浅谈房地产市场对货币调控的反馈机制范文

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关键词：国房景气指数；货币流通速度；TVP-SV-VAR；模型；反馈机制

在党的报告中指出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。房地产是国民经济的先导性、基础性产业，对国民经济的增长具有较强的带动作用。同时，房地产在货币政策传导效应中所扮演的角色也越来越重要。根据《中国家庭财富调查报告（2018）》数据显示，中国居民家庭财富房产净值占比为66.35%，其中，农村居民家庭占比相对较低，为51.34%；城镇居民家庭占比相对较大，为69.70%。中国居民家庭持有资产形式开始转向以房地产持有为主要形式，货币政策调控会通过一系列的替代效应、财富效应和投资组合效应对房地产市场造成影响，同时房地产市场也会间接影响货币政策的实施效果。本文研究房地产市场对货币政策调控的反馈机制，为政府及有关部门提供政策性建议。

一、相关研究文献评述

由于房地产市场具有开发周期长，资金需求量大的特点，关于房地产业的研究由来已久。普通居民家庭主要持有三种形式的资产，即货币资金、可交易证券和不动产业。所以，房地产业近些年的飞速发展必然改变三种资产的价值比，从而引起资金流向的改变，进而对于货币需求产生影响。Mccarthy（2002）认为，房价抑制了货币供给，开发并估计了一种货币商业周期模型，其名义贷款、抵押约束与房地产价值有关。Gallent(2017)提出，在需求侧压力和房地产金融化背景下，信贷自由冲击和城镇化带来的住房需求，迫使价格催生货币涌入房地产，货币政策效应传导渠道须重视房地产市场的波动情形。关于对房地产政策方面的研究，基于合成控制法，刘凤娟和司言武(2018)从反事实角度，研究了与房地产相关的月度面板数据，表明不同区域的房价对于宏观政策的反应程度不同。对于货币政策传导渠道主要分为两种，即信贷渠道和利率渠道。胡浩志（2010）运用通货膨胀、工业增加值和利率水平作为宏观经济的衡量，构建结构向量自回归模型将房地产市场和货币政策考虑在内，进行了三者的动态分析。研究表明：房地产业通过金融信贷规模引起宏观经济波动，在考虑货币政策的实施时要密切关注房地产走势。黄燕芬等（2018）通过简要回顾和分析2018年房地产市场发展情况和政策变动情况，预测2019年房地产市场将以“稳”字当先，进一步加快推进房地产健康发展长效机制建设为政策主线。通过文献回顾，现有研究都是将利率、货币供给量与房地产业挂钩，进行货币政策有效性研究,多数是基于VAR或SVAR静态模型分析。本文基于前人的研究基础，利用“国房景气指数”作为房地产业发展衡量标准，将房地产业与货币流通速度相结合，通过产出效应和价格效应两个方面，建立时变参数TVP-SV-VAR动态模型，分析中国房地产业与货币流通速度以及货币政策有效性之间的反馈机制。

二、房地产市场对货币政策调控的反馈机制的理论分析

货币政策是央行为达到某种经济目标，对于宏观货币市场要素实施调控政策的总称。政策不直接产生相关效益，而是通过传导机制对操作目标和中间媒介发挥作用，最终达到对于整体经济活动的调控。如果在货币政策实施后，经济目标可以在短期内进入调控区间，则说明货币政策实施有效性较高。反之，则说明存在中间媒介对货币政策实施效果造成了冲击，削弱了政策的有效性。货币政策传导机制有两个阶段：第一阶段是通过改变货币供应量、存贷款利率等手段对金融体系进行内部调控；第二阶段金融行业的调整效果作用于各个经济变量，各企事业单位对于金融行业的变动采取相对应的措施。传导机制效果对于投资与消费造成冲击，最终对于社会总产出和物价总水平产生影响。所以，可以采用国民生产总值和居民消费价格指数来衡量货币政策实施的效果。本文提出房地产市场与货币政策实施效果之间的动态影响，具体体现：一是从货币政策实施到房地产市场的传导。房地产市场作为国民经济的先导性、基础性产业，拥有资金体量大和建设周期长等特点，这使得房地产企业和刚需购房者对于银行的存贷款利率等金融行业的变化要做出敏感反应。根据中国人民银行统计数据，中国境内房地产企业贷款规模在2011年达到10%左右。截至到2018年第一季度末，贷款规模已经达到34.1万亿元，占比已经达到27%，同比增长20.07%，表明房地产市场对于银行金融机构的高度依赖。所以，当改变货币供应量和银行存贷款率时，房地产市场必然受到冲击。二是从房地产市场波动到货币政策目标的反向影响。房地产作为我国居民资产的重要持有方式，其市场的波动将会影响经济个体对于将来的预期。当房地产市场呈现景气状态时，大批民间闲散资金会进入楼市，加大对于房地产企业的投资，刺激市场的进一步扩张。这使得企业产出上涨，同时带动相关行业繁荣，促进社会总产出的提高，增强货币政策实施效果的有效性。中国房地产业住房建设投资从2010年34026.227亿上升到2018年的75147.879亿元。房地产市场对于GDP的贡献率2010年为5.56%，到2016年这一比例提升至7.8%。然而，由于预期效应，房地产市场的价格将会影响个人和企业的消费行为，进而对物价水平造成冲击。通过分析货币政策实施的传导机制，可以发现货币政策的调整，对于房地产市场具有较大的冲击。本文通过产出和价格两个渠道来衡量货币政策实施效果，分析房地产业景气波动所带来的影响，进而评价货币政策实施效果，提出政策性建议。

三、房地产市场对货币政策调控反馈机制的模型构建

（一）TVP-SV-VAR模型考虑TVP-SV-VAR模型中指定的随机波动率：（1）其中，茁t、At和撞t都是时变参数。对于这些时变参数，有多种建模方法。Primiceri（2005）提出随机波动率的贝叶斯时变向量自回归模型（TVP-SV-VAR），其中参数茁t、At和撞t都是随机游动过程，这使得模型能更好地获取变量间的时变关系，从而在宏观经济结构内部抓住潜在时变特征。令是At中下三角形元素的叠加向量，，对于。假设(1)中的参数是随机游动过程，如下所示：由于假设参数茁t、琢t和ht是随机游动过程，使得在使用极大似然估计时会出现不稳定性和过度参数化问题。因此，本文采用Nakajima改进的马尔科夫链蒙特卡洛方法（MCMC）对参数进行推断，从而获得较为精确的结果。

（二）数据选取本文采用“国房景气指数”(NationalHousingSensitiveIndex，NHSI)作为衡量房地产业发展情况的指标，数据来源于中国经济网。选取GDP作为衡量货币政策产出效应的指标，CPI作为价格效应的指标。由于GDP未公布月度数据，所以采用回归拟合方法，将所搜集到的季度数据转化为月度数据。因此，所有数据均为月度数据，样本区间为2010-2018年，数据来自于国家统计局。所研究数据除上述的国房景气指数NHSI以外，还包括国内生产总值GDP、居民消费价格指数CPI、广义货币期末余额M2、广义货币流通速度V、股票市场总流通市值E。其中，在测算货币流通速度时，考虑虚拟经济的发展（刘林、朱孟楠，2013），将其纳入总产出。于是得到：（4）其中，VC代表金融资本市场市值，用以衡量虚拟经济的产出，数值采用股票市场总流通市值，根据公式（4）计算出广义货币流通速度V。

四、房地产市场对货币政策调控反馈机制的实证分析

在建立时变参数TVP-SV-VAR模型前，需要对所选取的变量数据进行检验，以确保其具有建模价值和经济意义。

（一）TVP-SV-VAR模型的构建本文采用Nakajima所构建的马尔科夫链蒙特卡洛方法（MCMC）对TVP-SV-VAR参数进行推断，可以获得较为精确的结果。将MCMC迭代次数设定为10000次，为防止随机波动对于估计参数造成的影响，将前1000个MCMC样本作为预模效果舍弃，得出参数估计结果见表1。 根据估计结果，在95%的置信水平下临界值为1.96，表1中的CD值均小于1.96，收敛于后验分布的原假设不能被拒绝，模型收敛。最大非有效因子为93.18，这表明大概得到107个不相关样本，该样本量对于抽样产生的10000个的总样本量是很小的，存在足够的有效样本用于后验推断。

（二）结果分析本文对于变量间各自绘制脉冲响应函数图，分别绘制了模型的等间隔脉冲响应函数和时点脉冲响应函数。其中，等间隔滞后期数设为4月、8月和12月，分别代表短期、中期和长期的时滞影响。脉冲响应的冲击时点选为2010年4月、2015年3月和2018年1月，分别为“新国十条”、《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》和中央继续落实“房子是用来住的，不是用来炒的”三个政府规章正式对外颁布的时间。对于房地产业的景气波动反馈货币政策实施的有效性，通过两种渠道来衡量，分别为货币的产出效应和价格效应（BerumentH，2007）。1.等间隔脉冲响应函数。根据图1，国房景气指数对于货币流通速度的冲击走势，可以发现：当期一单位国房景气指数对于滞后4月、8月和12月的货币流通速度起到了负向冲击作用，在滞后的中后期这种影响更为明显，2014-2015年间达到负向冲击的顶峰。2015年期间，政府执行去库存策略，激发了沉淀货币作用。房地产业的货币沉淀效应显著，研究表明：房价每上涨1%,会使得1.137%的当期购买力货币退出流通市场,即货币流通速度下降1.137%（李世美、韩庆兰，2012）。房地产业的发展遏制了货币流通渠道，降低了货币流通速度，增强了货币沉淀作用，即产生了“货币失踪”现象。2.时点脉冲响应函数。基于TVP-SV-VAR模型，分析不同时点下房地产市场的变动对于当期货币政策的有效性影响。本文基于房地产重大政策颁布时间作为代表性时点，确定冲击效应影响，为货币政策修订提供参考依据。从图2可知，在2015年时点脉冲响应图拥有较为明显的特征。指数NHSI对货币流通速度的冲击明显呈现负向趋势，同期NHSI对GDP的影响出现了急剧上升的现象。2015年3月《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》政策开始实施，建立健全房地产长效机制，不断激发房地产活力。同期央行确定稳健灵活的货币政策，2015年3月存贷款基准利率下调0.25个百分点，4月人民币存款准备金率下调1个百分点，进一步推进利率市场化改革。货币政策的实施，为房市复苏稳定了资金链，房地产业对于货币政策实施的产出效益起到了积极的意义。2018年的冲击显现出由负转正的影响，但冲击效果甚微，在0附近徘徊。2018年，中国人民银行要求银行金融加大扶持实体经济能力，强化国民经济基础。中央继续落实“房子是用来住的，不是用来炒的”，进一步遏制房价的上涨，这使得市场降低了对于房地产业的预期，同期伴随着我国经济转向高质量发展阶段,经济下行压力加大。房地产业对于货币政策的产出效应，短期内产生了削弱效用。由2015年和2018年的脉冲响应分析，可以得出：房地产波动明显的通过产出渠道影响了货币政策的效果实施。当房地产业处于复苏上升时期，其对于货币政策的产出效应起到正向冲击，增强了货币政策的实施效果。反之，也会削弱货币政策实施的有效性。观察图3中的时点脉冲响应函数图，房地产业对货币政策的价格效应冲击，比对产出效应的冲击复杂。具体体现在每一单位的国房景气指数NHSI对各时点的居民消费价格指数CPI的冲击上下起伏，波动较大。函数图像并未像对国民生产总值呈现出光滑曲线，而是出现了骤升或骤降现象。在0-5期内，各时点下的冲击出现振荡现象，平均幅度为0.0035，最大为0.0065，在5期以后才开始趋于稳定。表明房地产业对物价水平造成了不确定冲击，原因在于，房地产业的投资与消费是作为第三产业服务业纳入考虑范围内的。而在进行CPI指数测算时，范围不包含房地产业。由于经济的联动性作用，房地产业的复苏与低迷，带来市场上的资金流转，房价随之波动，这一现象必然引起相关行业做出价格调整。价格的传递机制在各行业的不同，也使得做出反应的时间出现不同的超前或滞后期。因此，在不同时点上表现出的异质性脉冲响应，使得CPI指数出现波动现象。不利于实现货币政策稳定物价的目标，加大了政府宏观调控的难度，进一步削弱了货币政策实施的有效性。

五、结论与启示

本文利用“国房景气指数”衡量我国房地产业的景气波动，采用时变参数TVP-SV-VAR模型，分析房地产业对货币政策调控的反馈机制。主要结论：货币政策对房地产业的调控影响效果显著，同时房地产业也会通过价格和影响货币流通速度反作用于货币政策的实施效果。房地产业对于货币流通速度反向效果显著，且在房地产业上升时期会造成持续影响，而在低迷时期对于货币流通速度的改变却会滞后。通过产出效应，房地产业增强了货币政策实施的有效性。但随着经济增速的放缓，房地产业下行压力加大，对于产出效应的提升效果开始减弱。在物价方面房地产业削弱了政策的实施效果，造成了价格效应的不稳定波动，加大了宏观调控的难度。基于以上分析，得出以下启示：1.要合理调控银行存贷款利率。央行要合理调控银行存贷款利率，防止房地产企业过度收拢资金，削弱货币沉淀作用，维持货币市场的流畅。2.坚持“房住不炒”原则，稳定房地产市场。政府要坚持房地产调控力度不动摇，贯彻落实“房住不炒”精神，稳定房地产市场，避免房地产市场泡沫化的形成、扩大，摆脱过分依赖房地产业拉动经济的增长形式；扶持房地产业与实体经济的有机结合，促进实体经济发展和技术创新，夯实经济基础。推动房地产业由单一向多元化发展，增强自身的抗风险能力。3.要建立预警机制，积极应对房地产政策和相关行业冲击。房地产行业内部要建立预警机制，积极面对颁布的房地产政策和相关行业的冲击，避免短期内房价的剧烈波动。缓解房地产业通过价格渠道发挥传导效应，增强货币政策实施的有效性，促进物价总水平的稳定。

参考文献：

[4]段忠东.房地产价格与通货膨胀、产出的关系———理论分析与基于中国数据的实证检验[J].数量经济技术经济研究，2007(12).

[5]胡浩志.房地产市场在货币政策传导机制中的作用:基于SVAR模型的经验研究[J].宏观经济研究，2010(12).

[6]李世美、韩庆兰、曾昭志.房地产价格的货币沉淀效应研究[J].管理评论，2012(4).

[7]刘林、朱孟楠.货币供给、广义货币流通速度与物价水平———基于非线性LSTVAR模型对我国数据的实证研究[J].国际金融研究，2013(10).

[8]路继业、马淑洁.“新常态”下房价波动对物价水平的潜在影响[J].价格理论与实践，2015(4).

[10]刘凤娟、司言武.房产税调控政策对商品房价的影响研究——基于合成控制法的分析[J].财经论丛，2018(5).

[11]黄燕芬、张志开、张超.“稳”字当先加快推进房地产健康发展长效机制建设———2018年房地产政策回顾与2019展望[J].价格理论与实践,2018(12).

作者：王文胜 张梦凯 单位：杭州电子科技大学经济学院