联合创业投资论文范文

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一、联合创业投资的主要影响因素

目前关于联合创业投资影响因素的实证研究主要涉及以下问题:什么影响了联合创业投资的形成、规模以及构成?通过整理已有文献，我们发现，可以将这方面的研究分为宏观和微观两个大的层面。

(一)宏观层面目前这方面的研究涉及法律制度、创业资本市场成熟程度以及宏观经济环境等多个方面。Cumming和Dai(2010)比较了39个国家的法律环境(包括法律渊源、会计准则等)，并对这些国家1971－2003年间的创业投资数据进行了分析。结果发现，良好的法律环境会对联合创业投资的形成产生积极影响。Meuleman和Wright(2011)则分析了创业资本市场成熟度对联合创业投资形成的影响。投资公司和投行的数量均对跨境联合创业投资的形成存在显著影响。具体地，本地创业投资公司数量与参与跨境联合创业投资呈现倒U型关系，而投资银行的数量与参与跨境联合创业投资显著正相关。此外，Cumming等(2005)发现，资本市场的流动性越充分(IPO规模越大)，创业投资机构参与联合创业投资的动机就越低。Vries和Block(2011)则分析了2000－2001年互联网泡沫危机期间和2008－2009年全球金融危机期间的创业投资表现，发现经济危机中退出机会和创业投资资金供应的减少，直接导致创业投资公司参与联合创业投资的倾向减弱以及联合创业投资规模的缩小。

(二)微观层面微观层面的研究具体可以分为创业投资机构特征和投资项目特征两个方面:1．创业投资机构特征。关于创业投资机构自身特征对其构建或参与联合创业投资的影响，学者们的研究主要基于机会和需求两个视角。首先，从机会视角出发，学者们发现创业投资机构自身的声誉、地位和投资记录可以起到向其他投资机构传递信号的作用，因此直接影响了其构建或参与联合创业投资的机会。Lockett和Wright(1999)利用英国数据发现，声誉塑造了未来伙伴对将来收益的信心，并提升了未来伙伴对其的信任程度，因此具备良好声誉的创业投资机构通常拥有更多的构建或参与联合创业投资的机会。Dimov和Milanov(2010)利用1980－2004年间美国2498家创业投资机构35757个创业投资项目的数据发现，当面对新颖的投资项目时，创业投资机构的地位对联合创业投资的形成有积极影响，原因在于联合创业投资中网络地位较高的创业投资机构通常在获取关键性资源方面具备独特优势，因此拥有更多机会吸引其他合作伙伴。与地位和声誉类似，创业投资机构的投资记录同样是影响其参与联合创业投资的重要因素，Hopp和Lu-kas(2013)利用德国创业投资数据发现，与联合创业投资领投者合作频繁的创业投资机构更容易被邀请参与联合创业投资。其次，从需求视角出发，学者们发现创业投资机构自身能力和参与联合投资所需承担的交易成本直接影响了其构建或参与联合创业投资的意愿。Meuleman和Wright(2011)认为，当创业投资机构的组织学习能力较高时，其所面临的经营风险、经验壁垒等问题就会降低，因此通过参与联合创业投资来提高增值服务能力和降低进入壁垒等需求也会减弱，他们利用1990－2006年间英国私募股权对欧洲大陆跨境投资数据证实了这一观点。Verwaal等(2010)则分析了创业投资机构自身规模对其参与构建联合创业投资的影响。他们发现创业投资机构的规模与联合创业投资形成的概率呈现负相关关系，并指出这主要是因为在联合创业投资关系网络中，规模较大的创业投资机构往往处于联合投资网络的中心位置，需要承担更多的风险和协调成本，从而降低了他们构建或参与联合创业投资的需求。然而，Gu和Lu(2013)从机会和需求两个视角同时进行分析发现，创业投资机构的声誉与联合创业投资形成并非是简单的线性关系，而是一种倒U形关系。原因在于声誉的提升虽然增加了创业投资机构构建或参与联合创业投资的机会，但也同时降低构建或参与联合创业投资的需求，这是由于声誉较高的创业投资机构完全可能凭借自身知识和能力获取高额投资收益。2．投资项目特征。投资项目(即创业企业)特征对联合创业投资形成的影响主要是基于投资项目的不确定程度，并主要表现为创业企业生命周期(企业成熟度)和创业项目新颖性两个方面。首先是创业企业生命周期对联合创业投资的影响。一般而言，在不同的生命周期内，创业企业对各类资源的需求程度以及未来发展的不确定性等方面均存在很大的差异，因此对于处于不同生命周期的创业企业，创业投资机构通常会采取不同的投资策略。Ferrary(2010)认为，参与创业企业种子期投资的投资机构多为纯粹性的创业投资机构，而且此时不需要很多的资金投入，由于创业投资机构和创业企业之间形成稳定的社会网络关系是一个非常耗时的过程，因此在种子期只有少数创业投资机构会参与到创业投资过程中。到了成熟期，创业投资机构为了尽早实现退出，会通过邀请非纯粹性的创业投资机构(如，投资银行、大型企业、私募股权等)参与联合创业投资，由此导致联合创业投资的规模增大。与之相反，Lockett和Wright(2001)认为，种子期的创业企业风险比较大，对创业投资机构参与管理能力的要求更高，所以无论是出于分散风险还是增强管理能力的动机，创业投资机构在早期通过联合创业投资形式参与投资的概率都要高于后期。Deli等(2010)调和了上述两种观点。他们认为，创业投资机构在创业公司成立早期进入要面临较大的不确定性风险，在晚期又急于实现退出，因此在创业企业发展的种子期和成熟期都需要大量的人力资本投资。显然，通过构建和参与联合创业投资可以克服单个创业投资机构面临的人力资源约束问题，因此联合创业投资的投资规模与创业企业的发展阶段应是U型关系。①其次，同样是从机会和需求两个视角同时进行分析，Dimov和Milanov(2010)还研究了投资项目的新颖性对联合创业投资的影响。他们发现，对于创业投资机构而言，当投资之前很少或者是尚未涉及的行业时，其通常会面临两种不确定性，即自我中心不确定性和他人中心不确定性。前者表现为创业投资机构由于缺乏相应投资经验，而在投资活动中存在的困难和疑虑，它增加了联合创业投资的需求;后者表现为潜在合作伙伴在理性评价创业投资机构能力方面存在的困难和疑虑，它减少了联合创业投资产生的机会。而且，投资项目的新颖程度越高，联合创业投资出现的可能性越大，而创业投资机构自身声誉和地位又显著影响了二者的关系强度。

二、联合创业投资的经济结果

联合创业投资究竟产生了何种经济结果?对于这一问题，已有研究主要基于互补增值理论、交易成本理论和委托理论，考察了联合创业投资对创业企业成长和创业投资机构整体投资绩效等方面的影响。根据其所依据理论和研究结论，相关研究可细分为积极观、消极观和整合观三类。

(一)积极观研究基于互补增值理论，联合创业投资可以实现合作成员间资源、信息和管理技能的互补，增强创业投资对创业企业的增值服务能力，促进创业企业的快速成长。大量实证研究显示，相较于单个创业投资机构投资的项目，联合创业投资所投资的项目具有更高的财务回报水平、经营能力、IPO绩效。Hochberg等(2007)在对1980－1999年美国3469家创业投资基金数据分析后发现，联合创业投资有助于缩短退出时间，并可以提高获取下一轮融资和通过IPO、M＆A退出的概率。Giot和Schwienbacher(2007)还发现联合创业投资的规模越大，创业投资机构的退出速度越快，特别是成功通过IPO退出的速度。也有学者发现，联合创业投资有利于培育创业企业的创新精神，并能在IPO之后取得更好的绩效，还有助于降低创业企业的IPO抑价，提高其市场价值。Smolarski和Kut(2011)对瑞典186家创业投资支持的中小企业进行问卷调查，发现相比单个创业投资支持的企业，联合创业投资支持的企业除了表现出更好的经营绩效外，还表现出更高的国际化水平。Guo和Jiang(2013)利用中国1998－2007年制造业企业面板数据发现，相比非联合创业投资支持的创业企业，联合创业投资支持的创业企业拥有更高的销售利润率、劳动生产率、销售增长率和R＆D投入。①除了影响创业企业成长和项目投资绩效，有学者还发现联合创业投资还可以显著提升创业投资机构的经营能力，如在退出时机的把握方面，提高了创业投资机构的判断能力;在投资范围方面减少创业投资机构投资的本地偏见;在谈判力方面提升了创业投资机构对创业企业的谈判能力，等等。

(二)消极观研究基于交易成本理论和委托理论，学者们发现，联合创业投资内部各成员在行业知识经验、成立年限、创建地点方面存在一定差异，这种差异性虽然可以达到提升创业投资机构增值服务能力和分析投资风险的目的，但也增加了创业投资机构之间的交易成本和冲突，尤其是随着创业投资机构的增多，协调多个投资机构达到同一目标所花费的协调成本也随之增加，甚至还会出现领投机构的“道德风险”和跟投机构“搭便车”行为等问题。因此，他们认为联合创业投资中各成员间的差异性会显著降低创业企业的经营绩效和上市表现。Chahine等(2012)发现创业投资机构间差异会加剧创业企业IPO之前的盈余管理，而创业投资机构间差异和创业企业盈余管理的共同作用则会提高创业企业的IPO抑价，并降低其上市后的绩效表现。②Dimov和Clercq(2006)发现，联合创业投资规模与投资项目的违约比例呈正相关关系，认为在创业企业的预期表现不佳时，联合创业投资的规模越大，创业投资机构间的“搭便车”现象越普遍，从而导致投资项目绩效的进一步恶化。刘伟等(2013)比较了不同联合创业投资合作模式的投资绩效，发现中国情境下，“混合型”联合创业投资项目的投资回报水平要显著低于“纯粹型”联合创业投资项目的投资回报水平。

(三)整合观研究通过对以上两类研究的整合可以发现，联合创业投资作为创业投资机构间的战略联盟形式，一方面带来资源互补的收益，另一方面也会产生成员间的交易成本，这两种效应的共存使得联合创业投资与创业企业成长、投资收益等之间可能不是简单的正向或负向关系，有时甚至存在非线性关系，而且这种关系会受到外部环境的调节。因为，企业战略本身就是一个整合企业治理与市场竞争等相关要素的行为。③总体而言，如果某一轮联合创业投资中各成员间资源互补和信息共享所产生的收益大于其沟通协调成本时，则联合创业投资将使得成员获得更高的投资回报，并促进创业企业更快成长。反之，当沟通协调成本超过合作成员间资源、信息和管理技能的互补收益时，联合创业投资将产生消极影响，阻碍创业企业成长，降低项目的投资回报水平。此外，同样是关于联合创业投资与盈余管理关系，胡志颖等(2012)的研究结果与Chahine完全相反。他们发现中国创业投资存在道德风险问题，其参与影响了IPO公司的盈余管理，但是联合创业投资并没有恶化风险投资的盈余管理，相反起到了抑制的作用。其原因在于我国新兴市场的制度背景下，联合创业投资中差异性产生的各成员间冲突在一定程度上抑制了创业投资的会计行为道德风险问题。①由此可见，不同制度背景下，联合创业投资所发挥的作用存在一定差异。

三、未来研究展望

第一，加强基于情境的联合创业投资构成动机研究。根据已有研究成果，由于投资环境、阶段和投资者自身特点的不同，不同情境下联合创业投资的构成动机可能存在较大的差异。因此，未来关于联合创业投资构成动机的研究至少可以从以下三个方面展开:(1)扩大样本范围。此前研究样本多来自北美和欧洲等发达经济体，而缺乏对亚洲等欠发达国家和地区的关注。近年来，这些地区(特别是中国)的创业投资市场得到了快速发展。由于制度和文化背景与欧美存在较大差异，因此有必要对这些国家和地区的联合创业投资构成动机进行深入分析。(2)开展纵向研究。以往研究缺少对联合创业投资进入时机的关注，创业投资是一种分阶段的投资活动，创业投资的风险和收益在不同阶段会有所差异，因此不同的投资阶段，联合创业投资的构建动机可能会有所不同。因此，有必要根据创业企业的发展阶段，对不同时期的联合创业投资构建和参与动机进行纵向研究。(3)进行分类研究。以往研究很少对联合创业投资的参与成员进行划分，但是由于投资机构的属性不同以及在联合创业投资关系网络中所处位置不同，其构建和参与动机往往会表现出一定差异，因此有必要对不同类型和网络地位的创业投资机构构建和参与联合创业投资的动机进行对比研究。第二，丰富联合创业投资的影响因素研究。现有宏观层面的研究在分析联合创业投资的影响因素时，多从法律政策、市场环境等正式制度角度展开，而忽视了文化传统、习惯、行为准则、伦理规范等非正式制度的影响。已有研究表明，非正式制度对创业投资运行模式、发展轨迹和效果存在重要影响。所以，未来研究可以从创业文化、行业规范等方面研究非正式制度对联合创业投资的影响。此外，现有研究中的影响因素与联合创业投资的关系可能会随着特定情境因素的变化而发生变化。因此，未来关于联合创业投资影响因素的相关研究应增加对特定情境因素调节作用的分析。第三，拓展联合创业投资结果变量的相关研究。(1)在投资项目层面，目前关于联合创业投资结果变量的研究多关注于投资项目的财务回报，较少涉及创业企业创新和成长性的研究。由于创业投资是一种股权投资，所以创业投资机构会较多参与创业企业的公司治理，从而影响创业企业的发展战略。因此，今后应加强联合创业投资对投资项目创新绩效和成长性影响等方面的研究。(2)在创业投资机构层面，联合创业投资不仅会影响创业投资机构的成功退出，还会影响创业投资机构的投资行为、谈判能力、融资能力、国际化进程等。如，Cumming和Dai(2010)就发现，联合创业投资能够显著减少创业投资机构投资的本地偏见;Hoch-berg等(2010)则认为，通过构建联合创业投资可以对外部创业投资机构形成进入壁垒，从而提高联合创业投资内部创业投资机构对创业企业的谈判能力。然而，现有研究成果在创业投资机构层面上除退出之外，对于其他结果变量的研究仍然不够丰富，因此未来应进一步扩大创业投资机构层面结果变量的研究范围。(3)近年来，由于“投机主义”行为的盛行，联合创业投资越来越集中投资于创业企业发展的后期阶段，并逐渐丧失原有的企业孵化器功能，这样极易导致资金的过度集中，最终形成经济泡沫。因此，在当前经济环境下有必要研究联合创业投资究竟会对宏观经济泡沫产生何种影响。(4)考虑制度情境因素。创业投资机构在不同制度情境下的投资行为和投资绩效会有所差异。因此，未来研究可以进一步深入分析联合创业投资与制度情境之间的交互作用如何影响创业投资机构的投资行为和投资绩效。第四，深化联合创业投资对投资项目绩效的作用机制研究。目前关于联合创业投资和投资项目绩效的研究还没得出一致性结论，其中很大一部分原因就是缺乏对其影响机制的深入研究。就投资项目而言，这种影响机制表现为投资者对项目的边际贡献，以及联合创业投资成员的资源互补性。虽然很多研究表明创业投资机构间的资源互补性是组织间合作和收益的主要驱动因素，但是关于联合创业投资成员之间资源互补性研究的文献还很少。目前只有少量研究关注了投资者经验和专业化水平对投资项目的影响。因此，未来研究需要更多地分析联合创业投资中不同创业投资机构对联合创业投资的贡献，以及不同投资者所拥有资源的交互作用，进而讨论这些因素对投资项目绩效的影响。

作者：蔡地陈振龙单位：山东大学管理学院