金融理论对上市公司高管决策机理分析范文
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摘要：上市公司管理者理性决策不仅事关公司发展战略，而且涉及公司股票市值的升值与缩水。过度自信的CEO往往会高估投资项目的回报，错误地将净现值为负的项目视为创造价值的项目，他们也倾向于忽略负面反馈的信息。结果是不良业绩累积，导致股价异常波动。因此，CEO过度自信会增加股价异动风险。当CEO在高层管理团队中的权力强度较大，并且投资者之间的意见分歧较多时，CEO过度自信对股价异动风险的影响更为明显。同时，对于会计政策较为保守的公司而言，CEO过度自信对股价异动风险的影响会降低。
关键词：过度自信；股价异动风险；行为金融学；权力强度
在资本市场上，CEO决定着企业的发展和命运，不管对于企业的投融资还是企业的运营情况甚至对企业的股票价格都起着举足轻重的作用。CEO的个人特征及管理风格会影响其行为决策，从而影响公司的绩效和股票价格。具体而言，CEO的心理特征在公司的投资、融资、市场开拓等战略决策中会产生重要的作用，无论是成功的企业决策还是失败的企业决策都与企业家的行为风格密切相关。国外有学者归纳了成功企业家普遍存在的心理特征，其中包括：自信、脚踏实地、广泛的知识、情绪稳定、迎接挑战等。一方面，CEO的自信、果敢、脚踏实地和勇于挑战的行为风格为企业决策贡献了重要的力量；另一方面，过度自信、不能脚踏实地的处事风格也会对CEO的行为决策带来负面影响，甚至影响到整个公司的发展战略。基于社会心理学的视角，自我的评价过度积极，对控制的过度感知，以及对未来不切实际的乐观，通常被称为过度自信。最近的公司行为金融文献将CEO过度自信与投资效率降低、创新投资增加、价值破坏性合并增加、盈利预测更加乐观、会计欺诈发生率更高、会计保守主义更低、短期债务水平更高、减少外部融资的使用联系起来。因此，探讨过度自信的高层管理者对投资者福利（主要反映在股价异动上）的影响及其作用机制具有重要的理论意义和现实意义。
一、相关研究文献评述
（一）CEO过度自信与股价异动风险本文认为CEO过度自信与股价异动风险正相关。首先要强调，本文的假设并不依赖于任何合理的道德风险行为的存在。相反，我们关注的是管理者和外部投资者的利益完全一致的情况。过度自信的管理者会致力于他们的投资项目，往往认为净现值为负的项目会创造价值。因此，他们更可能坚持那些理性管理者会终止的赔钱项目。长期持续净现值为负的项目，会导致股票价格异动。这一论点与Bleck和Liu（2007）的模型有些相似；但是，其根本性的区别在于：本文认为过度自信的管理者高估了正在进行项目（负NPV）的未来现金流，并简单地认为他们坚持这样做是为了股东的最佳利益。相比之下，在Bleck-Liu模型中，管理者是理性的，因为他们对项目的内在价值会进行没有偏见的估计，并且从不良的项目获得更多的私人利益。社会心理学文献也表明，过度自信的个体会受到所谓的解释偏差（interpretationalbias）的影响：与积极反馈相比，消极反馈更容易被认为是不准确的。因此，负面反馈经常被忽略。Taylor和Brown（1988）认为，这种认知偏见使得过度自信成为一种稳定的心理特征。此外，Taylor和Brown（1988）还指出，在决策的后期阶段个体更容易受到解释偏差（以及其它积极直觉）的影响。在公司环境中，这意味着过度自信的CEO在经营选定投资项目的过程比在潜在项目之间进行选择更容易忽略负面反馈信息。这种解释偏差，加上他们能够控制局势的直觉，阻碍了过度自信的CEO在面对负面反馈信息时理性判断，从而导致他们在净现值为负的项目上坚持了较长时间。由于过度自信的CEO往往（无意识地）排除他们头脑中私下观察到的负面反馈信息，当他们与股东沟通公司业绩时，自然也会忽略这些信息，从而影响他们向股东提供财务信息。此外，为了防止投资者的干预，他们还可能有意识地将报告的信息趋向于完美，以使投资者相信他们正在进行的项目有着美好的前景。因此，CEO过度自信会导致坏消息囤积，从而增加异动风险。这里的坏消息囤积行为不同于Jin-Myers模型（Jin-Myersmodel），过度自信的CEO（不合理地）相信他们正在将公司的真实业绩传达给投资者，并通过这样做来最大化公司的长期价值。相比之下，Jin-Myers模型的假设是，管理者有动机获得比公司特定人力资本所需补偿的更多现金流。事实上，Jin和Myers（2006）认为，如果不透明的公司是由一位公正严明的CEO管理的，他总是以股东的利益行事，并且不会从公司获取不属于自己的利益，而这种情况下公司信息的不透明并不会增加异动风险。
（二）相关变量的测量指标为了检验CEO过度自信与崩溃风险之间的关系，我们根据Campbell等（2011）的方法，在Malmendier和Tate（2005）的基础上，构建了基于股票期权对过度自信的测量指标。这一指标反映了管理者在授予期后自愿保留货币股票期权的倾向。如果在货币期权中CEO自愿保留，他很可能对自己的能力和公司的前景过于自信。同时，沿着Campbell等（2011）的研究，我们可以通过从管理者的各种投资和融资决策中推断出他们的乐观情绪，从而构建另外两个过度自信的维度。Jeong等（2016）通过公司特定周回报的概率、公司特定周回报的负偏斜以及公司特定周回报的不对称波动性来衡量公司特定的异动风险，此外，他们利用标准普尔数据库1993-2010年期间的公司样本发现，拥有过度自信CEO的公司未来更可能遭遇公司特定股票价格异动，这与本文的假设一致。大量文献表明在不同的过度自信和风险度量中，结果都验证了本文的假设。区别与传统的理论，本文基于高层管理者的个人特质探讨其对股价异动风险的影响，形成对传统的不良消息囤积和股票价格异动的理论的一个重要补充。以往的研究表明，仁慈但过于自信的CEO会导致公司股价异动风险。过度自信的管理者可能会认为，他们正在通过继续净现值为负的项目和隐藏的负反馈来最大化股东的长期价值，因为他们无法合理地评估正在进行的项目的内在价值。这一论点与传统理论形成了鲜明对比，传统理论认为，管理者能够在任何时间点理性地观察投资项目的内在价值，并选择隐瞒坏消息以实现私人利益。本研究扩展了新兴的公司行为金融相关的研究文献，研究了管理者的心理特征，即过度自信对各种公司政策和股价的影响。我们的研究与Ahmed和Duellman（2013）的研究密切相关，他们将管理者过度自信与会计操纵和保守主义联系起来。然而，我们的研究提供了对该文献的更多见解，因为财务报告质量只是过度自信影响异动风险的众多潜在渠道之一（Kim&Zhang2015）。我们的一个主要论点是过度自信的管理者倾向于长期坚持净现值为负的项目，从而导致股价异动。因此，本研究的结果是对以往有关过度自信和会计质量文献的一个重要补充。
二、CEO过度自信影响股价异动风险的作用机制
在资本市场上，有些股价异动是因企业负面消息的产生、累积、集中突然释放而发生的股价异动风险。传统的公司财务理论对股价异动的解释基于一个共同假设：管理者是完全理性的，管理者可以在任何时候对公司的内在价值和未来的增长选择作出合理和准确的判断。根据委托理论，管理者与外部投资者之间存在利益冲突，管理者为追求自身利益最大化，从而做出过度投资、盈余管理、在职消费或者构建企业帝国等牺牲股东利益的行为，隐藏负面消息进而导致股价异动。然而，行为金融理论认为，人的行为是有限理性的，管理者并不能够收集完整的相关信息，而且也并不总能够做出准确的判断和决策。社会心理学的一个基本观点是人们不仅想赚钱，而且还想自我感觉良好，如果一个人故意做一些对他人有潜在破坏性的事情，就很难让自我感觉良好。也就是说，人们是有限理性和有限自利的，只基于传统委托理论解释股价异动风险可能是不恰当的。因此，本文试图从行为金融理论的视角，探讨CEO过度自信对股价异动风险的影响。本文将过度自信定义为一系列相互关联的积极认知：过度积极的自我评价，对掌控和控制的夸大感知以及对未来结果不切实际的乐观。本文从以下两个方面对CEO过度自信影响股价异动进行理论分析。首先，社会心理学的大量研究表明，人们通常会高估自己的能力、夸大自己的控制力、对未来过度乐观，即产生自我认知偏差。过度自信的CEO往往会因为自我认知偏差高估企业投资项目在未来的现金流、自己带来良好业绩的能力，低估失败的可能性，他们认为有能力控制投资项目的结果。所以，他们认为净现值为负的项目也可以创造价值。因此，CEO的过度自信会导致非效率投资行为，增加企业经营风险。例如，过度自信的CEO比非过度自信的CEO更倾向于进行并购活动，并且支付给目标收购企业更高的价格，损害了企业价值。同时，因为过度自信的CEO高估了净现值为负的项目的收益，并为了保留自己对未来收益的索取权。所以，在选择融资方式时，更倾向于债务融资而不是股权融资，资产负债率的提高增加了企业的财务风险，甚至可能导致企业陷入财务困境。企业经营风险和财务风险的提高会增加企业股价异常波动的风险。其次，社会心理学还认为，过度自信的人常常认为负面信息是不准确和没有价值的，因此选择忽略负面信息。一般而言，在观察到项目中反馈的负面信息后，理性的CEO会调整他们的预期，降低其偏高的期望值，并在其后得出项目的净现值为负的结论，而过于自信的CEO并不会这样做。相反，过度自信的CEO倾向于忽略项目中的负面反馈信息，并且仍然相信这些项目有着积极的前景。并且，过度自信的CEO忽视负面信息还会影响企业的对外信息披露行为，他们倾向于向外界投资者传递更积极的信息，有意识地忽视负面信息，让投资者相信企业的良好前景。过度自信的CEO对负面消息的隐藏会提高企业股价异动风险。综上所述，过度自信的CEO更倾向于过度投资，对外融资方式更倾向于选择债务融资，更容易忽略并隐藏坏消息，这些都导致了企业坏消息的产生和积累，而当这些负面消息最后集中释放时，便会导致股票价格的异常波动。
三、CEO过度自信影响股价异动风险的理论框架
上述研究表明：在资本市场上过度自信的CEO可能不愿意披露其观察到的有关项目的负面反馈信息，这是因为过度自信的高层管理者相信，那些没有耐心的投资者往往会对负反馈的短期信息采取行动，从而可能迫使那些在项目中期有负面消息反馈的净现值为正的项目终止。为了应对上述状况，这些高层管理者甚至会自愿披露积极的应计利润和股市所传达的对公司长期前景的乐观信念（真实但有缺陷）。因此，CEO过度自信可能导致未来股价异动。本文认为CEO过度自信与股价波动风险正相关。具体而言：（1）依据组织理论，当决策权更集中于高层管理者手中时，他们的判断对最终决策产生的影响会更显著（Ahmed&Duellman，2013）。与这一理论相一致，权小锋和吴世农（2010）认为过度自信的高层管理者对股价异动风险的影响受到其在公司中权力强度的影响，这由CEO薪酬份额（CPS）所代表。（2）当投资者之间存在较大的意见分歧时，过于自信的经理人可能不会理会急躁的投资者的担忧（Jeong等，2016）。投资者意见分歧会加剧过度自信对异动风险的影响。与此相一致，本文认为过度自信与股价异动风险之间的关系主要是由公司中投资者之间较大的意见分歧驱动。（3）保守主义的会计会通过更及时地识别坏消息来降低异动风险（Kim&Zhang,2014）。与这一发现一致，本文认为，对于会计政策不那么保守的公司，CEO过度自信对崩溃风险的影响更为明显。基于上述CEO过度自信对股价异动风险作用机制的具体分析，本文提出如下的理论模型：由图1可以看出，CEO过度自信，坚持短期看来净现值为负的项目，由于其权力支持此项目，会导致投资者的意见分歧，投资者会披露不太好的信息，从而使得股价异动风险加大；保守的会计政策会约束CEO的行为，降低股价异动的风险。
四、结论与启示
本研究探讨CEO过度自信对公司特定股票价格异常波动风险的影响。过度自信被定义为一系列相互关联的积极认知：积极的自我评价，对掌控或控制的夸大感知，以及对未来结果不切实际的乐观。整合目前的相关研究文献，本文认为管理者的个人特征是导致股价异常波动的一个重要因素。这一结论是对解释股市异常波动的传统理论一个重要补充。与传统的理论框架中的CEO不同，过度自信的CEO认为，他们通过持续负NPV项目和隐藏这些项目的“临时”不良表现，来最大化公司的长期价值。因此，基于管理者和外部投资者利益相一致的传统公司治理机制在减少过度自信引发的股价异动风险方面可能并不是很有效。实证研究表明，组织结构较好的高层管理团队和公司保守的会计政策条有助于减轻个别管理者个人特质的不利影响。本研究对公司治理实践具有如下的启示：1.董事会在对CEO的任免中，其管理风格（如过度自信）也是应该重点考核的内容。这是因为高层管理人员的管理风格对公司决策也很重要。本研究涉及管理风格对企业行为和绩效的影响，除了企业、行业和市场层面的特征外，江轩宇等（2015）、罗进辉等（2017）的研究表明个人经理人影响公司的投资、融资和组织实践。本文通过研究特定的管理风格（即过度自信）来解释公司特定的股票价格异动风险，从而为公司治理实践提供指导。2.董事会应考虑建立相应的机制(如保守的会计政策)以减轻CEO过度自信的不利影响。前提是这些副作用在董事会或投资者可接受的范围内。同时，本文的研究结果不能作为企业应避免过度自信CEO的证据。相反，CEO首席执行官的过度自信是有益的，因为过度自信的管理者可以更加创新，创新是经济增长的关键驱动力。3.增加外部董事的比列，提高监理机制的有效性，降低成本。相对于发达国家的成熟企业而言，中国企业特别是家族企业的监理机制比较薄弱，如何更有效地对CEO进行监督，降低其因为过度自信等个人主观因素造成的决策失误，降低成本，那么增加外部董事的比例，提高经济人的和董事会成员的持股比率是提高监理机制的有效性的重要措施。
作者：李江辉 单位：中国社会科学院数量经济与技术经济研究所
