控制权创业投资论文范文

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一、相关假设

考虑一个简单的融资问题，一个身无分文的EN为发起事业需启动资金K，向一个富裕的VC进行融资。为简单起见，我们假设有很多富有的VC寻找良好的投资机会，而良好的项目较少，所以，模型中的EN具有议价能力，可以发出一个接受或拒绝（take－it－or－leave－it）的要约。如果合约承诺VC的预期回报至少为K，则VC愿意接受该合约，这定义了VC的个体理性约束。这个项目的技术特性描述在图1中。因此，该项目的回报是随机的，并依赖于实现的状态θ———来源于可能的状态集合Θ，及一个行动a———来源于行动可行集A。缔约双方在收入方面均是风险中性的，他们的效用函数定义为UEN（r，a）和UVC（r，a）假设为如下简单形式。VC只关心该项目的货币回报，EN不仅关心货币的回报，也关心其他无形的东西，如信誉、特定的人力资本、个人满足感等，这些非货币性的收益依赖于在自然状态下的行动选择，用h（θ，a）表示（h（θ，a）可以是正的或负的），称其为EN的私人利益，私人利益是不可观察或由第三方可证实的。显然，缔约双方有关行动的选择可能产生潜在的利益冲突。可能出现如下情况，EN有时采取没有最大化货币回报的行动。因为大部分的投资项目相当的复杂，缔约各方指定事前的对应行动a∶Θ→A，是不可能的，⑦即使能够做到这样的对应a（θ），可能也是事后难以执行的。因此，双方必须找到另外的方式———比如，未来行动的决策权部分或全部委托给一方或另一方，并附带货币激励计划，以实现最想要的行动计划a（θ）。也就是说谁拥有控制权———谁做出关键性决策———成为融资合约的一个重要维度。这里采用Grossman和Hart、Aghion和Bolton、Bolton和Dewatripont的假定⑧：合约双方能够完美识别何种状态θ发生，但合约不是直接依据状态θ而是依据公开的信号s而定，而信号s不完美（imperfectly）和状态θ相关。信号s———可以有多种解释，比如短期绩效变量（利润），或者违约（不违约）———在时期1才能识别。最后，我们假设所有的货币回报是可证实的，EN开始时财富为零，EN的事后财富不能为负数。为方便解释，简化假设如下：事前合约还必须明确如下规则：（1）VC的补偿计划：在未来的行动不可证实的情况下，由于合约依赖于信号———而不是状态，及第二期的回报，所以补偿计划为t（s，r），因为只有两种可能的回报r∈｛0，1｝，及EN零财富约束的情况下，这里只考虑小于等于r1的线性偿付：t（s，r）＝tsr＋ks≤r。（2）控制权分配规则：这里要区分单边控制权（unilateralcontrol，指一方拥有完全控制权）分配和联合控制权分配。单边控制中最一般的情形是：（αB；αG）∈［0，1］2，其中αs表示在获悉信号s后，VC获得行动决策权的概率。对应的（1－αs）表示EN获得行动决策权的概率。联合所有权分配的情形是：（μIB；μIG）∈［0，1］2及（μEB；μEG）∈［0，1］2，其中对一些s∈｛sG，sB｝有μIS＋μES＞1②。μIS和μES分别代表在获悉信号s下VC和EN获得行动决策权的概率。若缔约双方同时获得行动决策权，则将来的行动必须获得一致同意。如果双方出现分歧，则企业陷入停滞，双方均获得零收益。联合控制下，关于行动的谈判博弈如下：我们假设，EN向VC发出“接受”或“拒绝”的合约。如果VC接受EN的行动选择，则也是企业的行动选择。如果VC拒绝，企业陷入停滞，双方均获得零收益。这里的事后再谈判博弈近似EN机会主义的极端情况。显然，一个典型的合约将明确一个控制权分配规则或行动计划，但二者不能同时确定。因为事前的行动计划覆盖控制权分配的目的：如果一切预定，控制将变得毫无意义。当初始合约是不完全的，那么缔约双方在获悉真实状态后希望重新谈判的概率可能上升。我们假设一旦状态θ暴露给双方，EN可以据此提供“接受”或“拒绝”的新合约给VC。如果VC接受新合约，旧合约作废并执行新合约；如果VC拒绝新合约，旧合约得到执行。当然，VC接受新的合约，当且仅当和旧合约相比，新合约不会让他变差。

二、最优控制权分配分析

本文不考虑行动可证实的情况，正因为行动不可证实，才出现了问题。在行动不可证实时，控制权分配大致有这么几种情况：单边控制、相机控制③和联合控制。下面，分别讨论每种形式的效率条件和可行性。由上面的分析可知，EN控制总是能够实现有效率的结果（有可能在再谈判之后）。这里的前提是，VC有无限的财富，他总能够“贿赂”EN采取事后有效率的行动。EN控制下的投资效率没有问题，但VC可能得不到充分的保护。其原因在于，即使EN采取有效率的行动，VC也分享不到再谈判的收益。VC何时得不到充分的保护呢？假定hGC＞hGL但hBL＜hBC：在θ＝θG时，EN会采取有效率的行动继续；在θ＝θB时，EN则选择无效率的行动继续，VC受损。缔约双方有三种合约策略，诱使EN在θ＝θB时选择清算。VC仅仅最大化货币回报而不是整个的回报，他未必总是选择一个事后有效率的行动。比如在好状态时，若yGC＜yGL，那么即使继续是事后有效率的，VC也更可能选择清算，这种情况不是不可能的。现实中，不乏EN和经理抱怨VC的过度短视———他们没有给企业持续经营的潜力以正确的评价。如果初始合约诱使VC选择一个事后无效率的行动，那么EN能否贿赂VC通过再谈判诱使一个有效率的行动选择呢？很遗憾，EN是零财富约束的。如果yGC（1－ts）－ks＜ts（yGL－yGC）成立，EN也没有足够的金融资源贿赂VC选择继续而非清算。不等式的左边表示好状态时在再谈判行动选择继续时EN可抵押的总财富，不等式右边表示VC从清算转换到选择继续所需要的最低贿赂。由前面的分析可知，EN控制总是有效率的，但可能是不可行的；而VC控制总是可行的，但可能是无效率的。状态依存的控制权配置又是不可行的。①现在我们考虑另一种控制权安排———信号依存控制：当sG实现时，控制权分配给EN；当sB实现时，控制权分配给VC。下面考虑这个信号依存控制（后面就用相机控制代替这一表述）。

三、结论和不足之处

由于合约不完全和财富约束，并非所有潜在的缔约双方之间的利益冲突，都可以通过事前合约解决。因此，在事前合约中重要的是谁控制公司。有效的控制权分配或治理结构，随着不同的利益诉求而改变，还因状态的识别和发送的信号而改变。为此，有如下结论：1．有效的治理结构和公司融资工具的选择是密切相关的。若VC完全控制是最佳时，该公司应向VC发行投票权的股票。由于VC付出整个项目的资金，得到了大部分或全部的股份，因而获得该公司的完全控制权。这等价于另一种安排：EN成为VC的雇员。如果EN充分控制是最好的，公司应发行无投票权股份（优先股）。如果联合所有权是最有效的安排，缔约双方应该通过建立合伙或信托筹集必要的资金，通过一致同意的决定进行管理。如果依赖于信号s的相机控制是有效的，那么必须考虑其他金融工具，比如普通债务、可转换证券（可转换债券、认股权证、可转换优先股等）。2．融资额K的大小，影响到融资工具的选择和治理结构。如果融资额K较小时，EN控制，如果可行，它将是最好的，公司可通过发行无投票权的股权融资；如果融资额较大时，EN控制不能充分保护VC的要求权，缔约双方转向相机控制，公司可发行一些可转换证券或发行债券融资；如果融资额K更大时，VC则希望充分控制，公司可发行有投票权的股票筹集全部资金。由此，根据K由小到大的顺序得到如下融资顺序：首先尝试无投票权的股权；其次，尝试发行可转换证券或者债券；最后，发行有投票权的股票筹集全部资金。这一点与Hellmann，郭文新、曾勇，吴斌等的发现一致。①3．实现相机控制的融资工具。债务融资是一种自然的实施相机控制的方式。EN保留控制权的可能性以能否满足债务义务而定。如果第一期的信号代表违约（履约）事件，若EN履约则得到控制权；否则，VC得到控制权。债务融资确有其良好性质，其价值源自它诱导的控制权分配。它允许EN收获一些私人利益，同时给VC提供足够的保护。当s＝sB时VC获得控制权，债务合约可以限制EN通过再谈判提取租金的能力，而s＝sG时，VC并不能防止EN获得更大份额的私人利益。可转换证券也可以实现相机控制，不同于债券的是：如果第一期的收入为零，有效的控制分配给EN，而在回报率高的时候分配给VC。可转换证券是一种为创业企业筹集资金的流行方式，它既可以让VC分享公司的投资所产生的潜在高回报，又可能使VC接管企业，这一点已经得到了实证研究的支持。理论上讲，促进VC向创业企业投资的合约和融资工具可以解决缔约双方的分歧，可是在中国当下的环境里适用性却大打折扣：根据《公司法》和《证券法》的相关规定，创业企业（中小企业）没有发行可转换证券的资格，他们只能靠债务筹集资金，这就限制了创业企业对创业投资的吸引力。这也许印证了王宇伟、范从来发现的事实。②因此工具创新及相应制度创新就显得异常重要。缺陷和不足：为方便表述融资结构和治理结构的充要条件，假定模型里只有两种状态、两个行动。这样的设置可能排除了其他潜在的可能高效的治理结构安排，比如，在一个更一般的情景，EN在大部分行动下具有完全控制权限，而VC有选择（或排除）执行某些行动的选择。文中对控制权的分配要么无要么有这种｛0，1｝分配，可能和现实有一定差距。另外，模型里没有引入双方的努力，在隐藏行动的情况下，双方都有可能搭便车，即双边道德风险。这些正是下一步研究的方向。

作者：邢军峰范从来单位：南京大学商学院