企业非生产性房地产投资的影响范文

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摘要:

本文以2007－2014年非房地产及金融行业的上市公司为研究样本，检验了房地产价格波动对企业非生产性房地产投资的刺激作用，还研究了货币政策对以上作用的影响，并进一步地考察了货币政策的非对称效应。研究结果表明:(1)房地产价格波动与企业非生产性房地产投资存在显著正相关关系;(2)货币政策能够调节企业非生产性房地产投资行为，紧缩的货币政策能够抑制企业的非生产性房地产投资行为;(3)货币政策对于企业非生产性房地产投资的调节效应表现出一定的非对称效应，货币政策调节效应会随企业性质的变化而变化，货币政策调节效应对民营企业更加显著。

关键词:

房地产价格；货币政策；企业非生产性房地产投资

一、文献回顾与假设提出

中房网的统计数据显示，全国住宅均价十年涨幅为145%，其中京、沪、穗、深等城市住在用房平均涨幅达220%。面对房地产价格持续上升对中国社会带来的重大影响，政府十年九调，却依然难以遏制房价持续上涨，房价持续快速上涨对中国经济社会发展产生了深远影响。根据资本逐利性原理，当某个行业的利润率高于全行业平均利润率，且该行业不属于政策限制性行业或者垄断性行业时，该行业就会吸引大量资本进入。对于微观经济个体而言，房地产价格增长率高于银行利率，甚至一度高于产业资本的平均报酬率，房地产的增值收益大于产业资本的平均收益，导致企业的大量资本进入房地产业，利用房产价格的持续上升获取收益。企业过度投资非生产性房地产会对企业自身和宏观经济产生重大不利影响。对于企业自身，其行业地位会受损，同时会面临投资成本损失风险、投资转型成本过高的风险。长期来看，企业过度投资非生产性房地产会使贸易性的虚拟经济挤压实体经济，导致实体产业空心化，并导致房地产行业投机性过热，产业发展结构性失衡，进一步催生房地产泡沫，导致房价畸形上升。基于以上背景，本文拟在房地产价格波动频繁的背景下研究企业非生产性房地产的投资行为，结合国家宏观货币政策变化，研究货币政策对企业非生产性房地产投资的调节效应，并进一步考虑货币政策具体施行环境，探究货币政策在调控企业非生产性房地产投资中所体现的非对称效应。

(一)房地产价格波动与企业非生产性房地产投资已有的大多数研究表明企业房地产投资与房地产价格正相关。Black等(1996)对英国企业进行研究，发现房地产价值越高，企业新增投资越多。Chaney(2012)实证检验发现房地产价值每上升1美元，企业将增加6美分投资。罗时空和周亚虹(2013)的研究结果表明，在中国房地产价格一方面作为成本因素影响企业的投资行为，另一方面又作为流动性溢价而影响企业的投资行为，两种影响机制对企业的投资活动影响方向不同;当企业面临融资约束较大时，房价上涨更可能促进企业投资。房地产行业报酬率高于大多数行业，房地产价格增长率已经超过大部分企业的净资产收益率。因而，在房地产价格持续上升的背景下，从资本逐利性角度出发，企业有动机投资非生产性房地产，赚取房地产价格上升所带来的收益。由此提出假设1:H1:在控制其他因素不变的情况下，房地产价格波动与企业非生产性房地产投资正相关。

(二)货币政策对企业非生产性房地产投资的调节效应1.货币政策的调节效应现有文献基本上都支持货币政策对房地产价格存在调节作用。Iacoviello(2002)的实证结果显示央行利率上涨将抑制房地产价格上涨。Fratantoni和Schuh(2003)研究发现货币政策对企业房地产投资有显著影响，且这种影响呈现明显的区域差异。邓富民和王刚(2012)研究发现，在较长期内，货币政策会显著影响房地产价格。宋勃和高波(2007)的实证结果显示短期的银行实际贷款利率和长期存款实际利率对房价有负面影响。综上论述，本文认为货币政策会对企业非生产性房地产投资行为产生影响，货币政策从紧时，企业融资约束大，资金成本高，非生产性房地产投资规模收缩;货币政策宽松时，企业融资约束小，资金成本低，非生产性房地产投资规模扩张。因此，本文提出假设2:H2:在控制其他因素的情况下，紧缩的货币政策对房地产价格和企业非生产性房地产投资之间的关系具有负向调节效应。2.货币政策调节效应的非对称性货币政策非对称效应理论认为，不同的政策环境会导致货币政策实际效果产生差异。区域金融发展水平会对货币政策的执行效果产生影响。曹永琴(2011)实证检验发现我国存在显著的货币政策区域非对称效应，货币政策在金融欠发达地区具有更好的调控效果。货币政策还存在企业特质维度的非对称效应，企业特质也会影响货币政策效果。马文杰和张世锋(2011)的研究结果显示，货币政策对于民营企业的调控效果更好。国有上市公司受到的融资约束比民营企业弱(辛清泉和林斌，2006)，所面临的融资约束显著小于民营企业(张纯和吕伟，2007)。因此，从企业融资角度分析，相同的货币政策对于国有企业和民营企业的调节效果不同，民营企业对货币政策更敏感，货币政策对民企的调控效果也相对国有企业更好。综上，本文提出假设3和假设4:H3:在其他条件相同的情况下，区域经济发展水平低、区域金融发展欠发达的地区，货币政策对企业非生产性房地产投资行为的调节效果更好。H4:在其他条件相同的情况下，货币政策对于民营企业的非生产性房地产投资行为的调控相对国有企业更有效。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源本文对初选样本进行了筛选，剔除了:(1)ST公司的样本;(2)金融行业上市公司;(3)房地产行业上市公司;(4)异常值和数据缺失样本。对连续变量进行上下1%缩尾处理。经过筛选，本文最终获得了29671个季度观测值。本文大部分研究数据来自上市公司年报、CSMAR和WIND数据库，房价数据来自国家统计局每月的“70个大中城市住宅价格指数(环比)”。

(二)研究模型与变量定义本文的被解释变量是非生产性房地产投资，采用投资性房地产报表数据作为企业非生产性房地产投资的替代变量。本文的主要解释变量是房地产价格波动，采用“70个大中城市住宅价格指数”替代，该指数由国家统计局每月公布，本文将月度数据处理为季度数据进行研究。货币政策参照李青原和王红建(2013)，以广义货币M2供给量的季度增长率为货币政策变量，以该增长率的中位数为标准，小于中位数为紧缩的货币政策，大于中位数为宽松的货币政策。文中用到的其他变量还有股权性质(国有企业取1，否则取0)、区域金融发展水平(参照黄志忠和谢军(2013)，区域竞争指数均值大于6的地区取1，其余地区取0)、现金持有量(货币资金的自然对数)、资产负债率(企业期末总负债除以期末总资产)及企业规模(企业期末总资产的自然对数)，同时本文还对年度和行业进行了控制。

三、实证结果与分析

(一)描述性统计如表1所示，本文列出了实证研究中所涉及的主要变量的描述性统计。从描述性统计分析中可以发现，非房地产上市公司非生产性房地产投资的自然对数均值高达17.30，最小值为9.88，而最大值则达20.61。货币政策为虚拟变量，等于1代表紧缩的货币政策，该虚拟变量均值为0.6988，中位数为1，表明研究样本期间内，货币政策整体偏紧。

(二)相关性分析本文的Pearson相关性分析的结果显示(篇幅有限未列示)，除Cash与Size之间的相关系数达到0.794外，其余变量之间的相关系数均在可接受范围内。进一步地，VIF均小于10，在可接受范围内，因此，本文所构建的研究模型不存在多重共线性问题。Inv与Price显著相关、与MP(货币政策)显著负相关的统计分析结果为本文的研究假设提供了初步数据支持。

(三)多元回归分析本文根据前文所建立的研究模型进行了普通最小二乘OLS回归分析，结果见表2。从表2中模型(1)的回归结果可以看出，在控制了其他影响因素后，房地产价格Price的回归系数为在1%的水平上显著为正，说明企业非生产性房地产投资与房地产价格显著正相关。实证结果与假设相符，假设H1得到验证。此外，本文检验了货币政策对企业非生产性房地产投资行为的调节效应，结果如表3所示。从表3中模型(2)的回归结果可以看出，货币政策与房地产价格的交乘项在1%水平上统计显著，说明紧缩的货币政策对房地产价格和企业非生产性房地产投资之间的关系具有显著的负向调节效应，紧缩的货币政策能够抑制企业非生产性房地产投资行为。实证结果与假设相符，假设H2得到验证。更进一步地，本文利用模型(3)检验货币政策非对称效应，回归结果如表4所示。表4的数据结果显示，Market的三重交乘项回归系数未能通过显著性检验，假设3未能得到验证。可能的原因是本文采用的区域金融发展水平指标(区域金融业竞争指数)的最新数据为2007年，本文在实证检验以2007年数据替代各年数据进行假设检验。企业性质SOE的三重交乘项相关系数为－0.1652，且在5%水平上统计显著，说明对于民企而言货币政策对企业非生产性房地产投资的调节效应更显著，民企较国企对货币政策更加敏感，假设4得到验证。

(四)稳健性检验在房地产价格指数的计量上，前文回归分析中采用环比住宅价格指数，本文采用当月同比住宅价格指数进行稳健性检验，所得研究结论并未改变。

四、研究结论

本文选取2007－2014年非房地产及金融行业的上市公司为研究样本，检验了房地产价格波动对企业非生产性房地产投资的刺激作用。研究发现:(1)房地产价格波动与企业非生产性房地产投资存在显著正相关关系;(2)货币政策能够调节企业非生产性房地产投资行为，表现为紧缩的货币政策能够抑制企业的非生产性房地产投资行为;(3)货币政策调节效应会随企业性质的变化而变化，货币政策调节效应对民企更加显著。本文对企业非生产性房地产投资行为进行研究，有助于引导企业制定正确的发展战略，提升行业竞争力以谋取长足发展。同时，研究货币政策对企业房地产投资行为的影响，对于厘清货币政策对我国房地产行业总投资规模的影响机制，进一步提高货币政策对我国房地产行业的调控成效显得尤为重要。本文从财务会计研究的视角出发，研究货币政策对企业非生产性房地产投资行为的调节效应，一定程度上丰富了宏观经济政策对微观公司行为影响的研究文献。

作者：倪小雅 唐伟杰 单位：中国人民大学商学院 广州证券股份有限公司固定收益总部