准法定财富标志设计论文范文

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一、我国经济面临财富标志供应不足的问题

经历了三十多年高增长的中国经济，如今面临财富标志供应不足的问题，其表现是通胀率较高。长期以来，我国货币量（M2）处于较高的增长态势，流动性过剩的压力一直存在。这种通胀并非简单的货币现象，通过对国家权威统计数据进行分析能说明这一点。我国经济的整体通胀水平，除了用“可比价格”、“消费价格指数”这样的指标衡量外，按照费雪效应，名义利率-实际利率=通货膨胀率。我们可以通过名义GDP增长率和实际GDP增长率的差异来衡量经济的整体通胀。从表1可知，我国整体通胀要超过各类价格指数展现出来的水平。2004～2013年十年间，M2的供应量增加了3.37倍，按现价统计的名义GDP增加了3.17倍，而实际GDP仅仅增加了1.25倍。由此可以推算出2013年的总体价格水平是2004年的1.85倍，平均年复合通胀率超过7%。尤其是2005年，整体通胀水平更是达到了23.7%，接近高速通货膨胀的标准。有鉴于此，掌握货币闸门的央行往往在高物价水平的问题上承受着巨大压力，宽松的货币政策也经常被指为高通胀的重要因素。但从表一可以发现，在M2增速最高的2009年，整体通胀率却是这十年中的倒数第三，仅为2.8%。而在实际通胀最高的2005年，M2的增速也只是18%，增长率并不明显高于除2009年之外的其他年份。由此可见，仅仅从货币量增加的角度来分析我国通胀显然有失全面。与此形成鲜明对比的就是美国的情况。由于美国经济对M2的定义与人民币不同，美国CPI的统计口径也不一样。美国的M2统计不包含外汇存款和10万元以上的大额存单，因此不能简单地与中国作比较。但我们可以只就美国的情况进行分析。从美国实施量化宽松政策至今，传统的美国国债和MBS这样的金融产品都成为支撑美国发行基础货币的重要资产。美元是世界性货币，因此很多发行的美元被其他国家持有，这在一定程度上减轻了美国的通胀压力。但同时美国也是国际资本流动的首选目的地，大量的海外存量美元也会回流美国找寻投资机会。因此，也不能简单地认定美元的国际货币地位有利于其保持低通胀。相关数据如下③：从表2可以看出，即便有着长期的量化宽松政策和海外资本回流的影响，美国的M2增长率仍然低于我国同期的情况，通货膨胀率也较低。根据彭博社对美联储自2007年9月到2009年3月之间做的每笔交易所进行的分析，期间美联储向美国金融机构注入的美元高达77700亿美元④，这几乎已经接近于美国经济的M2存量，如果再考虑到乘数效应，产生的货币量更大。可见，虽然大量超发的美元通过各种方式为外国投资者所持有，一部分仍通过各种方式回流美国。作为国际资本流动的首选地，即便是在2009年6月份次贷危机的最高峰，当月也有907亿美元流入美国⑤。以中日两国为例，根据2014年1月16日美国财政部公布的数据，中日两国共计持有大约2.5万亿美元的国债⑥，仅这一项就有2.5万亿美元回流美国国内，已经占到美国国内M2存量的将近四分之一。由此可见，美国较低的通胀率还是在大量海外美元不断涌入美国的前提下取得的。那么，又是什么原因造成了中美两国如此明显的差异呢？这显然不仅仅是世界性货币这样的原因可以解释。对于这种现象，《财富标志缺失是当前经济危机的总根源》[2]一文指出，强大的财富标志体系是美国能够在超发货币、吸收国际资本的前提下保持经济平稳和物价平稳的重要保障。有了财富标志作为依托，美国既可以在国际资本市场大肆吸收资本为本国经济牟利，也不用担心海量的美元流入实体经济造成通货膨胀，还可以将经济中的投资风险转嫁他人。因此，布雷顿森林体系垮台之后的美国反而更加如鱼得水，将世界经济和各国投资者牢牢地绑架住，而且欲罢不能。由于财富标志供应较为充足，美国经济被炒作的是股票、债券等金融资产，一般不会出现“姜你军”、“蒜你狠”这种实体商品被非理性炒作的情形。目前，我国的金融市场缺乏能够让人们追捧的金融资产：国债发行量有限，股市熊冠全球，地方政府债务高企，中小企业融资成本高涨……因此，人们只能将大量货币投资于其他非金融资产，以它们作为社会性财富标志，使得近些年中国经济出现了财富标志泛化问题。除了价格快速上涨的住房，还有涨价千倍的和田玉、屡创天价的古玩字画等等，甚至连生姜、大蒜这种普通商品都被炒作，显然对人们的日常生活有巨大的影响，已经不再是简单的通货膨胀问题。对此《，论信用货币时代财富标志的泛化》[3]一文认为，信用货币时代如果缺乏足够的财富标志，这种财富标志泛化现象几乎是不可避免的。有一个问题值得思考：我国目前最大的财富标志是什么？什么样的资产最能满足人们储存财富的需求。从我国主权基金的投资方向以及外汇的相关管理制度可以得出结论：美元资产是中国经济重要的财富标志。外汇占款问题、外储构成问题、外储规模扩大问题、对外贸易结算问题等等，都是我们将美元资产当成财富标志的表现。按常理而言，一国货币的发行应该基于本国的经济和国家信用，因此中国国债的确也成为中国金融市场的财富标志。可中国对美元资产的追逐和热情，使其长期以来也扮演了中国经济财富标志的角色。中国在对外贸易中使用美元以及美元的强制结算，实际上反映了中国对美元资产信用的认可和强大信心，不断增加的外汇储备规模则意味着中国将美元当成了发行人民币的重要支撑，美国国债也成为中国投资者避险的最佳投资对象。种种现象表明，美元资产在我国财富标志体系中起到极为重要的作用，在国内几乎找不到能够与之抗衡的财富标志。对于与美国存在战略竞争关系的中国而言，这样的情况何其可怕。可见，财富标志缺失对我国经济的负面影响，怎么评价都不为过。在经济转型和宏观经济下行压力较大时，采取宽松的货币政策是有必要的，但同时应辅之以可靠的财富标准体系自动调节流动性，避免严重的通货膨胀产生；同时人民币国际化开始，我们面临热钱进出频繁的局面，同样需要有财富标准来扮演“定海神针”的角色。所以，中国经济对财富标志的需要不亚于美国。如何开发出有效的财富标志将成为重要工作。我们不指望靠这些金融资产去圈外国人的钱，但也得让积累的财富有一个健康合理的去处，既能满足保值增值和变现需求，又不会对实体经济和人民的生活造成影响，避免财富缩水的危险。

二、美国养老REITS的分析及借鉴作为财富标志的思考

严格地讲，布雷顿森林体系解体后,在美国的财富标志体系中就不存在真正意义的法定财富标志，但却不乏准法定财富标志。一些金融产品往往被用来进行公开市场操作，从而支撑货币的发行，于是金融产品就扮演了准法定财富标志的角色。因此，凡是被美联储用来投放或者回收美元的金融资产，都可以纳入准法定财富标志的范畴。次贷危机以来，除了人们耳熟能详的美国国债，大量机构MBS成为美联储的操作对象，也进一步贴上了准法定财富标志的标签。这类抵押支持债券，明明和次贷危机脱不了干系，却在美联储的推动下成为支撑美元发行的强势资产，美国经济制造财富标志的能力由此可见一斑。实际上，如果按照价值稳定、信用度高的标准来衡量，美国有些资产比MBS更适合承担财富标志的作用，基于养老资产的房地产投资基金（REITS）就是其中之一。美国的养老产业不是投资商或者运营商独立开发，私募投资基金以及REITS等都会深度介入。通常，一个养老项目由开发商开发建设，由投资商购买并转交运营商经营管理。投资商既可以用出租的方式来收租金，也可以委托运营商经营，支付一定的管理费后获得全部收益，但也承担了更多的风险。在美国，养老项目大多由REITS拥有，占有全美最大的十家养老项目中的五家。这些REITS公司大多成立于20世纪六、七十年代，资产规模超过百亿美元，持有的养老项目数百。绝大多数养老项目都由REITS公司直接持有，少数由其与合作者共同发起的基金平台持有。由于不负责资产运营，百亿资产的REITS公司往往只有为数不多的员工，属于典型的资本密集型行业。在净出租的模式之下，REITS公司会将养老资产租赁给运营商，每年只负责收取固定收益的租金，其他所有运营费用以及税费、保险均由运营商来承担。通常，租金一般会占据总资产价值的8%～12%、运营收入的25%～40%。虽然重资产价格以及运营收入会随着经济形势的波动以及项目运营情况而变化，但受影响的是租金占运营收入的比例，REITS的市值、运营商的盈利、REITS公司的租金收益和分红都比较稳定，没有经营风险（除非运营商破产），这与房地产市场中，房租收入的波动小于房价波动道理是一样的。养老资产运营商可以获取剩余的所有收益，并承担绝大多数经营风险。而在委托经营模式之下，REITS公司只是将旗下资产交由运营商托管并支付每年大约5%～6%的管理费，运营商承担所有的运营成本和额外收益，自然也承担了所有的经营风险。采用出租的模式风险最低，收入最稳定，成为大多数REITS公司首选的模式。从几大养老REITS公司的报表发现，其租金收益率约占资产价值的10%左右，毛利率超过50%，有的甚至高达80%。美国经济长期处于低利率，这个回报相当可观。而且靠租金收益风险很小，即便在2008年金融危机的冲击下，大多数养老REITS公司仍然稳定分红。使养老REITS公司在上市筹融资时可以低成本吸纳资金，并具有了某些财富标志的特点。美国最大的养老REITS公司，是健康护理物业投资公司（HealthCarePropertyInvestorsInc.以下简称HCP），该公司将旗下的养老资产作为标的打包出售给投资者，由房地产投资信托公司旗下的基金进行管理和运营。购买了RETIS的投资者，通过持有基金公司的股份定期接受红利以及REITS上市的资本利得，养老资产的租金和经营性收入则成为红利的来源，其中租金收入占比超过80%。从该公司2013年度年报可以发现，作为美国首屈一指的养老REITS公司，它的管理资产规模已经达到217亿美元，拥有的各类物业资产超过1100处。其近年发展情况如表3⑦：由表3可知，最近5年HCP的股息收入稳定，且呈缓慢上升的趋势，这说明REITS的租金收入稳定，收入与资产的比例在9%左右浮动，次贷危机中没有出现大幅波动的情况。对近5年HCP财报数据进行统计，平均年毛利率为56%，净利率为28.75%，净资产收益率为9.4%。良好的数据表明较高的出租率及便利的融资应是主要原因。HCP公布的信息可知，美国几大著名的养老运营商都是合作伙伴。根据HCP在2012年初做的统计，仅一家名叫HCRManorCare的私人医疗管理公司就租用了32%的物业，而全美最大的养老运营商Brookdale租用了10%的物业。64%的资产被7家运营商租用，较高的客户集中度，使HCP公司不担心入住率和收入稳定性。有了稳定收入，HCP如鱼得水，日益壮大。它在2011年收购HCRManorCar的全部地产类资产。为了完成收购，HCP发行了24亿美元的无抵押票据，票据的加权平均期限为10.3年，加权平均成本4.83%，与美国国债的成本相差无几。此外，还发行REITS普通股募集了超过12亿美元。可见，资本市场对HCP的发展壮大起了重要作用。养老产业在美国不仅是养老投资商的事，融资、开发、运营等环节都扮演相应的角色，同时分摊风险和共享收益。一个养老项目从开发到运营，大体分为开发收益、经营性租赁收益、资产升值收益、经营收益四大类，收益量、回报周期、风险各不相同。美国养老产业生态系统，通过不同的环节实现业务细分，各类机构根据对风险偏好的不同，选择担当不同的角色。开发商可以通过开发和销售快速脱身，私募基金可以通过资产的低买高卖套利，运营商可以通过运营管理养老社区获利。而对于主要充当投资商的REITS公司而言，无论是物业租赁模式还是委托租赁模式，由于持有了大量物业，资金回收周期较长，能够在资本市场获取成本较低的长线资金是成功的关键，其重要性高于养老资产的运营。REITS之所能够迅速壮大，是因为以养老产业中最为稳定、风险性最小的租金收入作为标的物进入资本市场，因而为投资者所接受。由此，以REITS为中心，美国的养老行业形成了一个由各种业务角色共同构成的生态圈，通过化解风险、分摊压力、共享收益形成了一个完整的商业模式，可以带来低成本的资金和较大的抗风险能力，从而促进养老行业的快速发展，也体现了投资者的强大信心。这种信心如果运用得当，可以赋予养老REITS以财富标志的地位。虽然美国至今还未将REITS纳入公开市场操作，但日本央行却自2010年11月起不断扩大对日本房地产信托投资基金（J-REITS）的购买，2013年6月已达1400亿日元的规模⑧。由此可见，只要养老REITS回报率稳定，保持良好的信用度和社会认可度，也有能力在财富标志体系中占据一席之地。

三、我国养老产业普遍面临着融资困难的局面

目前，我国的REITS发行工作尚未展开，仅有少量试点。但我国的养老产业无疑具有朝阳产业的性质。按照2013年9月6日颁布的《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》的规划，我国需在2020年实现每千位老人有35～40张床位。而根据国家统计局《2013年统计公报》公布的数字，在我国超过两亿的老年人口中，进入养老院的不足300万，还不到规划数字的一半。因此随着我国经济的持续发展和老龄化程度的加深，养老行业必将迎来广阔的发展空间。按照中国人寿的预测，2020年和2030年，我国的养老产业产值将分别达到8万亿和22万亿的规模⑨。有这样的发展前景，则基于养老资产发行REITS是完全可行的。但光明的前景并不意味着平坦的发展道路。从目前养老机构的运营状况来分析，普遍存在经营困难、成本压力高企、人员流动性大、利润空间狭小的问题。即便一些入住率超过90%的养老院，其盈利空间也很有限。从我们调研的40余家养老机构的情况来看，超过60%处于亏损或者微亏状态。少数经营状况较好的养老项目属于以下两类情况：一是能够享受到租金优惠的运营机构（公建民营为主），二是直接出卖产权并提供后续医疗健康物业服务的项目（实际上是养老地产）。大多数通过市场化运作获取土地、对入住老人定期收取租金和服务费用的养老机构，经营压力颇大。按照北京某高端养老机构投资人的说法，根据目前的运营情况来看，他们收回全部投资需要30年。因此，养老机构想要通过资本市场融资非常困难。由于整体盈利能力不强，现金流和利润率得不到保证，养老项目想要在现行制度下直接进入资本市场几乎不可能，拿到银行贷款也比较困难。目前养老机构的资金来源主要是股东自有资金，通过预售、会费等方式先期收回部分投资，随后再通过运营利润来逐步收回成本。在这种经营模式之下，虽然我国养老行业已经发展了将近20年，但始终没有出现有影响的全国性大型养老集团。实际上，比照美国养老REITS的经验，不难发现我国养老产业步履维艰、不被资本市场接纳的主要原因。首先，我国的养老产业没有实现业务环节细分，养老机构往往要承担建设、投资、管理、运营等多重角色，与美国的养老产业相比，有点类似于工业流水线诞生前后的工厂效率差别。其次，美国的养老产业，开发商投入的资金可以通过卖给REITS回收，REIST投入的自有资金则可以通过资本市场发行股票回收，持有REITS股票的投资者则可以通过在二级市场交易变现，而轻资产的运营商则几乎不存在资金回收问题。因此，美国养老产业中每个业务环节的投资经营者都不会出现资金长期收不回来的风险，这种养老产业对接金融市场的制度设计有着巨大优势。第三，从中美两国房价收入比的巨大差距不难发现，我国土地的相对成本远高于美国，市场化运作获取土地的养老机构如果不能出卖产权，想要单纯的依靠运营收入收回成本是非常困难的。可见，要推动养老行业的持续健康发展，就必须解决经营环节细分、金融市场对接、土地成本等问题，关键就是通过某种金融产品的设计，打通资本与养老资产的联系通道。而这种设计的核心问题，就是要解决资本的逐利性和如今养老资产微利性甚至无利性之间的矛盾，并构建一个类似于美国养老产业那样的生态系统。

四、依托养老资产的准法定财富标志体系设计

应该说，只要解决风险和利益的细分问题，再辅之以适度的金融创新，开发出一批养老资产的REITS并不困难。如此不仅可以替养老行业打通融资渠道，还可以让这类产品具有准法定财富标志的属性，为我国的货币存量找到一个健康合理的去处。从财富标志的定义来看，关键在于解决养老REITS的稳定性和安全性的问题，再辅之以适当的金融设计。REITS股息的变动幅度往往较REITS股价的变动为小，这意味着地产的租金收入的波动小于价格的波动。HCP公司的股息分红每年都比较稳定，但它的股价变动却大得多。比如2014年，它的股价最低点一度触及36美元，最高点则接近43美元，半年之内就有这种波动幅度显然不是理想的财富标志。在我国尤其是一线城市，土地、住房等资产价格已经处于高位，而且在2013年下半年以来已经出现了很明显的下行趋势。在这种情况下，如果直接模仿美国的权益类REITS，将土地、建筑等资产本身的价值也打包成为标的，难以达到对财富标志稳定性的要求。但如果换一种思维，主要将养老资产的租金收入流作为标的物打包上市，辅之以合适的制度安排诸如政府担保、银行贴现等等，依此建立一个准法定财富标志是可能的，但这需要政府、开发商、运营商、金融机构、监管机构、社会投资者共同参与进来。具体设想如下：首先，由专业的养老机构明确需求，确定养老项目的所处区位、设计理念、管理模式等等，由开发商进行开发和建设，并和金融机构达成约定购买的协议，即养老项目完成之后由金融机构购买，开发商不承担出租的任务。同时，由金融机构发起针对此项目的REITS产品并向社会投资者募集资金，并提供一个最低收益的担保承诺。资金募集完成之后，金融机构向开发商购买养老项目资产并长期持有，同时交由专业的养老运营商进行运营，根据投入资金数量收取固定金额的租金作为投资者最低收益的来源，并在一定程度上做出隔离经营风险的制度安排。扣除租金之外的经营性收入，绝大部分交由养老运营商分配并由其承担全部风险与成本，一小部分作为REITS投资者的浮动收益。根据HCP的经验，浮动收益与固定收益的比例保持在1:4较为合适。此外，养老行业当前融资困难的重要原因之一就是社会定位的错位，将其视作公益事业，而土地等资源却又按照市场价格配置，造成养老项目盈利困难。因此，作为土地业主方的政府，必须在土地出让金、租金和税收方面予以减免，但可从养老运营商的经营收入中获得税收等收益，甚至还可以保留政府拥有土地产权，只要承诺养老项目的土地使用权期限足够长即可。必须强调的是，这种REITS的设计思路不将资产价值包含进去，已经排除了资产价值波动的风险。如果REITS运行起来之后能够实现稳定的股息回报，需要在合适的时候通过央行等监管机构确定其准法定财富标志的地位。首先可以由社保基金、国有银行等国资背景的金融机构出面予以大幅度持有，并将其纳入银行间市场和交易所市场，增强其社会信用度和流动性，成为较为稳定的社会化财富标志。一旦时机成熟，央行可将其纳入公开市场操作并允许金融机构随时贴现，实现社会化财富标志向准法定财富标志的转化。这种制度安排的设计有三个关键问题：首先，需要确定REITS的价格。由于设计排除了重资产的价值，那么显然运用收入折现法较为妥当，也比较简单，用预期每股收益直接除以市场利率即可。但投资者对养老产业的信心将极大地影响REITS的价格和融资成本。如果银行系统能做到随时贴现、随时回购，那么按照活期利率计算REITS价格都是有可能的。其次，养老项目必须在尽可能短的时间内达到预期的收益水平，最低要求就是让运营商在支付租金和各种成本之后还有盈余，尤其在初期更是如此。无论金融制度如何创新、政府政策如何优惠，投资者每年的分红毕竟是从项目的经营收入而来。虽然REITS的大部分分红是基于租金收入，但毕竟租金来源于项目收益，风险隔离只是相对而非绝对。项目经营不佳会影响全社会对产业的信心，投资者信心越强，REITS的融资成本就越低，财富标志地位就越稳定。第三，REITS的价格也可以上下波动，但这种波动不是资产价值变化带来的波动，而是养老资产的部分收益、租金和利率的变化造成的。一旦REITS的价格低于发行价，银行系统可以按发行价接盘吸纳同时到央行去贴现，从而保证其准法定财富标志地位。实际上，经营风险隔离、租金的稳定性、REITS公司的最低收益承诺使得REITS跌破发行价的可能性不大，而且随着人们对养老行业的信心逐渐走强，养老行业融资成本的下降反而可能使得流通的REITS价格越来越高。必须指出的是，开发出基于养老资产的财富标志和让养老项目盈利并不是一回事。如果单纯的想让养老项目盈利，直接让政府无偿划拨或者低价出租土地给养老机构并实行税费减免即可，这与政府直接付费给老人入住养老院没有本质区别。但本文的目的，是要为中国经济找到健康的财富标志，养老项目实现盈利只是这项设计的重要前提之一，二者绝非一回事。此外，由于美国的养老REITS往往拥有项目的完整产权尤其是土地，而我们的养老REITS刨除了这部分支出，因此租金收入与养老资产价值的比例应该高于美国。

根据前期对我国养老机构的调研，一家中高端养老院如果经营得当，可以在一年内做到入住率80%以上。而扣除土地成本，它的建安成本大概在每平米3000元，一万平米的建筑面积可以安置200张床位，入住老人与工作人员的比例可以维持在8:1左右，工作人员的平均工资在4000元/月，人员成本大概会占据总成本的60%（不考虑土地租金），每位老人支付的各项费用大概在一个月6000元（房费、护理费、伙食费等等）。因此，假设一个免费取得土地使用权的养老项目规模为1000张床位、建筑面积为50000平米，入住率为80%，REITS公司向运营商收取投资总额15%作为年租金，再额外收取经营收入的10%作为浮动收益，，政府减免了土地租金但可以与运营商平分剩余收益，则项目经营状况大体如下⑩：从表4可以看出，REITS公司购买这样一家养老院的预算大概是1.5亿元人民币。如果一年利润2826万，则募集资金的成本只要低于18.84%就没有问题。为了方便计算，假设发行养老REITS的资金成本是10%，则可以为此项目募集约2.8亿元人民币的资金。若按照HCP公司目前股息/股价约等于5%来计算，则可收集5.6亿元的资金。而且HCP的REITS设计包含了资产价格的波动，风险显然大于只包含租金收入和少部分经营收入的设计。因此，即便按照10%的高成本来募集，REITS公司仍然可以超募大概1.3亿元的收入，这笔收入既可以作为理财资金放出去投资，也可以计提一部分作为养老院运营初期的亏损补偿。而作为购买了REITS的投资者，投入的资金可以得到几乎无风险的10%的回报，风险性、回报率相比目前理财市场上的各类产品而言具有巨大的竞争力。运营商也没有吃亏，其利润率超过100%。至于政府，表面上看放弃了土地市场化运作的收益，属于吃亏的一方。但我们可以将其视为应对人口老龄化的变相投入，而且这种投入显然比直接给社保体系注资效率更高，公众受益也更直接。此外，政府还可以将每年1067万元的稳定收入流作为标的以资产证券化的方式投入债券市场，参考国债债券5%左右的利率，便可提前收回超过2亿元的资金，还保留了土地的所有权。如果银行同样能对这一债券提供回购和随时贴现，则又能开发出一批新的债券型财富标志。当然，出于简化模型的考虑，诸如开发商的建设利润、REITS公司的运营成本、发行REITS的费用、利润留存、经营收入的波动等等因素都已剔除。但只要项目的建设成本、运营成本、运营收入之间的比例大致不变，REITS的回报率以及安全性就可以得到保证，无非是募集2.7亿元或者2.9亿元、分红2700万元还是2900万元这样的区别，没有太大本质上的不同，关键在于短时间内实现项目的稳定运营和盈利。从《2013年统计公报》中可以看到，我国目前老年人口已经超过两亿，如果按照每千人需要35张养老床位计算，则未来的养老机构需要向老人提供700万张养老床位。如果有一半床位的租金作为发行REITS的标的物。按照每张床带给REITS投资者2.826万元收入和10%的资金成本计算，发行的REITS可以募集9891亿元人民币的资金，这相当于2013年中国经济全年M2增量的7.37%以上，等于为资本市场提供一个市值超过农业银行的金融资产，等于整个中国债券市场2013年人民币债券发行总额的10.9%，相当于2013年工、农、中、建四大行居民储蓄存款的4.29%○。如果这部分资产所吸纳的货币全部来源于现有存款，则按照20%的准备金率计算可吸纳货币将近5万亿元以上，这相当于2013年M2增量的36.78%。可见，如果养老REITS开发成功并投入资本市场，将极大缓解我国财富标志缺乏的困境。随着经济的持续发展和老龄化的加剧，我国养老产业的发展环境会越来越有利，养老REITS的准法定财富标志地位就会越来越巩固，未来发行养老REITS的资金成本就可以向国债这样的资产靠拢，财富吸纳能力也会得到极大地提高。在21世纪初美国信息产业最顶峰时期，投资者的热情使得纳斯达克的平均市盈率曾经高达800倍○，这意味着企业的融资成本仅为0.125%，所发行股票的吸金能力可见一斑。如果未来中国的养老产业也能向投资者提供这样的信心，发行的REITS将成为中国经济最强大的财富标志之一。

五、结束语

对于流动性过剩压力长期存在的中国经济而言，找寻健康合理的财富标志意义重大。尤其在未来一个时期，信托市场的刚性兑付逐渐打破，利率市场化改革逐渐深入，宽松的货币政策仍有可能持续一段时间，人们对健康财富标志的渴望只会不断加强。《论法定财富标志的缺位与重建》[4]一文指出，财富标志体系可以作为流动性的自动调节器，使得经济均衡稳定的发展：既可以满足人们的投资保值和变现需求，又不至于对实体经济造成太大的影响。而只有财富吸纳能力足够强大、价值足够稳定的金融资产才有资格成为财富标志体系中的一员。本文提到的养老信托投资基金，其财富吸纳能力来源于未来养老行业巨大的发展空间和市场规模，其安全性来源于净出租模式对经营风险的隔离、监管机构和银行体系对信心的持续供应、人们对朝阳产业的强大信心和乐观预期。可以这么说，作为经济规模世界第二以及老龄化程度逐渐加深的中国，养老行业类似于20世纪90年代初的美国IT行业，正面临空前的发展机遇和巨大的融资需求。因此，加快推出养老信托投资基金，既可以通过制度创新为我国打造一种新的准法定财富标志，又能为处于融资困境中的养老行业提供前进的动力，仅从经济层面看即可谓一举两得，更遑论其功德无量的社会意义了。

作者：田大瑜林左鸣单位：中航资本控股股份有限公司中国航空工业集团公司