题构成，其核心命题是:当一个行动者的内在质量存在不确定性时，潜在的交易伙伴会把该行动者的地位作为其内在质量的信号。依据这一命题，由于投资者在选择不同的VC作为投资对象时不能确知各个VC的内在质量，因此会把VC的网络地位作为其内在质量的信号。因为网络地位高的VC更有可能成功退出，并最终实现更高的投资绩效，因而投资者出于提高投资收益的目的会更倾向于把资金投向网络地位高的VC，从而网络地位高的VC资金供给更多。同样的逻辑，由于创业企业家在选择不同的VC作为融资对象时也不能确知各个VC的内在质量，因此也会把VC的网络地位作为其内在质量的信号。因为网络地位高的VC有能力为创业企业提供数量更多、质量更优的增值服务，并最终促进创业企业成长成熟，因此网络地位高的VC更受创业企业家青睐，从而网络地位高的VC资金需求更大。

通过上述分析可以得出，网络地位高的VC资金供给更多，资金需求更大，而VC的筹资行为是由其资金供给和资金需求共同决定的，因此可以预期网络地位高的VC更有可能筹资或筹资规模更大。此外，由于网络地位的信号发送作用，网络地位高的VC更有可能突破地理区域限制，因此可以预期网络地位高的VC更有可能跨区域筹资。综合以上分析，本文提出如下3个研究假设。假设1:在相同的时间段内，网络地位高的VC更有可能筹资;假设2:在所有筹资的VC中，网络地位高的VC筹资规模更大;假设3:在所有筹资的VC中，网络地位高的VC更有可能跨区域筹资。地位信号理论的核心命题有一个重要推论:行动者内在质量的不确定性程度越高，潜在的交易对象就越依赖地位信号作为行动者内在质量的参考。在本文的研究情境中，无论从投资者还是从创业企业家的角度来分析，VC内在质量的不确定性程度都是不同的。从投资者的角度来分析，由于VC的投资绩效具有持续性，IPO次数多的VC在未来更有可能实现高投资收益，因此投资者在选择IPO次数多的VC作为投资对象时面临的不确定性程度更低。从创业企业家的角度来分析，由于VC是否能够IPO退出与其为创业企业提供的增值服务质量高度相关，IPO次数多的VC在未来为创业企业提供高质量增值服务的可能性更高，因此创业企业家选择IPO次数多的VC作为融资对象时面临的不确定性程度更低。从上述分析可以得出，选择IPO次数多的VC作为交易对象时，投资者和创业企业家面临的不确定性程度都会下降，因而会降低对网络地位作为内在质量信号的依赖程度，从而网络地位对VC的资金供给和资金需求的影响程度也会随着下降。依据上述分析，本文进一步提出如下3个研究假设。假设4:网络地位对VC筹资可能性的影响会随着其IPO次数的增加而减弱;假设5:网络地位对VC筹资规模的影响会随着其IPO次数的增加而减弱;假设6:网络地位对VC跨区域筹资可能性的影响会随着其IPO次数的增加而减弱。

二、研究设计

(一)数据来源本文使用的所有与风险投资相关的数据均来自于清科数据库(2000～2012年)。具体而言，由于本文分别以3年和5年为时间窗来测度VC的网络地位，因而仅以2004年(含)之前成立的572家本土VC在2005～2012年的筹资数据为样本，2000～2004年的数据在计算VC的网络地位时使用。此外，本文还通过国家统计局网站搜集到各个省份的GDP、全国的GDP以及一致指数，通过国家知识产权局网站搜集到各个省份的专利数量，通过各个年度的《中国科技统计年鉴》搜集到各个省份的R＆D支出额，通过清科数据库搜集到各个省份每年上市的企业数量，通过中国人民银行网站搜集到5年期以上贷款基准利率②。以上数据的时间跨度均为2000～2012年。

(二)变量界定1.被解释变量。本文以年为时间段从3个角度观察VC的筹资行为(即2005～2012年每年观察一次VC的筹资行为)。第一个角度为VC是否筹资:如果VC在某一年有筹资活动，定义被解释变量为1;如果VC在该年没有筹资活动，则定义被解释变量为0。第二个角度为VC的筹资规模，即VC筹集的资金总额③。第三个角度为是否跨区域筹资:如果为VC提供资金的投资者中有省外的投资者，则定义该VC跨区域筹资，被解释变量取值为1;如果为VC提供资金的投资者全部与该VC处于同一个省份，则定义该VC没有跨区域筹资，被解释变量取值为0。2.解释变量。本文中的解释变量包括两个:一个是VC的网络地位;另一个是VC的累计IPO次数。在测度VC的网络地位时需考虑3方面的问题:定义网络联结、选择测度指标、确定时间窗。借鉴前人的研究思路，本文把VC之间的联合投资定义为网络联结。联合投资的概念有广义与狭义之分:狭义的联合投资是指两个(含)以上的VC共同投资于某一特定轮次;而广义的联合投资是指两个(含)以上的VC共同投资于某一特定创业企业，投资的时间可以不同。本文采用广义概念。对于网络地位，已有相关研究主要使用两个指标测度:一是Bonacich中心性;二是特征向量中心性。二者的计算思路是一致的，均把行动者的中心性与网络联结伙伴的中心性联系起来，网络联结伙伴的中心性越高，行动者的中心性也就越高。区别在于，计算Bonacich中心性时有两个在一定范围内任意设置的参数α和β，而特征向量中心性则没有。由于α和β的选择具有随意性，不同研究者所设定的α和β并不完全相同，研究结论往往不具有可比性，因此本文选择特征向量中心性来测度VC的网络地位。此外，在测度VC的网络地位时，时间窗选择的不同会影响VC在观察期内发生联合投资的数量，并进而影响VC的网络地位。为保证研究结论的稳健性，本文分别以3年和5年为时间窗来计算VC的网络地位，即VC在某一年的网络地位由之前3年和5年该VC与其他VC联合投资的数据来计算④。3.控制变量。借鉴已有研究成果并考虑数据的可得性，本文引入如下3类控制变量。第一类控制变量为VC的个体特征，包括VC的年龄、VC的累计投资轮次、VC的累计筹资次数、VC的累计筹资金额4个指标，这4个指标用来刻画VC的投资经验和筹资经验。第二类为VC所处区域的区域特征，包括VC所处省份本年度的GDP、本年度上市企业的数量、本年度的R＆D支出以及本年度申请的专利数量。VC所处省份的GDP可能会同时影响该省份的风险资本供给和风险资本需求，而上市企业的数量、R＆D支出以及专利数量则有可能会影响该省份的风险资本需求。第三类控制变量为系统性影响因素，包括本年度全国的GDP、宏观景气指数中的一致指数以及5年期以上贷款基准利率⑤。本年度全国的GDP和一致指数刻画了宏观经济环境，而宏观经济环境会对风险资本供给和风险资本需求产生系统性的影响。5年期以上贷款基准利率刻画了创业企业通过银行体系融资的成本，当创业企业通过银行体系融资的成本下降时，对风险资本的需求也会随着下降。除上述变量之外，本文还引入两个虚拟变量来控制设立创业板和公司法修订允许设立有限合伙制企业对VC筹资可能带来的影响。表1给出了上述各变量的描述性统计结果。

三、经验检验

首先，检验研究假设1，即检验网络地位对VC筹资可能性的影响。表2给出了检验结果。在表2的回归模型中，被解释变量为VC是否筹资。如果VC筹资，被解释变量取值为1，没有筹资取值为0。由于被解释变量是0～1变量，回归模型采用二值离散选择模型中的logit模型。从表2的回归结果可以看出，在控制了VC的个体特征、VC所处的区域特征以及系统性影响因素的影响之后，VC的网络地位依旧对其筹资可能性有显著的正向影响:无论以3年还是5年为时间窗，网络地位均在0.05的显著性水平下对筹资可能性有显著的正向影响。这一检验结果支持本文提出的研究假设1，表明在相同的时间段内，网络地位高的VC更有可能筹资。从控制变量的回归结果来看，VC的年龄对筹资可能性有显著的正向影响，表明成立时间久的VC更有可能筹资。VC的累计投资轮次对筹资可能性有显著的正向影响，表明投资经验丰富的VC更有可能筹资。VC的累计筹资次数和累计筹资金额均对筹资可能性有显著的正向影响，表明筹资经验丰富的VC更有可能筹资。VC所处省份本年度的GDP和上市的企业数量均对筹资可能性有显著的正向影响，表明良好的区域经济环境和充足的优质本地企业会促进VC筹资。然而，VC所处省份本年度的专利数量则对筹资可能性有显著的负向影响，这一结果与理论预言是相矛盾的。此外，全国本年度的GDP和一致指数均对筹资可能性有显著的正向影响，表明运行良好的宏观经济环境可以促进VC筹资。创业板设立和有限合伙制法律通过均对VC的筹资可能性有显著的正向影响，表明设立创业板和通过有限合伙制法律对我国的风险资本行业发展发挥了积极的推动作用。其他控制变量对VC筹资可能性的影响均不显著。其次，检验研究假设2，即检验网络地位对VC筹资规模的影响。表3给出了检验结果。在表3的回归模型中，被解释变量为VC的筹资规模，回归模型为常用的多元回归模型。从表3的回归结果可以看出，在控制了VC的个体特征、VC所处的区域特征以及系统性影响因素的影响之后，无论是以3年还是5年为时间窗测度VC的网络地位，网络地位虽然对VC的筹资规模有正向影响，但影响作用都不显著。这一检验结果表明网络地位虽然会影响VC的筹资规模，但影响很小，因此不支持研究假设2。从控制变量的回归结果来看，累计投资轮次对VC的筹资规模有显著的正向影响，表明投资经验丰富的VC能够筹集到更大规模的资金。累计筹资金额对VC的筹资规模有显著的正向影响，表明筹资经验丰富的VC也能筹集到更大规模的资金。其他控制变量对VC筹资规模的影响均不显著。再次，检验研究假设3，即检验网络地位对VC跨区域筹资的影响。表4给出了检验结果。在表4的回归模型中，被解释变量为VC是否跨区域筹资。如果VC跨区域筹资，被解释变量取值为1，其他情况取值为0。由于被解释变量是0～1变量，回归模型采用二值离散选择模型中的logit模型。从表4的回归结果可以看出，以3年为时间窗测度VC的网络地位时，网络地位在0.05的显著性水平下对VC跨区域筹资的可能性有显著的正向影响;以5年为时间窗测度VC的网络地位时，网络地位依旧在0.05的显著性水平下对VC跨区域筹资的可能性有显著的正向影响。这一检验结果支持研究假设3，表明网络地位高的VC更有可能跨区域筹资。在所有的控制变量中，VC的累计投资轮次对跨区域筹资的可能性有显著的正向影响，表明投资经验丰富的VC更有可能跨区域筹资。VC所处省份本年度的GDP对跨区域筹资的可能性有显著的负向影响，表明VC所处的区域经济环境会影响VC的跨区域筹资行为。对于这一检验结果，一个可能的解释是GDP高的省份资金供给更加充裕，从而降低了本省份VC跨区域筹资的必要性。其他控制变量对VC跨区域筹资可能性的影响均不显著。由于研究假设2没有通过检验，进一步检验研究假设5在逻辑上已没有意义，因此本文最后仅检验研究假设4和研究假设6。表5给出了研究假设4的检验结果。在表5的回归模型中，本文在表2回归模型的基础上加入了VC的累计IPO次数、以及VC的网络地位与累计IPO次数的乘积项，以检验累计IPO次数在网络地位对VC筹资可能性影响中的调节作用。表5展示的回归结果表明，无论以3年还是5年为时间窗，网络地位与累计IPO次数的乘积项则在0.1的显著性水平下对VC的筹资可能性有显著的负向影响。这一检验结果支持研究假设4，表明网络地位对VC筹资可能性的影响会因VC累计IPO次数的不同而存在显著差异，当VC的累计IPO次数增加时，网络地位对VC筹资可能性的影响会减弱。此外，表5中各控制变量的回归结果与表2的回归结果差异不太明显，为节约篇幅，没有在正文中报告出来。表6给出了研究假设6的检验结果。在表6的回归模型中，本文在表4回归模型的基础上加入了VC的累计IPO次数、以及VC的网络地位与累计IPO次数的乘积项，以检验累计IPO次数在网络地位对VC跨区域筹资影响中的调节作用。表6的验结果表明，虽然无论以3年还是5年为时间窗测度网络地位时，网络地位与累计IPO次数的乘积项均对VC跨区域筹资的可能性有负向影响，但影响作用都不显著。这一检验结果表明，虽然网络地位对VC跨区域筹资可能性的影响会因VC累计IPO次数的不同而存在差异，但差异并不显著。也就是说，网络地位对VC跨区域筹资可能性的影响不会随着其IPO次数的增加而显著下降，这一结果不支持研究假设6。此外，表6中各个控制变量的回归结果与表3的回归结果差异不大，为节约篇幅，没有在正文中报告出来。综合表2～6的检验结果，可以得出:(1)研究假设1和4得到支持，表明网络地位高的VC更有可能筹资，但网络地位对VC筹资可能性的影响会随着其IPO次数的增加而减弱。(2)研究假设2和5没有得到支持，表明网络地位与VC的筹资规模不存在明显的相关关系。(3)研究假设3得到支持，但研究假设6没有得到支持，表明网络地位高的VC更有可能跨区域筹资，而且网络地位对VC跨区域(省份)筹资可能性的影响并没有随着其IPO次数的增加而明显减弱。

四、稳健性与反向因果关系

为保证上述检验结果的稳健性，本文进一步从两个方面对上述经验检验进行了扩展:一是使用有向数据重新测度VC的网络地位。在正文部分，本文使用特征向量中心性来测度VC的网络地位。这一指标使用的是无向数据，其特点是并不区分网络联结的发出方和接收方。在已有文献中，另一种测度行动者网络地位的常见做法是使用有向数据来计算行动者的点入度中心性。借鉴前人的研究思路，本文定义联合投资中的主风险投资机构为网络联结的发出方(即联合投资的邀请方)⑥，定义其他联合投资伙伴为网络联结的接收方(即联合投资的被邀请方)。通过上述思路确定了网络联结的方向后，本文进一步使用点入度中心性来度量VC网络地位，并重复了正文中的相关回归检验。二是使用Heckman两步回归模型重新进行检验。在本文正文部分检验研究假设2、3和6时，仅以筹资的VC为样本，而没有把未筹资的VC也纳入到样本中来。Heckman的经典论文表明，这种做法可能会导致所谓的抽样偏误问题。为解决这一问题，本文使用Heckman两步回归模型重新进行检验。首先通过第一步回归计算出反米尔斯比率，然后在第二步回归模型中引人反米尔斯比率，即在检验研究假设2、3和6的模型中引入反米尔斯比率，并重新分别进行回归。以上两种方法均改变了文中的回归结果，但基本结论并没有发生变化。为节约篇幅，检验结果没有在文中报告出来。本文的研究方案设计是把VC过去的网络地位与将来的筹资行为联系起来，这一做法避免了可能存在的反向因果关系。举例来说明，以2008年为时间段来观察VC的筹资行为时，测度VC网络地位的时间段分别为2005～2007年(3年时间窗)和2003～2007年(5年时间窗)。由于VC在2008年的筹资行为不会影响2008年之前的投资活动，所以也就不会对网络地位的高低产生影响，从而也就不会出现反向因果关系。

五、结论

本文基于地位信号理论研究网络地位对VC筹资行为的影响。以2004年(含)之前成立的572家本土VC在2005～2012年的筹资活动为样本，本文的经验检验表明:第一，在相同的时间段内，网络地位高的VC更有可能筹资，但网络地位对VC筹资可能性的影响会随着其IPO次数的增加而减弱。这一结果表明，由于VC的内在质量存在不确定性，且地位具有发送内在质量信号的功能，网络地位高的VC会被投资者和创业企业家视为内在质量高的VC。因此，投资者倾向于把资金投向网络地位高的VC，创业企业家也更愿意从网络地位高的VC中寻求融资，从而在相同的时间段内网络地位高的VC更有可能筹资。然而，随着VC的IPO次数增加，VC内在质量的不确定性程度下降，网络地位的信号发送功能也随着下降，因此网络地位对VC筹资可能性的影响会随着其IPO次数的增加而减弱。第二，网络地位对VC的筹资规模不存在显著影响。结合上面的检验结果，这一结果的直接含义是:网络地位会影响VC筹资时机的选择，但并不会影响VC筹资规模的选择。对于这一结果，一个可能的解释是:由于VC在投资后要向创业企业提供各种类型的增值服务，因此VC管理资金的规模要受到人力资本存量的限制。在人力资本基本保持不变的条件下，VC存在一个管理资金的最优规模，超过这一最优规模，VC的投资绩效会下降。因此，VC虽然会根据资金供给和资金需求的变化来选择筹资时机，但并不会大幅度调整其筹集资金的规模。第三，在所有筹资的VC中，网络地位高的VC更有可能跨区域筹资。这一结果表明，网络地位高的VC更有可能突破地理区域带来的限制，在更大的地理范围筹资。这一研究结论与针对VC跨区域投资的研究结论是一致的。然而，网络地位对VC跨区域筹资可能性的影响并不会随着其IPO次数的增加而明显减弱，这一结果可能意味着网络地位除了通过质量信号来影响VC跨区域筹资之外，还会通过一些其他尚未得到揭示的机制来影响(比如社会网络机制)。本文的研究结论对VC的筹资实践有一定的指导意义。在风险资本循环的3个环节中，筹资是第1个环节，是投资和退出的先决条件。然而，在实践中不少VC都会遇到筹资困境。本文的研究表明，网络地位高的VC更有可能突破筹资时遇到的困难，因此提高网络地位是可供VC考虑和选择的解决筹资困难的战略之一。当VC的IPO次数较少时这一战略更为重要，因为在这种情形下VC内在质量的不确定性程度更高，网络地位对VC成功筹资的促进作用也就更加突出。在本文的基础上，可以从两个方面进行拓展:一是在VC筹资领域检验地位信号理论的其他命题，比如检验网络地位是否与VC的筹资成本存在负相关关系;二是基于其他理论视角研究网络地位对VC筹资活动的影响，比如基于社会网络理论。

作者：冯冰 党兴华 王凤 单位：西安理工大学 经济与管理学院 榆林学院 管理学院 中国人民银行 延安市中心支行