房地产投资信托发展路径探讨范文

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一、房地产投资信托基金（REITS）及其特点

房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts，简称REITS），是一种采取公司或者信托（契约）基金的组织形式，以发行收益凭证（股票或受益凭证）的方式将多个投资者的资金集中起来，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，收购持有房地产（一般为收益性房地产）或者为房地产进行融资，通过多元化的投资选择各种不同的房地产证券、项目和业务进行组合投资，并将投资综合收益按比例分配给投资者,共同分享房地产投资收益的一种信托方式。REITS在香港被译为“房地产基金”，在台湾译成“不动产投资信托”，而中国大陆一般译为“房地产投资信托基金”。房地产投资信托基金在西方国家的称谓也不尽相同，在美国等大多数国家直接称为REITS，但在英国和亚洲一些国家称为房地产投资基金（PropertyInvestmentFund，简称PIF）。

作为一种投融资工具，REITS具有多元化组合投资分散风险，专业化经营管理，快速汇集资金，可随时买卖赎回，流动性强的特点，在多数国家还有专项法律规定的税收优惠。由于参与主体多元化，其法律关系也相对复杂。

二、我国发展REITS的背景

我国房地产业发展时间短，融资形式的扩展也刚刚起步，但随着近年来行业的快速发展，我国现已有60多家房地产上市公司，房地产开发企业也有约30000家，巨大的市场对金融工具创新提出了新的需求。2005年6月，香港证监会撤销了香港房地产投资信托基金投资海外房地产的限制，可以看出我国房地产业的融资需求已经吸引了海外投资者的注意力。2007年3月，天津滨海新区的房地产“领锐基金”获得银监会批准，标志着国内房地产信托投资基金试点进入了实际操作阶段。2008年12月出台的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出要“开展房地产信托投资基金试点”。银监会2009年1月《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》中也提出，“根据风险可控、成本可算、信息充分披露的原则，积极推动信托公司开展如房地产投资信托基金等创新业务”。

从实践情况来看，虽然受到政策、法律、税务等多方面因素的制约，我国尚未形成REITS这种高端的融资形态，但REITS的概念已广泛运用在了地产类信托产品的设计中。在许多信托公司的房地产信托项目中，准REITS已初显雏形。准REITS强调在保证REITS核心释义的前提下，结合中国目前地产金融发展需求，对投资产品的环节有适度的调整。同时在市场发展的推动下，上海、天津等地正在竞相研究推进成立正式的REITS。

三、我国发展REITS的路径选择

由于我国面临着独特的历史背景、经济发展阶段、法制环境、投资基金和上市公司的监管经验以及税收体制等，对于国外先进的经验和模式只可借鉴，不可照搬。以下将根据国外REITS的发展经验，结合我国的法律环境和投资特点，探讨适合我国的REITS的发展模式。

1．REITS在我国发展的模式选择。从REITS在世界范围的发展路径来看，存在两种模式，即以美国、澳大利亚为代表的市场需求推动型和以香港、新加坡为代表的政府立法推动型。美国模式主要是从税收的角度，确立REITS符合税收优惠的条件，根据税法和市场状况，在投资结构、经营策略上做出相应的决策，因此美国模式基本上是在税收优惠驱动下的市场型模式。而亚洲REITS是在本世纪才起步的，它是在经济全球化和金融一体化的背景下，为加强本国经济金融竞争力，政府通过专项法规驱动的结果。

目前我国没有制定类似美国的税收优惠来推动REITS发展，而中国成文法的法律环境，在某种程度上决定了我国会倾向于制定类似亚洲国家或地区的专项REITS法律，来引导并规范REITS的成立。对于具体的业务运行模式，更多的应借鉴亚洲模式，特别应充分研究香港、新加坡经验，同时也参考美国的经验，但不能直接照搬美国模式。

2．REITS在我国发展的组织形式选择。美国的REITS主要以公司形式运作，具体形式有三种，即传统型的封闭式基金、可以公开上市的伞形合伙结构的UPREIT，以及在传统的封闭式基金基础上发展起来的伞形多重合伙结构的DOWNREIT，它们发展运行的动力都是来自市场的推动。与美国的市场驱动型不同的是，REITS在亚洲的发展基本都是按照法规的要求设立的，主要以信托契约形式运作，突出特点是强调受托人和管理公司的独立性。

从国际上通行的组织结构中可以看到，我国的REITS发展主要有信托型、公司型和契约型三种路径。但在我国现有的法律法规中，《公司法》和《信托法》在不同领域、不同程度上对公司型和信托型的REITS产品都有所限制，同时信托产品在我国缺乏统一的交易平台，很难解决其二级市场的流动性问题。借鉴香港、新加坡经验，结合我国法律环境，本文建议在目前我国设立契约型REITS模式，法律、政策障碍少，可行性强，试点成功的机会更大。

契约型结构中主要包含基金管理人、基金托管人及持有人。三方当事人在结构中的关系为双重委托和双重监管。第一，持有人委托基金管理人投资，委托基金托管人托管。第二，管理人接受委托进行投资管理，同时监督托管人并接受托管人的监督；托管人保管基金资产，执行投资指令，同时监督管理人并接受管理人的监督。这样的组织形式能够保证REITS产品的投资和收入分配策略顺利实施，并有效保护基金份额持有人的利益。

3.REITS在我国发展的流通机制的选择。房地产投资信托基金按照流通机制不同可分为封闭式和开放式。封闭式基金的规模是固定的，而开放式基金可以随时购买和赎回。两者的主要区别在于REITS的存续期间、基金总额以及变现能力不同。就国际情况来看，目前美国以开放式REITS为主，新加坡的房地产投资基金有封闭式和开放式两种，而香港房地产投资基金是封闭式投资基金。产生差别的主要原因在于资本市场的成熟程度与管理水平不同，开放式REITS对市场的成熟度要求较高，市场发展的初期较难满足开放式REITS的运作要求。根据我国现有的法规制度，以及房地产行业的投资特点，本文认为在目前已有的证券投资基金的基础上，我国设立封闭式产业基金模式可行性比较强。建议我国先采用封闭式运作方式发展房地产投资信托基金，随着金融技术以及资本市场的成熟与发展，可以逐步尝试发行开放式REITs。

首先，实施封闭式的交易方式，适应房地产行业投资特点。房地产业投资项目流动性较差，投资周期较长，要求资金来源具有较强的稳定性。封闭式的交易方式，可以使得基金规模保持不变，便于投资运作，因此采用封闭式交易方式更加适合产业的投资特点。其次，由于证券市场、房地产市场都具有高度的波动性，如果发展开放型房地产投资基金，可能会加剧证券和房地产价格的波动，不利于我国初期的REITS发展。最后，由于开放式REITS必须保留一定数量的现金用于投资者赎回，这必然会影响到基金的收益，而且开放式REITS资产规模经常变动，需在每日交易前对价值进行评估。然而，目前国内的资产评估机构体系不健全，无法对基金所持有的房地产项目价格进行持续评估，这也会提高投资操作难度，影响投资对象的选择。

在发展封闭式REITS的同时，也不能忽视为开放式REITS创造发展的条件。封闭式REITS运营成本较低，且不会稀释投资者权益，利于长期投资。但封闭式REITS也有诸多弊端，比如其流动性要低于开放式，当资产价值下降时，投资者只能承担损失而无法退出，因而投资风险要高于开放式。随着资产证券化以及产权交易市场的发展，房地产投资的流动性逐步提高，其变现能力将大大增强，发展开放式REITS的条件也将逐步成熟。

4．REITS在我国发展的募集方式的选择。房地产投资信托基金的募集方式主要有公募和私募两种。公募指向社会大众公开发行，私募则是指采取非公开发行方式向特定投资者发行。公募和私募各有优点和缺点，但是综合来看，本文认为目前我国发展房地产投资信托基金更应选择公募方式。

首先，目前我国进行私募REITS的风险较大。私募形式对金融市场的要求较高，其附带的市场风险以及政策风险较大，而我国金融市场还不够规范，资本市场的发育还不够成熟，建立私募式REITS可能损害投资者的利益，造成金融市场混乱。同时，从国际经验看，私募形式在很大程度上依赖于机构投资者，而我国机构投资者的成熟度不足，且投资方向受到国家法律法规的限制，因此私募方式较难募集到所需的巨额资金，从而使REITS长期渐进式发展的体系难以建立。

其次，公募形式募集可以丰富市场投资理财工具，拓宽居民投资渠道，吸引资金的流向。目前我国居民的富裕程度越来越高，而适合居民投资理财的工具较少。公募发行REITS可以将广大居民手中的小额资金汇集起来投资于资金需求量较高的房地产行业，使得居民无论资金数额大小均可以参与房地产行业投资，分享我国房地产业高速增长带来的回报。

最后，目前我国公募化金融产品已经初具规模，很多市场基础和资源可以共享和利用。作为一种典型的公募产品，证券投资基金在我国的发展已经日趋成熟，可以给REITS的制度安排提供较好的借鉴。同时，监管机构在分类监管模式、信息披露的充分性以及托管责任的独立性等方面的规定也在逐步完善，这些都给公募方式提供了发展环境。

5．REITS在我国发展的投资管理方式的选择。房地产投资信托基金根据投资组合方式不同，可分为权益型REITS、抵押型REITS和混合型REITS。权益型REITS直接投资并拥有房地产，其收入来源主要为拥有的房地产的经营收入。抵押型REITS是指以金融中介的角色将所募集的资金用于发放各种房地产抵押贷款以及购买抵押证券。而混合型REITS具有权益型和抵押型REITS的双重特点。

在市场及法律制度较为完善且REITS发展历史悠久的美国，对REITS资金运用的限制较少，市场更为活跃，但即使如此，权益型REITS在美国仍然是主要形式，且占据绝对优势，而在刚刚起步的新加坡以及中国香港地区，则全部是权益型REITS。由此可见，无论从投资者，还是从房地产行业的角度讲，直接投资并参与经营、收益丰厚、稳定且风险较低的权益型REITS是最受欢迎的。直接投资并参与经营，可以改变目前信托业主要以贷款方式、短期融资、中小规模、佣金微薄为特点的经营模式和盈利模式，可控性更强，能够降低投资者的风险。因此，在我国REITs起步阶段，应当选择权益型作为主要方式。

6．REITS在我国发展的资产项目的选择。香港早期规定REITS只能投资于香港的房地产，但在2005年的新版《房地产投资信托基金守则》中取消了这个限制。新加坡没有对REITS的投资地域做限制。我国的REITS法规应该对海外房地产投资进行限制。首先，我国的房地产市场大，可投资的物业在地域上遍及全国各省市，市场容量已足以发展以国内房地产为投资目标的REITS产品。其次，投资于海外物业可能带来物业评估、透明度和监管上的潜在风险。

在具体房地产项目选择上，可选择一些收益稳定，社会需求大而供给量小的项目，防范风险，确保稳定的资本回报。REITS投资的房地产项目类别众多，要鼓励REITS根据各自的专长选择投资领域，而不应在有关法规中做具体的限制。然而为了防范风险，有关资产项目的规定至少应有以下两方面的要求：首先，必须确保所投资的房地产项目是可产生现金流的项目，以保证投资者的分红回报；其次，要明确限制对房地产开发项目的投资，以防范房地产业在开发过程的风险。REITS不应参与房地产项目的开发，只有在房地产项目具有（预）售许可的情况下，才可以对物业进行投资。