风险投资对IPO盈余管理影响的研究范文

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一、理论分析与研究假设

在投资项目筛选方面，分阶段投资时，VC机构依据其对企业项目进展以及发展潜力的进一步了解来决定是否继续下一轮投资，如果项目进展没有达到预期水平，则可能停止继续注资或减少投资额。在投资项目监督和审查方面，分阶段投资策略不仅有助于降低企业家的成本、减轻企业家的套牢问题，而且对提升VC机构的学习能力有所帮助。Fluck等也指出，每一轮投资前，风险投资家需要对项目进展情况、企业家工作的尽职程度以及企业内外部环境的变化等进行重新审查和评估，分阶段投资的轮数越多，每轮之间的时间间隔越短，则VC机构对企业的监督和审查越频繁，企业问题或企业家的自利动机减弱。套牢假设认为VC分阶段注资意味着企业家的人力资本将逐步与初创企业的实物资本融合，减少了企业家为寻求更好发展机会离开初创企业的风险，而企业家的人力资本对于初创企业的发展是至关重要的。学习假设指出分阶段投资为VC不断了解初创企业提供了机会，随着VC对企业了解的加深，其监督和指导企业的能力也得到提升。在及时止损方面，如果VC机构对初创企业的阶段考核结果达不到预期水平，风险资本家可以选择放弃继续投资以避免更大的损失，这相当于降低了投资成本。除此之外，企业与外部投资者之间存在信息不对称，而采取分阶段投资策略的VC机构可向资本市场传递积极正面的信号，即分阶段投资的企业接受了来自VC机构更有力地监督以及因委托问题而导致企业价值毁损的可能性减小，有助于提升企业退出时的市场绩效。基于此，本文提出如下研究假设:假设1a:主导VC机构的分阶段投资策略有助于提升其项目层面的投资绩效。分阶段投资策略为企业和VC机构带来收益的同时也产生了相应的成本。具体包括以下四个方面:第一，风险资本家在每一轮投资前必须花费大量时间和资源与企业家就投资相关事宜进行重新谈判并拟定新的合约，因此分阶段投资会产生较大的谈判和缔约成本;第二，分阶段投资时，风险资本家依据企业项目进展或绩效是否达到阶段性目标来决定是否继续下一轮投资，企业家为了获取下一轮投资有可能对项目绩效进行粉饰或为了短期目标而忽视企业的长期发展;第三，风险投资过程包括项目审查、谈判、缔约等在内的多个环节，其中的任何一个环节发生推迟都可能导致资金投入不及时而影响了项目的进展，给企业带来延误成本;第四，一个好的项目在早期阶段可能看起来不是非常有潜力，因此风险投资家可能因不看好这个项目而导致对该项目的早期投资不足，影响项目的进展［5］。因此，我们提出如下备择假设:假设1b:主导VC机构的分阶段投资策略不利于提升其项目层面的投资绩效。

二、研究设计

(一)样本与数据

本文选取2013年12月31日前所有风险资本支持的以ipo方式在沪、深两市成功退出的项目作为初始样本，并按照如下标准进行筛选:①如果一家上市公司有风险资本支持但风投机构信息缺失或有联合风险资本支持的样本其主导风投机构无法确定，则剔除之;②剔除金融类上市公司样本;③剔除相关数据缺失的样本。最终样本涉及433家上市公司。研究所需财务数据全部来自CSMAR数据库。通过CVSource数据库，我们可以判定一家投资公司是否为风险投资机构、一支基金是否为风险投资基金，对于上市公司是否有风险资本支持，必须同时满足以下条件才界定为具有风险投资背景:①查阅上市公司年度报告，前十大股东中至少包含一家风险投资机构或风险投资基金;②风险投资机构或风险投资基金的投资性质必须为VC－Series或PE－Growth，同时必须发生在企业IPO之前。对于只有一家VC机构投资的样本，则该机构自动认定为主导VC机构。对于联合风险资本支持的样本，我们按照如下标准确定主导的VC机构:一般以参与首轮投资且累计投资金额最多的机构为主导VC机构;②如果有多家风投机构均参与了首轮投资且累计投资金额相等，则认定拥有较多董事会或监事会席位的机构为主导VC机构;③如果按照前两条标准仍然无法判定主导VC机构，则剔除该样本。

(二)模型构建与变量定义

为了检验假设1a和假设1b，本文先将全样本分为分阶段投资和一次性投资两组，比较的投资绩效是否存在显著差异，即进行独立样本T检验。然后构建如下OLS模型做进一步分析①:Return=α+β1Stagedummy+β2Controls+ε(1)Return=α+β1No．ofrounds+β2Controls+ε(2)其中，因变量Return表示主导VC机构项目层面的投资绩效，分别用账面回报倍数(BR)和账面内部收益率(IRR)进行度量，为了减轻异常值的不良影响，本文对模型因变量进行95%分位和5%分位的缩尾处理(winsorization)。模型(1)中自变量Stagedummy为分阶段投资哑变量，如果主导VC机构采取分阶段投资策略，则取值为1，否则取值为0;模型(2)中自变量No．ofrounds表示主导VC机构对企业的投资总轮数。如果两个模型中系数β1显著为正，说明主导VC机构的分阶段投资策略有助于提升其项目层面的投资绩效，假设1a成立;如果两个模型中系数β1显著为负，说明主导VC机构的分阶段投资策略不利于提升其项目层面的投资绩效，假设1b成立。Controls是一组可能影响VC投资绩效的控制变量，现有风险投资文献研究表明，退出条件(Econdition)、VC机构持股比例(VCshare)、VC机构声誉(VCreputation)、VC机构投资期(VC-invperiod)、VC机构的股权性质(GVC)等对风险投资绩效具有重要影响［10－13］，因此，本文对这些因素加以控制。ε为影响投资绩效的不可观测因素。另外，为了更好地满足变量正态分布的要求，在多元回归分析中，我们分别对BR、IRR、Econdition、VC-share、VCinvperiod进行了对数化处理。表1列示了各研究变量的定义与计算方法。

三、实证结果与分析

(一)变量描述性统计分析

第一，度量主导VC机构项目层面投资绩效的指标账面回报倍数(BR)和账面内部收益率(IRR)均值分别为8．477和1．627，说明风险投资行业的投资回报远远高于其他行业。这一方面是由于风险投资机构大多投资于发展初期和高成长的高科技企业，他们的价值上升空间很大，另一方面是因为本文的研究样本是以IPO方式退出的风险投资项目，而IPO被公认为是风投机构获利最高的退出方式［14－16］，因此本文统计的项目层面投资绩效偏高。两个指标的标准差分别是7．852和1．441，就账面回报倍数而言，其最大值(30．430)为最小值(1．110)的30多倍，表明各项目的投资绩效差异非常大。第二，衡量主导VC机构分阶段投资策略的两个指标分阶段投资哑变量(Stagedummy)和投资轮数(No．ofrounds)均值分别为0．115、1．141，表明有11．5%的项目获得主导VC机构的分阶段投资(对于其他88．5%的项目，主导VC机构均采取一次性投资策略)，全体样本中平均每个项目可获得主导VC机构1．141轮投资。第三，企业与主导VC机构之间的平均距离(Distance)为476．993公里，标准差为592．242公里，这表明各企业与其主导VC机构之间的地理距离差异很大，中位数为138．389公里，可见变量Dis-tance呈偏态分布，为了满足回归分析正态分布的要求，在下文分析中对Distance进行对数化处理。大都市哑变量Largecitydummy的均值为0．333，说明全体样本中有33．3%的企业处在大都市(Largecity-dummy)，其他66．7%的企业处在除北京、上海、广州、深圳之外的其他省市。第四，平均持股比例(VCshare)为11%，这印证了风险投资不是以“控股”为目的的投资;VC机构平均投资时长(VCinvperiod)为2．902年，篇幅所限，描述性统计结果未制表列示。

(二)单变量均值和中位数检验

本小节按照主导VC是否采取分阶段投资策略将全样本分为一次性投资和分阶段投资两组，然后采用独立样本T检验和独立样本非参数Mann－WhitneyU检验分别对两组子样本的均值和中位数差异进行检验。对一次性投资和分阶段投资两组均值和中位数差异的检验结果表明，除退出条件和主导VC机构声誉外，其他变量在两组子样本中均存在显著差异。具体来说:第一，一次性投资组的项目账面回报倍数均值(11．174)和中位数(7．500)都高于分阶段投资组(均值和中位数分别为8．120和5．485)，无论是独立样本T检验，还是Mann－WhitneyU检验，显著性水平均在5%以内;对于项目账面内部收益率，一次性投资组的均值和中位数均在1%水平上显著高于分阶段投资组。由此可见，采取一次性投资策略的VC机构投资绩效更好，即研究假设1b得到了初步支持。第二，控制变量的对比结果显示分阶段投资组样本企业中风险投资股东的持股比例较高，主导VC机构的投资期限较长，主导VC机构有政府背景的可能性较大，限于篇幅，单变量均值和中位数检验结果未制表列示。

(三)分阶段投资策略对投资绩效影响的实证检验

通过对模型(1)和(2)进行多元回归分析来考察主导VC机构分阶段投资策略对其投资绩效的影响，回归结果列示于表2，前两列采用对数化的账面回报倍数(BR)作为因变量，后两列采用对数化的账面内部收益率(IRR)作为因变量。前两列结果显示:分阶段投资哑变量(Stagedummy)和投资轮数(No．ofrounds)均与账面回报倍数(Log(BR))呈负相关关系，且显著性水平均在10%以内。这表明主导VC机构的分阶段投资策略不利于提升其退出时的账面回报倍数。后两列的结果显示，分阶段投资哑变量(Stagedummy)和投资轮数(No．ofrounds)均在10%水平内对账面内部收益率(Log(IRR))存在显著的负向影响。综合前两列和后两列的回归结果可知，主导风险投资机构的分阶段投资策略无论对以账面回报倍数衡量还是以账面内部收益率衡量的项目层面投资绩效均具有显著的负向影响，支持了假设1b。这与李严，等基于风险投资机构视角的检验结果一致，他们的研究表明分阶段投资策略与风投机构整体成功退出比率呈负相关关系。从控制变量的回归结果来看，退出条件、VC机构持股比例的系数无论在前两列还是后两列中均显著为正，说明退出条件越好、VC机构持股比例越高，则投资绩效越好。然而，VC机构投资期前两列的回归系数显著为正，后两列回归系数显著为负，说明VC机构投资期与账面回报倍数正相关，而与账面内部收益率负相关。其中，投资期限与账面内部收益率的负相关关系是由账面内部收益率的计算公式(见表1)决定的，由公式可知，在账面回报倍数一定时，投资期限越短，账面内部收益率越高。另外，VC机构股权性质哑变量的回归系数表明VC机构的政府背景对其退出时的投资绩效无显著影响。

(四)分阶段投资策略对投资绩效的影响机理1

套牢假设认为VC分阶段注资可以帮助缓解企业家的套牢问题。企业家独特的人力资本对于初创企业的成功至关重要，然而，由于合约的不完全性以及人力资本的不可分割性，企业家不可能完全依照合约承诺永远服务于企业，他们总是可以终止与投资者之间的合约然后离开企业，因此一旦VC将资金投入企业，企业家就有可能威胁风险资本家说自己将离开企业奔赴更好的前程，即出现套牢问题。当采取分阶段投资策略时，VC每次投资的金额比较少，企业家的人力资本将逐步体现在企业的实物资本中，这相当于企业家向企业转交了抵押品，减少了企业家离开企业的动力。张珉和卓越从创业企业家人力资本专有性向专用性转化中的双向承诺问题出发，分析了分阶段风险投资的作用机理。他们发现，采用分阶段投资策略时，随着创业企业家人力资本专有性的沉淀和专用性的增强，其离开企业寻找更好发展机会的可能性变小，风险资本家被企业家套牢的风险减小，因此每阶段投资规模是逐渐增加的。本文选取受资企业是否处在大都市作为企业家套牢风险资本家的变量，大都市是企业的聚集地，当企业处在大都市时，企业家离开该企业后寻求到更好职位的机会更多，即企业家套牢风险资本家的可能性更大，此时VC机构增加投资轮数可起到缓解套牢问题的作用，也就是说分阶段投资策略有助于提升VC机构的投资绩效;相反，如果企业没有处在大都市，企业家离开该企业后寻求到更好职位的机会较少，企业家套牢风险资本家的可能性不大，此时VC机构减少投资轮数可降低与分阶段投资相关的成本，即分阶段投资策略不利于提升VC机构的投资绩效。为了检验分阶段投资策略对投资绩效的这一作用机理，本文首先按照受资企业是否处在大都市将全样本分为大都市组(即大都市哑变量Largecity-dummy=1)和中小城市组(大都市哑变量Largecity-dummy=0)并对主导VC机构分阶段投资策略与投资绩效之间的关系进行分组检验。除此之外，本文还引入分阶段投资策略与大都市哑变量的交乘项(Stagedummy×Largecitydummy和No．ofrounds×Largecitydummy)来验证套牢风险对主导VC机构分阶段投资策略与投资绩效之间关系的影响。列示了套牢风险对主导VC机构分阶段投资策略与账面回报倍数之间关系的影响。前三列以分阶段投资哑变量(Stagedummy)衡量主导VC机构的分阶段投资策略，其中第一列和第二列列示了分组回归的结果，第一列(大都市组)分阶段投资哑变量的回归系数为正，第二列(中小城市组)分阶段投资哑变量的回归系数在10%水平上显著为负，说明当企业处在大都市时，主导VC机构分阶段投资哑变量对账面回报倍数存在正向影响，而企业处在中小城市时，主导VC机构分阶段投资哑变量对账面回报倍数的影响是负向;第三列列示了交乘项的回归结果，分阶段投资哑变量与大都市哑变量的交乘项(Stagedummy×Largecitydummy)回归系数在10%水平上显著为正且交乘项的回归系数值大于分阶段投资哑变量的回归系数绝对值，进一步证实了套牢风险对主导VC机构分阶段投资哑变量和账面回报倍数之间关系的影响。后三列以投资轮数(No．ofrounds)作为分阶段投资策略的衡量指标，其中第四列和第五列列示了分组回归的结果，第四列投资轮数的回归系数为正，而第五列投资轮数的回归系数显著为负;第六列为交乘项的回归结果，投资轮数与大都市哑变量的交乘项(No．ofrounds×Largecity-dummy)回归系数显著为正(显著性水平为5%)且交乘项回归系数值大于投资轮数的回归系数绝对值，说明当企业处在大都市时，主导VC机构增加投资轮数有助于提升其退出时的账面回报倍数，当企业处在中小城市时，主导VC机构投资轮数对其退出时的账面回报倍数存在负向影响。列示了套牢风险对主导VC机构分阶段投资策略与账面内部收益率之间关系的影响，前三列以分阶段投资哑变量(Stagedummy)衡量主导VC机构的分阶段投资策略，后三列以投资轮数(No．ofrounds)作为分阶段投资策略的衡量指标。大都市组中分阶段投资哑变量和投资轮数的回归系数均为正，而中小城市组中分阶段投资哑变量和投资轮数的回归系数在10%水平内显著为负，交乘项Stagedummy×Largeci-tydummy和No．ofrounds×Largecitydummy的回归系数均在10%水平内显著为正，这意味着当企业处在大都市时，主导VC机构采取分阶段投资策略有助于提升账面内部收益率，而当企业处在中小城市时，主导VC机构的分阶段投资策略对账面内部收益率存在不利影响。综上所述，表3和表4的回归结果表明套牢风险会对主导VC机构分阶段投资策略与其项目层面投资绩效之间的关系产生影响，当套牢风险较大时，主导VC机构分阶段投资策略对投资绩效具有提升作用，然而当套牢风险较小时，主导VC机构分阶段投资策略对投资绩效产生不利影响，即本文的分析结果证实了套牢假设。

(五)分阶段投资策略对投资绩效的影响机理2

成本假设认为VC机构的分阶段投资策略是缓解委托问题的一种途径。分阶段投资为VC机构后期是否放弃继续注资提供了一种选择的权利，如果初创企业项目进展没有达到阶段目标，那么VC机构就可选择停止投资，为了获得下一轮的投资，初创企业家不得不更加努力工作，做出更加有效的投资决策，获取更好的投资回报，如此委托问题可得到缓解。例如，Gompers研究发现，有形资产比例越低、市值账面比越高、研发密度越高的行业公司成本越高，VC机构采取分阶段投资的可能性越大。余友明构建理论模型验证了分阶段风险投资的成本假设，他指出，在初创企业发展前景较好的情况下，资本的分阶段注入可以避免企业家的股权一开始就被稀释过大，从而可以更好地激励企业家;而在企业发展前景较差时，风险资本家可以通过分阶段投资契约来约束企业家，从而最终实现风险资本的良好运作。即分阶段投资策略既可以激励又可以约束企业家从而起到缓解信息不对称和委托问题的作用。然而分阶段投资策略为企业和VC机构带来收益的同时也产生了相应的成本，包括重复谈判和缔约成本、企业家为了追逐短期目标而忽视企业长期发展的损失、阶段性资金投入不及时导致的项目延误成本以及VC阶段性审查的误判成本。因此，成本假设认为尽管分阶段投资在缓解委托问题方面可以替代VC机构对初创企业的直接监督，但是VC机构需对直接监督与分阶段注资两者的成本进行权衡之后再决定是否采取分阶段投资策略，当直接监督成本很高时，VC机构就会采取分阶段投资来替代直接监督，但如果直接监督的成本较低，VC机构则会减少分阶段投资轮数，降低分阶段注资的成本。本文选取VC机构与企业之间的地理距离作为VC机构直接监督成本的衡量指标，当企业离VC机构较近时，VC机构对企业的直接监督成本较低，此时VC机构减少投资轮数可以降低与分阶段投资相关的成本，也就是说，在这种情况下分阶段投资策略将不利于提升VC机构的投资绩效;相反，如果企业与VC机构之间的距离较远，那么VC机构对企业的直接监督成本较高，此时VC机构增加投资轮数可起到监督企业家和降低成本的作用，即分阶段投资策略有助于提升VC机构的投资绩效。学习假设认为分阶段投资为VC机构不断了解初创企业提供了机会，VC机构的分阶段投资决策取决于风险投资者对初创企业的认识和了解。Bergemann和Hege指出，虽然VC机构和企业家对企业的发展前景有同样的初始信息，但随着时间的推移，VC机构可以更多地了解企业家和企业并依据其在下一轮开始前了解的信息来决定是否继续下一轮投资。

分阶段投资相当于为风险投资者提供了一项可以随时放弃继续投资的实物期权，风险投资者依据其在下一轮投资前对项目进展的了解来决定是否进行下一轮的投资以及投入的资金额，如果VC机构通过进一步了解对项目进展或前景不再看好，则会终止下一轮投资或减少投资额，如果继续看好，则会选择继续下一轮投资或增加投资额。Tian认为在学习假设下，VC机构对企业家和企业的了解主要基于企业绩效等硬信息(hardinforma-tion)，而不是成本假设下的软信息(softinfor-mation)，因此VC机构对企业的了解以及了解的程度与企业和VC机构之间的地理距离无关，即基于学习假设我们认为企业与VC机构之间的地理距离不对分阶段投资策略与VC机构投资绩效之间的关系产生影响。为了验证成本假设和学习假设，本文首先按照VC机构与企业之间的距离(Distance)变量的中位数将全样本分为距离较远组(距离哑变量LDis-tance=1)和距离较近组(距离哑变量LDistance=0)并对主导VC机构分阶段投资策略与投资绩效之间的关系进行分组检验。除此之外，本文还引入分阶段投资策略与距离哑变量的交乘项(Stagedummy×LDistance和No．ofrounds×LDistance)来验证主导VC机构与企业之间的距离对分阶段投资策略与投资绩效之间关系的影响。列示了企业与VC机构之间的地理距离对主导VC机构分阶段投资策略与账面回报倍数之间关系的影响。前三列以分阶段投资哑变量(Stage-dummy)衡量主导VC机构的分阶段投资策略，虽然第一列(距离较远组)分阶段投资哑变量的回归系数与第二列(距离较近组)分阶段投资哑变量的回归系数显著性水平存在差异，但第三列中分阶段投资哑变量与距离哑变量的交乘项(Stagedummy×LDistance)回归系数未通过显著性检验，说明企业与VC机构之间的地理距离对分阶段投资哑变量与账面回报倍数之间的关系未产生影响。后三列以投资轮数(No．ofrounds)作为分阶段投资策略的衡量指标，虽然第四列(距离较远组)和第五列(距离较近组)投资轮数的回归系数显著性水平存在差异，但第六列中投资轮数与距离哑变量的交乘项(No．ofrounds×LDistance)回归系数未通过显著性检验，说明企业与VC机构之间的地理距离对投资轮数与账面回报倍数之间的关系未产生影响。表6列示了企业与VC机构之间的地理距离对主导VC机构分阶段投资策略与账面内部收益率之间关系的影响，前三列以分阶段投资哑变量(Stage-dummy)衡量主导VC机构的分阶段投资策略，后三列以投资轮数(No．ofrounds)作为分阶段投资策略的衡量指标。距离较远与距离较近两组子样本中分阶段投资哑变量和投资轮数的回归系数均无显著差异，分阶段投资哑变量、投资轮数与距离哑变量的交乘项(Stagedummy×LDistance和No．ofrounds×LDistance)均未通过显著性检验，这说明企业与VC机构之间的地理距离未对主导VC机构分阶段投资策略与账面内部收益率之间的关系产生影响。综上，主导VC机构分阶段投资策略与其项目层面投资绩效之间的关系不受企业与主导VC机构之间距离的影响，即本文的分析结果支持了学习假设，否定了成本假设。

四、稳健性检验

为了验证前文所得结论是否稳健，本节做了如下稳健性检验:第一，为了解决内生解释变量可能产生的参数估计偏误问题，本文采用工具变量法重新对分阶段投资策略与投资绩效之间的关系进行检验。根据成本假设、学习假设和套牢假设，我们选取VC机构与企业之间的距离哑变量(LDistance)、大都市哑变量(Largecitydummy)、投资阶段哑变量(Egrowing)和高风险行业哑变量(Hrindustry)作为分阶段投资哑变量和投资轮数的工具变量，并运用两阶段最小二乘法对分阶段投资策略与投资绩效之间的关系进行重新检验，回归结果(限于篇幅，此处未制表列出)与前文报告的基本一致。第二，对所有连续型变量进行缩尾处理(win-sorization)。在前文的回归分析中，除了投资绩效(账面回报倍数BR和账面内部收益率IRR)指标外，并未对其他连续型变量进行缩尾处理。为了减弱异常值对回归结果的不良影响，得到更加稳健的结论，对所有的连续型变量进行缩尾处理并重新对模型(1)和(2)进行回归分析，结果与前文无实质性差异。

五、结论与启示

本文以2013年12月31日之前所有风险资本支持的以IPO方式在沪、深两市成功退出的项目为研究样本，从投资项目的视角实证检验了主导VC机构的分阶段投资策略对其退出时投资绩效的影响以及影响机理，研究结论如下:第一，就分阶段投资策略与投资绩效的关系而言，主导VC机构的分阶段投资策略对其退出时的投资绩效(账面回报倍数和账面内部收益率)具有显著的负向影响。第二，关于分阶段投资策略对投资绩效的作用机理，一方面套牢风险(以企业是否处在大都市作为衡量指标)会对主导VC机构分阶段投资策略与其项目层面投资绩效之间的关系产生影响，当套牢风险较大时，主导VC机构分阶段投资策略对投资绩效具有提升作用，当套牢风险较小时，主导VC机构分阶段投资策略对投资绩效产生不利影响，证实了套牢假设;另一方面直接监督成本(以企业与VC机构之间的地理距离作为衡量指标)未对主导VC机构分阶段投资策略与投资绩效之间的关系产生影响，即否定了成本假设，支持了学习假设。本文的研究具有重要的理论和现实意义。从分阶段投资策略与投资绩效的研究现状来看，现有文献较少对分阶段投资策略与风险投资绩效之间的关系进行实证研究，更深层次地剖析分阶段投资策略对投资绩效作用机理的研究更是寥寥无几，本文利用中国风险投资市场数据考察了主导VC机构分阶段投资策略对其项目层面投资绩效的影响及影响机理，丰富了风险资本分阶段投资理论。除此之外，本文的研究结论对风险投资实践具有借鉴意义:根据本文的分析，当企业家套牢风险资本家的风险较大时，主导VC机构分阶段投资策略对投资绩效具有显著的提升作用，当企业家套牢风险资本家的风险较小时，主导VC机构分阶段投资策略反而对投资绩效产生不利影响。这说明主导VC机构应该根据企业和企业家的实际情况来决定是否采取分阶段投资策略以及投资总轮数，只有这样才能找到适宜的投资策略，最终获得较好的投资回报。

作者：沈维涛胡刘芬单位：厦门大学管理学院