传统媒体企业上市思考范文

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本文作者：王禹媚单位：北京大学新闻与传播学院2009届广告学硕士毕业生

我国传统媒体广告业上市公司在上市之前，已经发展相对成熟，资本对其上市前的发展，总体影响并不显著；上市对传统媒体广告业企业提供了一个市场化变革和扩张的平台，但由于现有传统媒体的体制限制，所以我国传统媒体广告业在上市的过程中面临其他行业没有的障碍，上市方式相对其他两类广告企业比较复杂。本文将会重点分析传统媒体广告企业具体的上市方式、上市之后怎样利用资本市场的平台以及我国传统广告业上市公司资本运用的经验。内外环境改变，使得广告作为传统媒体的先行军进入资本市场外部政策的改变，是广告业得以与资本市场接触的直接影响因素。这里所得的外部环境包括制度环境和市场环境。我国传统媒体在上市时有两方面的障碍。一方面，中国传统大众传媒具有意识形态特性，当大众传媒企业与资本市场接触时，都很难像其他普通企业一样，直接整体改制上市；另一方面，外部资本流入传媒业时，也不能够拥有对大众企业的直接控制和所有权，所以，大众传媒企业要进军资本市场、公开上市时，就需要将媒体的宣传性业务和经营性业务分离[1]，以经营性业务为核心进行各类资本运作。广告是中国各类媒体最为主要的经营性业务，多年来一直占媒体收入的主要部分，在这种内容和经营的剥离过程中，使得中国的广告业成为传媒业上市的先行军和主体。可见，政策环境的改变是中国传统广告类企业上市的主要影响因素，同时，也因为传媒业特殊的政策环境，使得一些传媒集团的上市公司往往是以广告为其最主要的利润来源。同时资本市场制度的完善，也从另一方面推动着广告业对资本市场的利用。如图1所示，传统广告业企业的上市是在政策和市场两方面环境发展的促进下出现的。资本市场体制的完善，能够给广告类企业提供融资和资产流动的环境，从而吸引广告类企业向资本市场靠近，发挥资产的流动性，加快自身产业的发展。另外一方面，传统广告面临的越来越激烈的竞争，为广告业企业向资本市场靠近带来了压力。这种竞争来自传统媒体广告业内部和各种新兴广告途径两个方面。首先，传统媒体自从2003年开始断奶以来，市场的竞争日益激烈，中国传统的媒体广告资源由于原有的行政体制管理的残留，除中央级外，都比较分散，并且地域壁垒较大。在这样的市场环境中，想要胜出则需要建立相对特色的广告传播平台，而这种跨地域甚至跨媒体的整合，亟需资本；同时，传统媒体正受到来自以互联网、手机媒体为代表的各种新媒体的压力，在这种情况下，要保证自己的竞争力，传统媒体往往选择向新兴媒体的渗透或直接收购，而这一渗透过程也可以借助公共资本市场来完成。所以，传统媒体广告市场在自身内部竞争和其他类媒体竞争的压力下，开始走上上市之路，寻求行业发展整合的更好平台。第三，传媒行业本身的吸引力，也使得市场上的资本一直觊觎传媒市场，而传媒业中盈利模式明确，政策壁垒相对较小的广告行业成为资本进入传媒业一个很好的切入点。中国的大众传媒在实际社会生活中虽然已经发展较成熟，但在资本市场上属于新兴行业，在国际传媒集团强大的盈利能力影响下，资本市场一直预期，随着我国传媒体制改革的不断深化，中国传统媒体广告业能够在原有成熟的内容制作传播体系和受众基础上释放应有的盈利能力，所以我国广告业对资本市场也具有较强的吸引力。

传统媒体广告业公司上市方式分析

正如上文所述，中国传统的大众传媒具有很强的体制内色彩，它们走向资本市场的每一步都伴随着体制的改革和自身的市场化变革。传统广告业的上市公司，可以分为两个类型，一种是依托传统媒体集团，经营媒体以广告为主的经营性类上市公司；另一种是单纯的广告公司，以传统媒体的广告资源为主要业务的上市公司。前者往往受到体制和政策的影响会更大，本质上是传统媒体向资本市场进军的一种间接的方式；后者虽然看起来没有太多意识形态特质，但是传统媒体的广告公司往往在一定程度上依托着主流大众媒体的垄断资源，在经营上不确定性较大，所以在资本市场的表现相对较弱。目前，我国广告业公司上市的方式主要有三种：第一种，直接上市融资。这是发挥资本市场筹资功能最快捷、有效的方式。对广告业来说，民营的广告公司往往都通过这种方式直接上市，一方面可以直接融资，接受市场定价，另一方面，也可以提升公司的知名度。由于体制的限制，传统媒体集团以广告业务为主的子公司使用这种方式上市的案例较少，只有电广传媒、中视传媒和北青传媒。第二种，买壳上市。这是一种典型的间接上市的方式。欲融资的公司由于自身的各种限制，不能够直接公开上市，通过收购已上市公司的股份而获得控股权，再将自身经营性资产注入的间接上市。传统媒体集团的广告业务部分大都是以这种方式上市的，有代表性的是赛迪传媒、新华传媒、博瑞传播、华闻传媒，他们都是以买壳的方式来获得资本市场的融资平台。第三种，上市公司投资[2]。已上市的公司通过对广告业企业进行股权合作、参与经营的方式介入广告业，这在政策层面的操作性比较灵活，特别是一些传统产业的公司，可以依托这类业务重组、进行产业升级。比如财讯传媒，以及后面章节将涉及到的北巴传媒都是广告业以这类方式上市的代表。

1.传统媒体的广告等经营性业务子公司，上市过程伴随着体制改革。首先，我国传统媒体集团的以广告为主营业务的上市公司中，有三家是直接上市的，如图2所示。其中电广传媒是有湖南广播电视发展中心作为主发起人进行全资改组于1998年登陆A股市场；中视传媒最初上市的名称是“无锡中视影视基地股份有限公司”，其最大的股东也是无锡影视城，2001年8月更名为“中视传媒”，而公司的主营业务也由最初的影视制作扩大到广告，在其并列的第二大股东中，包括独家央视多个频道和栏目资源的北京未来广告公司；北青传媒是国内首个传统媒体广告经营性企业在H股上市。除了北青传媒外，另外两家直接上市的公司都有一个共同的特点，就是在上市之初，都依托传统的媒体集团，广告经营并不是其主营业务，随后通过母公司资产的注入重组，市场并购等方式，将主营业务逐步过渡到广告经营业务。第二，借壳上市是媒体的广告经营业务类公司间接上市最主要的方式。赛迪传媒借壳原深交所上市的“港澳实业”，2000年9月，原信息产业部计算机与微电子发展研究中心受让国邦集团有限公司持有的“港澳实业”法人股，成为该公司第一大股东，并更名为“赛迪传媒”；博瑞传播的借壳案例在传媒业与资本市场的案例中被分析的较多，因为它的借壳过程是一个渐变的过程，1999年7月，《成都商报》通过子公司成都博瑞投资控股集团有限公司受让原成都市国有资产管理局持有的“四川电器股份有限公司”27.65%的股份，成为原“四川电器”第一大股东，成都博瑞投资控股入主“四川电器”之后，实施了一系列资产重组，公司的主营业务逐步转向广告、印刷、发行和投递等业务，并于2000年才正式更名为“博瑞传播”，而成都报业的广告业务成为其主营利润最高的业务；新华传媒的借壳过程可以分为三阶段。第一阶段：公司的前身是“上海时装股份有限公司”，在2000年，被华联超市股份有限公司借壳，改为“华联超市”；第二阶段：第一次借壳，2006年5月，上海新华发行集团有限公司受让上海百联集团股份有限公司等四家持有的“华联超市”45.06%的股权，成为“华联超市”的第一大股东，并于2006年10月，更名为“新华传媒”，公司借壳之初的主营业务是图书报刊出版零售；第三阶段，资产重组，注入解放报业、中润广告，2007年底公司通过了向特定对象发行股票购买资产的方案[3]：这一方案到2008年初基本完成，公司完成了向上海报刊广告经营业务的主体转换，上海解放日报集团的广告经营部门的借壳上市才算真正完成。整个借壳过程的实施是从2006年开始，但真正完成媒体广告经营等业务的注入则是在第二阶段的资产注入，历时两年多，整个新华传媒的借壳上市过程中，行政干预起到了很大的作用。华闻传媒的借壳“燃气股份”过程与新华传播和博瑞传播相比，则漫长和曲折得多。从2000年，华闻控股旗下公司上海新华闻就逐步入主燃气股份，到2001年6月成为第一大股东，2006年7月7日，燃气股份公告称，将以2.2亿元购买大股东华闻控股持有的华商传媒30％股权，资产重组，传媒资产的注入正式拉开帷幕。

华商传媒是华闻控股主要的媒体平台，华商传媒盈利来源主要是《华商报》和《新文化报》的广告收益。同年8月，收购《证券时报》经营性业务的平台——时报传媒84％股权，至此，华闻控股已经向“燃气股份”注入的重量级传媒经营性资产——华商传媒、时报传媒的广告经营等业务，并于11月份正式更名为“华闻传媒”，整个过程从酝酿、实施到完成，历时6年多，主要依靠的是市场手段，经过精心设计，逐步完成的。综上所述，会发现传统媒体的广告经营等业务的证券化过程，曲折路线多于直线。除了北青传媒在H股上市之时即将北青报业集团的广告发行等经营性业务作为主营业务之外，别的都经历了媒体经营性资产注入和重组的过程，如下图3所示，本质上，在国内A股上市的广告业企业不管是直接在证券市场进行IPO，还是借壳上市，将媒体广告经营性资产证券化的过程都是将媒体的资产在政策每放松一块之后，慢慢注入上市公司的过程。传统媒体的广告等经营性业务子公司，其上市过程大都伴随着体制改革。

2.传统媒体广告公司上市，高利润未能获得高估值。我国本土的传统媒体广告公司一共只有三家上市，并且规模较小，都在海外上市。虽然也属于中国市场的传媒板块，但中国传统广告公司，在海外直接上市时，并没有能够享受中国传媒业在海外上市所享受的普遍成长性溢价。最先进入资本市场的中国传统媒体广告公司是财讯传媒，2003年7月在香港上市“国基咨询科技控股有限公司”正式易名为“财讯传媒集团有限公司”，前者由一只电子股正式转型为中国传媒概念股，北京财讯广告通过两年多的曲线反向收购，成功借壳“国基资讯”登陆香港股市，其旗下《财经》、《证券市场周刊》、《新地产》及《财经时报》三刊一报15-20年的独家广告权成为最有吸引力的商业目标。财讯广告的间接上市过程，成功利用了资本市场的SPV[4]，通过上市公司收购财讯广告集团海外控股大股东Superfort，同时慢慢将公司原有业务剥离出售，最后以财讯广告为其主体业务，并正式更名。2002年，财讯广告的利润率高得惊人，纯利率超过40％，加之当时中国广告仍处于高速增长时期，特别是杂志的广告平均增幅在四大传统媒体中最快，达到19.1％，所以当财讯广告成功间接上市了之后，得到了资本市场的追捧，成为当时港股中国传媒概念股的焦点。

然而，等到2008年，借着北京奥运的东风，国内两家以电视广告为主的广告公司在直接登陆海外市场进行融资时，却并没有能够得到预期中的中国传媒概念股溢价。首先是央视的55个栏目的广告资源、江苏城市频道和深圳卫视频道的中视金桥国际传媒控股有限公司，赶在奥运前夕，于2008年7月8日在香港上市。但奥运的广告饕餮并没有给刚刚踏入资本市场的央视金桥带来好运，相反，在使用下限定价2.36港元挂牌之后，上市当天就跌破发行价。中视金桥的上市，得益于两个方面，一方面是其与中央电视台长达9年的合作，并且近年来买断的节目及广告时间呈不断上升趋势；另一方面得益于国际私募巨头贝恩资本（BainCapital）的注资[5]。短短几个月后，同样以央视广告为主的广而告之作为第一个登陆美国主板市场纽约证券交易所的中国传媒概念股，收到的则是资本市场更无情的冷落。广而告之是中国妇孺皆知的公益广告《广而告之》的栏目制作商、央视春节联欢晚会独家广告商，公司最初对外宣称的融资计划达1亿美元，但最终的融资额仅为4900万美元，为计划融资的的一半，并且在上市当日，代码为CMM的广而告之股价就从开盘的6.8美元跌至5.4美元，跌幅超过20%。

2008年上市的两家广告公司，在利润率上都高于行业的平均水平[6]，但这一点并没有能够得在资本市场上表现出来，主要有三个方面的原因，一方面，是由于选择上市的时机不好，2008年下半年，全球经济开始放缓，同时以分众为代表的中国传媒股进入了用户增长的瓶颈，是海外市场对中国传媒股的热度开始骤减；第二，单纯的广告行业在美国为代表的海外市场早已是一个成熟行业，与海外行业的可比性较大，增长模式比较确定，因此并没有能够像其他新兴或者内容媒体一样享受到作为中国传媒概念股的溢价；第三个原因，资本市场认为这两家公司的超额利润增长具有很强的不确定性，也就是很高的风险，这也许是最重要的原因。如前文所说，资本市场在给一个公司定价时，是从收益和风险两个角度进行考虑的，这两家广告公司的利润都远高于同行业利润，对中央电视台的广告资源有一定的依赖性，广而告之的依赖性尤其大，而央视拥有的资源是垄断性的，仍然保持着体制内的色彩，所以这种高利润受政策影响较大，成长的不确定性很强，很难得到资本市场的认可。

传统媒体广告业公司上市之后对资本的运用

企业上市的作用一般可以分为三个层次：第一层次通过IPO进行融资，来实施企业成长所需的项目，以利于企业的成长；第二层次是通过上市，建立一个与资本市场流通的平台，便于在需要的时候通过公开市场融资，同时作为行业内的的公众公司，提高企业的知名度；第三个层次是通过上市的平台，便于进行资产和业务整合。传统媒体广告经营类公司有很多并不缺现金流，但仍然通过借壳等方式间接上市，很多都是处于第二和第三层次的目的。那么上市之后，资本市场对这些传统广告企业的影响到底如何？在上市之后，这些企业对资本市场的运用又如何呢？对传统媒体的广告等经营性业务子公司而言，上市对其提高知名度，借助资本市场进行业务重组和资产整合，实现更为市场化的运作模式有很大的意义。这类公司上市之后，大都通过收购、兼并等方式对自身的业务进行重组，有一些还通过增发、配股、发债等再融资方式，开拓新的业务。作为公众公司，一方面处于市场的高度关注下，传统媒体广告经营类子公司的企业经营等方面会更加市场化；另一方面，通过资本市场的平台，进行收购兼并，扩张自身的业务范围。

如表1所示，新华传媒、博瑞传播和电广传媒在上市之后，都通过上市平台进行再融资，进而进行兼并收购，扩展自身的业务；华闻传媒则通过兼并收购母公司对一些传媒公司的控股权，实现母公司的资产注入，进一步进行资产重组。

与传统媒体的广告经营类子公司相比，单纯的传统广告公司，在上市之后的资本运作就相对少了很多，一方面由于公司普遍上市比较晚，且都是整体上市，并不存在资产重组等需求；另一方面，单纯的广告公司在上市之后，增长空间和增长模式的相对固定，他们进行再融资或行业整合存在一定的阻力，所以传统媒体广告公司在上市之后通过资本平台，进行企业扩张或者再融资的举措并不多。

传统媒体广告上市企业资本运用方式的经验和教训

传统媒体广告类公司，通过直接或者间接的方法上市，为自身寻找到了一个快速发展的市场化运作平台。这个资本平台能够帮助这类公司突破自身发展的广告资源、管理体制和地域等限制，如果运用得好，将是传统媒体广告企业在新的传播环境下，完成行业整合和与时俱进的一个窗口。但是，目前市场上的传统广告类企业在资本运用上仍存在着一些问题：

首先，行业整合力度较小，对资本的利用率较低。资本的加入，确实加快了我国传统广告行业整合和发展的脚步，特别是对区域性传统广告平台的整合。但在这个过程中资本的能量并没有能够完全发挥出来，传统广告业的整合程度仍处于较低的水平。上市成为一些传统媒体广告经营企业实现业务拓展和升级的幌子。一些经营传统媒体广告的企业在上市之前就并不缺现金流，上市也没有明确相应的发展战略，将大量现金握于手中，并不进行相应投资和扩张的状况。造成这种状况的因为体制保证了它们在行业内的相对优势，也因为体制，使得它们在试图跨地域或者跨媒体进行行业兼并的时候遇到了各种阻力，即使现有的一些行业并购行为也往往是体制内权力[7]主导的，而不是纯市场行为。这种依靠权力来进行行业整合的方式，人为建立了行业整合的壁垒，大大降低资本本该带来的效率。

其次，小上市公司大集团，市场化不全面。这个问题主要存在于传统媒体广告经营性上市公司中，比如电广传媒、新华传媒等，他们的背后的母公司往往是大的传媒集团，在很大程度上制约上市公司的市场化行为，因为不少上市公司的高盈利往往来自于与母公司的关联交易或者母公司体制边缘相对垄断的媒体资源。我们必须承认，传统媒体广告经营性企业在上市之后有效地提高了整个行业的市场化程度，但由于体制的原因，母公司对上市公司的市场化程度还是存在着很大的制约，这也为企业未来的发展埋下了很大的不确定性。要解决这个问题，还有待整个传媒体制改革的进一步深化。