风险投资与公司创新绩效探讨范文

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1文献回顾与研究假设

1．1风险投资与公司创新绩效

已有文献表明，风险投资对公司创新存在的激励效应不仅体现在行业层面，也涉及到公司战略层面。从公司创新战略层面而言，Hellman＆Puri在以美国硅谷173家高技术创业公司为样本的研究中发现，与非风险投资公司相比，具有风险投资背景的公司呈现出较多的创新战略特征，因为风险投资家同时为被投资企业提供了资本和企业所需的包括创新战略在内的战略知识；从行业层面而言，风险投资成为了高技术产业集群转换的关键因素。例如，风险投资促进了以色列全球顶尖的高新技术产业集群区的建立。更具体而言，相对于无风险投资背景的公司，具有风险投资背景的公司从事着更多和更重要的创新活动。如Kortum＆Lerner在一项对122家具有风险投资背景和408家非风险投资背景公司的研究中发现，风险投资背景公司拥有更多的专利，其专利被引用次数也更多，风险投资在增加专利数量方面的效应大约是普通R＆D的3倍以上。同时期德国的经验研究也表明，风险投资与专利申请在宏观层面上存在正相关关系。如Tykova在对1991－1997年58个观测值进行研究时发现，若风险投资额翻一番，全社会专利申请量约增长12％，若风险资本支持的企业数翻一番，全社会专利申请量约增长21％。由此可知，一方面高新技术企业的创新性为风险投资的高回报提供了保障；另一方面，高新技术企业对资金需求的长期性和权益性，也为风险投资的进入与退出提供了可行性。此外，初创企业具有经营历史短、重资产少、未来发展不确定性高、内外部信息不对称严重等特点，这些特点决定了传统金融机构远不能满足它们急剧发展的巨额资金需求。因为传统金融机构向其提供资本支持时，它们付出的信息、签约和监督等方面的成本相比成熟企业要高。而且，管制性贷款利率往往存在上限，传统金融机构无法通过提高利率来覆盖贷款成本，但风险投资能通过参股、限定融资量、分阶段投资等手段规避传统金融机构遇到的上述问题。因此，初创企业的融资在很大程度上依赖于风险投资。以中小企业为例，它们往往缺乏足够的担保条件，且其发展还面临着巨大的市场风险，这使得传统金融机构不可能成为其可依赖的创新资金来源。但风险投资追求高成长、承担高风险的特性，使得其正好适合于投资创新型中小企业。而且，在风险资本注入所投资企业时，也常常会带入相关的商业关系、技术和管理经验，促进初创企业实现技术、资本和管理经验的有效结合，从而更大程度提高初创企业的创新水平和创业成功率。因此，风险投资理所当然成为了创新型中小企业最理想的融资渠道。而且，风险投资者自风险资本注入所投资企业开始，就会主动参与到企业的管理和运行中，监控企业风险并提供帮助，直至风险资本退出。风险投资者往往具有丰富的行业经验和管理经验，能为企业提供运营管理、财务经营、战略规划、人才引进、再融资等方面的咨询和服务支持。高新技术产业有很多处于初创或正在发展的企业，它们在企业管理和运营等方面欠缺经验，体系也不健全，这都会直接影响到企业的技术创新效率。不过，风险投资的多样化增值服务将对企业相关方面的完善产生很大帮助，从而改善企业技术创新的运营管理环境，提高资本使用和组织运作效率，大大增加企业发展及其技术创新活动成功的可能性。基于上述分析，提出以下假设：假设1：在其它条件相同的情况下，上市前有风险投资机构投资的公司比无风险投资机构投资的公司在创新绩效上表现更好。

1．2风险投资特征与公司创新绩效

1．2．1风险投资周期

风险投资是科技创新与金融创新的有机结合，可促进技术创新并推动经济快速发展。风险投资主体一般包括风险投资者、风险投资家和风险企业家3个行为主体。在风险投资过程中，具有专业才能的风险投资家筹集资金，筛选出合适的投资对象，然后将风险资本转移给风险企业家，同时为风险企业提供一系列包括战略、组织和管理等企业所需的技能增值服务，并在风险企业发展相对成熟后，将所投资金由股权形态转化为资金形态予以撤回。通过退出环节，风险资本实现其投资目的。风险资本能否成功退出并何时退出，是决定风险投资者投资行为、风险投资家对风险企业家监督行为及投资回报的重要影响因素。总的来说，相比于投资成长期或成熟期企业，风险资本投资于初创期企业虽然可能面临更大的失败风险，但一旦成功就可能获得更高的投资回报。从持有时间来看，投资于初创期企业会使风险投资资金具有较长的投资周期，投资于成长期或成熟期企业则只有较短的投资周期。较长的投资周期在一定程度上会缓解风险投资机构为追求短期高回报而看重企业短期收益的行为，并更有可能促使投资者重视技术创新的潜在和长期价值，从而积极支持企业在技术创新上的投入。而且，由于风险投资主要集中在科技创新比较活跃的行业，风险投资参与越早，越能与企业的技术生命周期相吻合，并为技术创新开展提供有力的金融和经验支持。综上分析，提出以下假设：假设2：在其它条件相同的情况下，风险资本投资周期越长，被投资公司未来创新绩效越好。

1．2．2风险投资回报与风险投资减持

获得企业未来超额收益是风险投资的最终目的，尽管退出形式多种多样，但风险投资退出通常是指在风险投资促成企业技术成果转化完成后，进行收益分割并撤资的行为。为了能够成功进行风险投资退出，并实现风险投资的高额回报，风险投资家会尽最大努力促进企业价值增值。因为只有企业价值增加到足够大，风险投资才能在退出时获得理想的投资回报。风险投资回报可视作一种信号指标。在风险资本所投公司上市时，风险投资家和风险企业家相对于新的外部投资者而言，在公司信息上具有较小的信息不对称性。经验证据表明，促进创新并不是风险投资的主要动机，通过帮助被投资企业上市以获得高额收益才是风险投资最主要的驱动力。由此，为了获得更高回报，风险投资家就可能更多地以其专业知识和管理经验参与进企业管理，在企业战略规划、市场拓展、管理咨询等方面提供更多支持。体现在企业创新方面就是，有风险投资背景企业的创新水平及创新成果转化率可能更高，从而企业价值增值就会更多，风险投资退出时就可能获得更高的投资回报。从全球电子高科技企业上市后表现的对比研究来看，上市后样本企业的创新水平虽然可能会逐步下滑，但短期内不会变动太大。因此，风险投资回报实际上是被投资公司创新水平的一个前置指示信号，越高的风险投资回报表明近期被投资公司的创新水平也越高。综上分析，提出如下假设：假设3：在其它条件相同的情况下，上市时风险资本回报越高，被投资公司未来创新绩效越好。此外，无论上市时风险资本的回报有多少，通常在被投资公司上市后，风险投资会进行相应的股份减持，这种减持程度也会对企业的技术创新产生不利影响。换言之，减持比例越大，公司未来的创新水平所受影响可能也越大。因此，提出如下假设：假设4：在其它条件相同的情况下，风险投资IPO后减持比例越大，被投资公司未来创新绩效将越差。

2样本与变量说明

本文研究样本为在我国深圳交易所创业板上市的企业。深交所创业板设立于2009年10月，是地位仅次于主板市场的二板证券市场，其在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面与主板市场有较大区别。由于创业板的主要目的是扶持中小企业尤其是高成长性企业，并为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，以及为企业自主创新提供融资平台。因此，该板块为本研究提供了理想的微观数据。本文以创业板2009－2011年的所有公司为初选样本，通过清科数据库和CVSource（投中）数据库获得风险投资进入时期、回报和减持比例等风险投资的特征数据，通过国家专利局网站和Soopat专利搜索网站手工收集上市公司专利申请数据；除机构投资持股比例来自Wind数据库外，通过国泰安CSMAR数据库获得公司其它上市信息、财务数据及股东信息。由于6家创业板公司的研发支出在CSMAR数据库中存在错误，于是通过手工查询中国证监会指定信息披露的巨潮资讯网站进行了修正。由于分别考察风险投资背景和风险投资特征对公司创新绩效的影响，所以两组回归样本量有所不同，在剔除缺失值后分别为470个和189个，并在回归之前对连续变量在1％和99％位进行缩尾处理（Winsorized），以去除异常值影响。数据收集使用Excel软件，回归使用Stata12．0软件。

3实证检验与结果分析

3．1变量描述性统计

样本平均研发投入强度为2％，但只考虑有研发支出的公司时，样本平均研发投入占到公司当年营业收入的7．07％；从专利申请数来看，所有样本的平均专利申请数为5．12个，而只考虑有专利申请的样本时，平均专利申请数则达到了9．71个。针对研发投入强度和专利申请数，按有无风险投资背景为标准进行两样本均值差异检验。检验结果表明，在研发投入强度方面，两组样本在10％统计水平上存在显著差异（t＝－2．06）；在专利申请数方面，两组样本在1％统计水平上存在显著差异（t＝－2．24）。此结果与假设1一致。此外，公司规模、公司当年机构投资者平均持股比例和公司管理层持股比例在有无风险投资背景下都有显著差异（t值依次为－4．60、－2．31、3．14）。

3．2变量相关性分析

两个模型中所使用变量的Pearson和Spearman相关系数及显著性水平，研发投入强度和专利申请数与其它变量相关关系的符号，在线性或非线性意义上均完全一致，这些结果也与相符合。相关结果表明，以研发投入强度和专利申请数衡量的公司创新绩效，与是否拥有风险投资背景及除风险投资减持比例之外的所有变量均显著相关，这为本文4个假设提供了进一步的证据。此外，相关系数最大的为0．43，均没有超过0．5，说明自变量间的共线性问题并不严重。

3．3回归结果分析

3．3．1风险投资与公司创新绩效

首先进行单变量回归，然后加入控制变量进行多元回归。无论是单变量回归，还是多元回归，是否拥有风险投资都显著影响公司的以研发投入强度或专利申请数衡量的创新绩效，单变量回归均在1％水平上显著（t值分别为4．14、3．12），多元回归均在5％水平上显著（t值分别为2．06、2．03）。总体上，这些结果支持假设1，即在其它条件相同的情况下，上市前有风险投资背景的公司比无风险投资背景的公司在创新绩效上表现更好。从回归中的控制变量来看，公司规模对创新绩效有显著正向影响；公司机构投资者持股与公司创新绩效正相关，但两个回归均并不显著；公司管理层持股水平对公司创新绩效有正向影响，但这一点只在公司创新绩效以研发投入强度衡量时才显著（t为3．06），在公司创新绩效以专利申请数衡量时并不显著。

3．3．2风险投资特征与公司创新绩效

既然有无风险投资背景对公司创新绩效存在显著影响，且有风险投资背景的公司在创新绩效上显著好于无风险投资背景公司，那对于有风险投资背景的公司来说，不同风险投资特征又如何影响公司创新绩效呢？以模型（2）为基础，逐次将风险投资特征变量加入回归方程，分别考察风险投资机构数、风险投资持有期、风险投资在被投资公司上市前后的股份减持情况和风险投资3种不同回报方式等变量对公司创新绩效的影响。在控制其它变量之后，风险投资机构数与公司创新绩效正相关，但并不显著（t值为1．29），风险投资持有期在1％水平上与公司创新绩效显著正相关（t值为2．76），风险投资在被投资公司上市前后的股份减持在5％水平上与公司创新绩效负相关（t值为－2．03），风险投资的3种不同回报方式均在1％水平上与公司创新绩效正相关（t值依次为2．88、4．58、2．82）。整体而言，这些经验结果支持了本文后3个假设。此外，从其它控制变量来看，6组回归中的公司规模都在1％水平上对公司创新绩效有显著正向影响；公司机构投资者持股也与公司创新绩效正相关，但6组回归中只有3组分别在10％、5％、1％水平上显著；公司管理层持股水平与公司创新绩效正相关，但6组回归系数均不显著。

3．4稳健性检验

为测试结论的稳健性，本研究进行了下列检验：改用公司当年年初研发支出余额加上当年研发支出，然后除以当年营业收入来计算研发投入强度，用以衡量公司创新绩效，再进行模型（1）、（2）中相应的所有回归；改用公司年末净资产的对数和公司年末市值的对数替换公司规模，再进行模型（1）、（2）中相应的所有回归；考虑到公司当年机构投资者持股比例中包含有阳光私募、财务公司和信托公司持股比例，而这些机构可能是风险投资机构，因此使用剔除阳光私募、财务公司和信托公司三者后的机构投资者持股比例，用以替代机构持股比例，再进行所有回归；公司管理层持股比例改用包括董事、监事和高级管理人员在内的公司管理层合计薪酬的对数替代公司管理层持股比例，再进行所有回归。

4结论与启示

本文以2009－2011年的创业板上市公司为样本，考察了风险投资背景和风险投资特征与公司创新绩效之间的关系。根据对已有文献及制度背景的分析，本文提出了不仅风险投资背景影响公司创新绩效，风险投资特征也同样影响公司创新绩效的假设。研究发现，在控制了其它变量的影响后，得到如下结论：有风险投资背景的公司比无风险投资背景的公司，在研发投入强度和专利申请数上都表现更好；风险投资持有期较长、风险投资回报较高的公司，未来创新绩效较好；风险投资在被投资公司IPO后持股比例减持较多的公司，未来创新绩效较差。当前我国面临着产业升级和经济结构调整的迫切要求，加快战略新兴产业发展、提高高新技术产业在整体经济中比重都需要风险投资行业的快速发展。本文结论表明，风险投资的不同特征同样影响到公司创新行为，因而管理部门在政策制定过程中，还应细化考虑风险投资特征对公司创新行为的影响机理和传导机制，这对微观主体的价值提升、行业竞争力提高都不无裨益。此外，在推动企业自主创新、提高企业竞争力的过程中，政府不仅需要完善知识产权保护，还需加大风险投资与高新企业之间的协调力度，创新激励方式，以改变企业创新不足的局面。需要说明的是，由于创业板设立时间较短，所获得的是较小跨期的数据，但实际上面板估计法更适合跨度较长的数据。另外，本文主要关注风险投资特征对公司创新绩效的影响，而事实上，创新绩效的衡量在学界尚存分歧，影响公司创新绩效的因素并无定论，并且风险投资对公司价值的影响才是更为根本的问题。因此，后续研究更需把目光转移到影响公司创新的内外部治理因素上来，加强对治理环境、企业创新与公司价值的理论和经验分析，这都是未来进一步研究的方向。

作者：焦跃华黄永安单位：中南财经政法大学会计学院安徽财经大学商学院