探究媒体情绪对债务融资能力的影响范文

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摘要：文章以2015年我国民营上市公司为研究样本，从媒体情绪的视角对民营企业债务融资能力的影响因素进行探究，并率先以金融业竞争水平分组讨论金融环境差异下的民营企业债务融资敏感性。文章运用多元线性回归的方法对2015年的横截面数据进行检验，以WIND数据库中的新闻情绪作为媒体情绪的衡量指标，将债务融资能力细分为银行贷款率、贷款期限和债务融资成本三方面，并基于金融业竞争水平高低对公司所处的金融制度环境进行分组。实证结果表明，正面报道和负面报道都会显著降低银行贷款率，负面报道与银行贷款率和贷款期限的显著负相关关系仅在金融竞争水平较低的地区出现，同时并没有发现媒体情绪与债务融资成本之间的关系。研究结论突出了金融环境地区差异对民营企业债务融资的影响，为解释我国债务融资市场乱象提供了新的视角。

关键词：媒体情绪；金融业竞争；债务融资；公司治理；融资能力

一、引言

近年来，俏江南创始人张兰因上市夭折触发股份回购条款，被迫退出俏江南董事会；大娘水饺创始人吴国强因股权转让后内部矛盾升级，被迫失去对公司的控制权；舜天船舶因资不抵债进入破产重整程序；川化股份因资不抵债被债权人申请重整。层出不穷的案例显示出，现实中的公司在融资时风险意识不强。那么对于需要筹集资金的公司而言，如何科学选择融资方式，何种情境下选择何种融资方式，成为了经营者所面临的关键性问题。同时，伴随着信息化社会的到来，媒体报道成为影响社会认知的关键抓手。从上述案例中还可以看出，公众舆论所造成的压力也使得该过程更加公开、透明，媒体报道作为管理层与外部利益相关者对话平台的一面也被凸显出来。正如Pollock&Rindova(2003)所提到的，媒体在影响投资者对公司的价值判断以及公司声誉方面都扮演着重要的角色。在上市公司融资过程中，媒体报道作为信息披露主体会在投资者与公司的信息互动中扮演着重要的角色[1]，这将对融资偏好选择产生直接影响。在探究融资偏好问题时，一个明显的事实摆在面前，即我国上市公司表现出的强烈股权融资偏好与西方经典理论的结论不一致的情况。西方学者在融资理论方面的研究包括MM理论[1]、权衡理论、不对称信息理论、融资顺序理论等经典融资理论。上述理论分析均倾向于债权融资，而且在美国上市公司实践中也得到了验证。然而，融资顺序理论“先内后外、先债后股”的结论并不适用于各国家的具体情景[2]，我国上市公司就显示出明显的股权融资偏好[3]，即在选择融资方式时较多考虑外源融资中的股权融资方式。国内学者们从融资成本的角度对这一问题展开了详尽的探讨，然而并没有得到一致性的结论[4]。目前关于融资偏好的研究都集中在公司内部，忽略了公司与外部投资者之间的互动过程，而融资成本很大程度上取决于公司与外部投资者之间的信息不对称程度。在资本市场的信息流动中，财务公告、证券分析师分析以及媒体报道是三个主要的公司与投资者信息沟通平台[5]。而媒体报道以其公众舆论的定位成为了投资者信念形成过程中独立第三方的重要信息提供主体。过去二十年间，公司治理呈现出前所未有的多样性，信息透明的重要性也被不断地强调。信息不对称问题和管理层激励明显的限制了上市公司治理的有效性。因此，公司治理也在朝着某种趋势收敛。而有效的公司治理会减少管理层的私利行为并保护股东利益，高效运行的治理机制能够协调多方利益主体的利益并解决股东与非投资利益相关者的冲突。信息不对称一直以来都是公司治理的核心问题之一，媒体报道作为信息提供者和信息传播者，在公司治理中一直扮演着降低信息不对称的作用[6]。股东和债权人作为两种不同性质的投资者，其获取信息的能力不同，对媒体报道的信息依赖程度也不同[7]。已有文献在媒体报道如何降低权益成本方面已经展开了一些探索[1]，文章将主要从债务成本的角度对媒体报道降低信息不对称的作用展开探索，重点分析媒体报道在降低债权人与公司之间信息不对称方面所扮演的角色，丰富媒体在公司治理制度安排中角色的研究。这一问题的研究有利于从债务成本角度理清媒体报道的治理效应，帮助企业适时分析其自身情景以科学地选择融资方式，这对于公司治理机制的深化改革具有重要意义。

二、文献回顾

MM理论认为，在考虑了所得税的情况下，如果企业负债率达到100%，则企业价值最大，融资成本最小，即最佳资本结构应该全部是债务，不应发行股票。权衡理论认为MM修正理论虽然考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用，一旦将财务拮据及成本考虑进来，企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及成本之间选择最佳点。Ross首次系统地将不对称信息理论引入企业融资结构理论分析中，认为企业资产负债结构是一种把内部信息传递给市场的信号工具，外部投资者把较高的负债比例视为高质量的一个信号，即企业价值和债务比例正相关。在Ross研究的基础上，Myers进一步考察了信息不对称对融资成本的影响，得到了企业融资结构选择的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票，被称为“融资优序理论”。然而，我国上市公司偏好股权融资的现实却与其相左[3]。来自发达国家的证据表明，成长性越好的公司更倾向于选择股权融资[8]，但我国资本市场的结论确是成长性越好的公司越倾向于非股权融资[4]。对于我国资本市场的这一反常现象，赵国宇(2013)从大股东“隧道效应”的角度对公司的融资偏好进行了解读，认为大股东为了实现隐性收益和财富转移会进行盈余操纵以实现股权融资。融资方式的选择将会对公司的股权结构、债务限制条款等因素产生直接影响，企业内部人有意通过融资结构安排[9]，确保自己对企业的控制权及相应的隐性收益不受损害。我国的实证研究结论则表明，若企业净资产规模越低，第一大股东持股比例越高，则企业越有可能选择股权融资[10]。结合我国具体公司治理结构而言，控制人主导等因素都会对融资偏好产生直接影响[11]。胡援成、刘明艳(2011)的结论并没有发现股权因素与债务期限结构之间的相关关系，认为这与中国上市公司对短期债务融资的偏好有关[12]。张祥建、徐晋(2005)则论证了上市公司的股权再融资偏好是由于非流通大股东侵害中小股东利益以获取隐形收益[13]。已有关于债务融资的研究主要集中于债务期限[14]、资本结构[15]、债务风险[16，17]等方面，而信息不对称无疑是公司债务融资的影响因素[18]。媒体作为一种“可用于对公司给予评价，同时又可连接个体与公司的信息的重要合法平台”，与其他利益相关者之间的互动关系一直是学者们热衷讨论的[19，20]。这类研究发现媒体通过信息传播降低了权益投资者与管理层之间的信息不对称，公司也获得了更高的市场回报，也增加了市场交易机会[5]。与此同时，夏楸、郑建明(2015)验证了媒体报道与权益融资成本之间的相关关系，发现正面报道越多，权益融资成本越低，而负面报道与权益融资成本并无显著关系[21]。

三、研究假设

1.媒体情绪对民营企业债务融资能力的影响由于债务契约的不完全性，公司与作为债权人的银行之间存在着明显的信息不对称问题，而有效缓解借贷双方的信息不对称问题可以对公司债务融资成本的降低起到至关重要的作用[22]。陈汉文、周中胜(2014)以成本为逻辑连接点验证了内部控制质量与债务融资成本之间的负向相关关系，认为公司与债权人之间的信息不对称会随着内部控制质量的提升而降低。然而，与内部控制质量这一公司内部信息相比，媒体报道的信息显然更加容易被债权人所获取。媒体报道可以作为向外部传递公司信息的渠道[5]，有效缓解借贷双方的信息不对称程度，进而降低债务融资成本。具体而言，公司管理层拥有内部信息，但债权人和潜在投资者并没有，信息不对称作为一种客观事实能够被管理层和潜在投资者意识到，而信息的传递是需要成本的，这种成本表现为公司在公布新的投资机会时也会向竞争者提供这一机会，此时债权融资就成为了财务松弛公司的优先选择[5]。一方面，媒体报道会通过其自身的信息传播功能对公司投资者和董事会决策产生影响[23]，进而影响股东财富，投资者也会对媒体报道的信息进行回应[1]。另一方面，媒体报道也会通过减少利益相关者之间的信息不对称，充当信誉信号的角色，对公司声誉产生直接影响，也能够识别出公司欺诈行为，进而影响利益相关者的决策。因此，媒体所提供的信息能够降低公司与其他利益主体之间的信息不对称，也能够通过影响公司声誉进而对外部利益相关者对公司价值的判断产生影响。已有研究表明，媒体报道的倾向性会影响投资者的价值判断。因此，文章认为，媒体正面报道较多的公司更容易获得融资，而且公司债务的期限结构中长债的比例更高，企业的借债总成本也会进一步降低。据此，文章得到假设1：假设H1a：媒体正面报道越多，企业更容易获得债务融资，长期借款的比例更高，债务融资的成本也更低；假设H1b：媒体负面报道越多，企业更不容易获得债务融资，长期借款的比例更低，债务融资的成本也更高。

2.金融竞争在媒体情绪影响企业债务融资方面的制度约束媒体报道情绪对企业债务融资的影响是由于信息不对称的降低所造成的，同时金融环境也会直接对企业债务融资产生约束。民营企业债务融资除了受到自身条件的约束，还面临着社会资本、法律环境和金融发展水平的影响，已有研究从政企关系[24]、税收征管[25]、官员任期[26]等制度层面对企业债务融资进行了讨论，验证了制度环境对企业债务融资的显著影响。由于我国各地区的金融发展水平差异性较为明显[27]，金融业竞争水平和市场化程度发展不平衡，这也就成为了研究债务融资能力问题不可避免的重要制度因素。现有研究也证实了金融发展水平[28]对当地企业债务期限结构的正向影响，但孙铮等(2005)、余明桂、潘红波(2008)的研究发现金融发展水平越高企业贷款期限越短的相悖结论[29，32]，造成这种学术结论不一致的原因主要是金融发展环境与其他制度因素，如政治资源的替代作用[30]。因此，文章认为企业所在地区的金融环境会对企业债务融资能力产生约束作用，具体而言，金融环境与媒体情绪会产生替代作用，即金融业竞争水平更低时，信贷资源配置过程更加不透明，信贷双边市场的敏感性更高，媒体报道情绪对企业债务融资的影响更强。反之，当金融竞争水平较高时，信贷双边市场中企业的议价能力更强，此时媒体情绪对企业债务融资能力的影响更弱。因此，文章得到假设2：假设H2：媒体情绪与金融竞争水平在影响企业债务融资方面存在替代作用，也就是说，相较于金融竞争水平较高的地区，金融业竞争水平更低时，媒体情绪对企业债务融资的影响更加显著。

四、实证研究设计

1.研究样本与数据来源已有研究认为企业所有制环境会对债务融资资源获取产生直接影响[24，29]，但白俊、连立帅(2012)的研究将信贷配置差异归因为禀赋差异而非所有制差异，认为政治资源并不是银行贷款资源获取的关键因素[31]。为了摒除政治干预这一因素的影响，文章采取邓建平、曾勇(2011)的做法[32]，以民营上市公司为研究样本验证文章的假设。同时由于Wind数据库是从2014年开始上线新闻公告栏目，出于对媒体情绪数据的可得性，文章选取2015年作为横截面样本数据的研究时点。文章选取在沪深两市上市的A股的1732家民营上市公司作为研究样本，剔除了上市日期在2015年1月1日以后的210家公司以避免由于首次公开发行所造成的融资干扰，同时剔除了财务数据缺失的5家样本公司（其中净资产收益率缺失值4条，营业总收入同比增长率缺失值1条），最终得到1517条观测值。由于短期借款与长期借款之和为0造成的贷款期限与债务利息成本变量的缺失值的有269条。文章所采用的财务数据均来自于Wind数据库，其中识别是否属于民营上市公司的数据来自于CCER数据库中的“上市公司实际控制人类别”为1的样本。媒体报道数据由作者依据Wind数据库中提供的正面新闻和负面新闻进行手工整理得到。金融业竞争数据来源于樊纲等编制的《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2009年报告》(2010)。

五、实证结果和分析

1.描述性统计分析表2列示了文章设计各变量的均值、标准差、最小值和最大值等描述性统计量，并按照金融市场竞争水平高低分组进行分类描述性统计。由表2可以看到，2015年我国民营上市公司平均收到负面报道14.53篇，正面报道31.36篇，而正面报道的标准差(31.04)高于负面报道(18)。对比金融竞争高低组可以看到，金融竞争行业较高组的负面报道标准差(23.38)明显高于金融竞争较低组(12.36)，正面报道在两组之间并没有表现出明显的差异。企业融资能力方面，样本公司的平均银行贷款率为12.84%，贷款期限比率平均21.34%，贷款融资成本平均值为21.52%。同时可以看到，金融竞争较低组的贷款融资成本明显高于金融竞争较高组，表明了不同金融竞争水平下银行的话语权差异。由于短期借款与长期借款之和为零造成的贷款期限与债务融资成本变量缺失值269条，其他变量样本数均为1517条。各地区的金融竞争水平差异性较大，最低值是西藏的-1.87，最高值为上海的12.1，可以看出我国各区域的金融业发展水平参差不齐，这也为文章的研究提供了天然的样本分割区间。从控制变量中可以看到，我国民营上市公司的股权分布较为分散，第一大股东持股比例最高达到89.99%，最低仅为3.39%。同时，净资产收益率与营业收入同比增长率的高标准差也可以看到民营上市公司的收益波动较大。416家样本公司在2015年进行了增发，25家样本公司于2015年借壳上市。

2.媒体情绪对债务融资能力的影响利用2015年的横截面数据，文章对假设1进行了样本回归分析，结果如表3所示。从数据结果可以看到，媒体负面报道和正面报道数量均与银行贷款率存在着显著负向相关关系，但只有负面报道与贷款期限显著负相关，正面报道与贷款期限不显著，文章并没有发现媒体报道情绪与债务融资成本之间的相关关系。假设1得到了部分验证，即负面报道确实会影响银行对公司的判断进而使得民营企业更难获得长期借款，但正面报道不会对贷款期限产生影响。同时，数据结果也显示出债务融资成本与媒体报道情绪无关的结论，这与蒋琰(2009)认为利息成本不是银行作为债权人规避风险的主要工具结论一致[15]。与预期不一致的是，媒体正面报道也会带来银行贷款整体比例的下降，造成这种状况的原因可能是由于正面报道较高的公司贷款需求较小，正面报道高于中位数水平的样本公司（740家）中34.05%（252家）都在当年进行了增发，这也能从另一个侧面解释正面报道与银行贷款率负相关的结果，文章在稳健性检验中对这一因素进行了剔除。表3中还可以看到金融业竞争水平与贷款期限之间的显著负相关关系，即金融业竞争性越强，银行长期借款越少，这也表现出竞争较为激烈的银行更倾向于发放更多的短期借款以提升自身业绩。控制变量方面，第一大股东持股比例与银行贷款率显著负相关，与贷款期限显著正相关，表明第一大股东持股比例较高时会选择更多的长期借款。公司规模越大，银行贷款率更高，长期贷款也更高。数据结果还表明，业绩良好的公司银行贷款率较低，固定资产比例较高的公司贷款比例和长期借款比例都较高，而成立时间较长的公司更容易获得更多的银行借款。

3.金融环境约束下的媒体情绪影响效果为了验证假设2，文章将金融环境按照均值划分为金融业竞争水平较高组和金融业竞争水平较低组，结果如表4所示。可以看到，在金融业竞争水平较低时，媒体报道情绪与银行贷款率依然存在着显著负相关关系，媒体负面情绪与贷款期限显著负相关。在金融业竞争水平较高时，除正面报道与银行贷款率显著负相关之外，报道情绪与企业债务融资能力并不存在相关关系，结论部分验证了假设2。可以推理出，在金融业竞争水平较低时，企业的债务融资对媒体报道更为敏感，而这种情况在竞争水平较高的区域并不存在。研究结果验证了金融竞争水平对企业融资的约束性影响，发现了竞争水平高低差异造成的我国不同地区信贷市场发展水平差异，这种差异进一步影响了企业与银行博弈过程中的话语主导权。与以往研究不同的是，文章将企业所处的金融环境纳入到了债务融资的研究范围内，验证了不同地区信贷情况差异较大的假设，发现了我国地区差异造成的企业融资敏感性差异的结论。在区分了金融环境差异之后，文章还发现了企业规模、固定资产比例与债务融资能力之间的显著影响，第一大股东持股比例在金融竞争较低时与银行贷款率显著负相关，而在金融竞争较高时与债务期限显著正相关。在金融竞争较高时净资产收益率与银行贷款率显著负相关，在金融竞争较低时公司年龄与企业债务融资能力显著正相关。

4.稳健性检验为了检验结论的稳健性，文章进行了如下稳健性测试。首先，重新划定了样本区间。考虑到增发与否对于债务融资的影响，文章在原有样本中剔除了2015年增发的样本416家，得到银行贷款率有效观测值1101条，贷款期限和债务融资成本有效观测值877条。利用剔除增发后的样本重新进行回归分析，除在全样本中负面报道与贷款期限不显著外，其他结果均与现有结果一致。经稳健性测试可以看到，媒体报道对银行贷款率的影响与情绪无关，负面报道对贷款期限的影响明显受到金融环境的影响，这与上文的研究结论基本一致。其次，增加控制变量。为了避免公司关注度较高时正面报道数目与负面报道数目同时较高所造成的数据结果不能真实反映实际情况的问题，文章增加了正面报道数目与负面报道数目的相对比值MediaRev作为控制变量重新对上述假设进行验证，除在全样本中负面报道与贷款期限不显著外，其他结果均与前文一致。最后，Winsorize缩尾处理。文章对所有连续性变量按照1%和99%的标准进行Win-sorize处理对假设进行验证，结果与前文一致。总体上看，可以认为文章的研究结论具有稳定性。

六、结论与政策性启示

利用Wind数据库提供的正面新闻、负面新闻数目作为媒体情绪的衡量指标，文章检验了媒体情绪对民营上市公司债务融资能力的影响。结果显示，媒体报道越多，银行贷款率越低；负面报道越多，贷款期限越短。进一步地研究发现，媒体情绪对企业债务融资能力的影响受到金融环境的制约，相对于金融业竞争水平较高的地区，金融业竞争水平较低地区的民营上市公司对媒体情绪的敏感性更显著。具体而言，负面报道对银行贷款率和贷款期限的负面影响仅在金融竞争水平较低时显著，正面报道对银行贷款率的负面影响在不同金融竞争水平下均显著存在。结论表明，受媒体追捧的公司会得到更少的银行贷款，而媒体的负面报道会显著降低企业所获得的长期贷款比例，这种影响在金融竞争水平较低时更为明显。据此结论，文章提出如下启示：民营企业应该重视媒体的力量，尤其是在融资决策关键期。企业的融资困境受到诸多因素的影响，而文章的结论表明媒体也是其中重要的一环，企业应该进一步了解信息市场的运行规律，为降低债务融资成本、提高债务融资期限等提供良好的信息环境。金融监管机构应该对区域金融业发展差异问题予以调控。文章从金融业竞争的角度解释了我国信贷市场的发展不平衡问题，也更加突出了健康的金融竞争环境对我国信贷市场透明化的重要性，这对于深化金融体制改革具有明显的政策启示。

作者：吴超1，2；吕荣杰1 单位：1.河北工业大学经济管理学院，2.南开大学商学院企业战略与伦理研究中心