银行负债与过度投资探索范文

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一、引言

在信息完美、无交易费用等一系列严格假设条件下，Modigliani和Mille（r1958）证实，公司的投资决策与融资决策无关，公司价值仅取决于投资项目未来的盈利能力、资本成本等纯技术因素，且在最优投资水平达到最大[1]。然而，现实中并不存在完美资本市场成立的假设条件，资本市场中的信息不对称和交易费用所引起的融资约束或冲突会导致企业的实际投资支出不同程度地偏离最优投资规模，造成企业投资的无效率。在表现形式上，虽然企业的非效率投资行为有两种：一是投资不足；二是过度投资。前者是企业的实际投资支出小于最优投资规模，在所有可行的（净现值为正）能提高企业价值的项目中放弃部分不进行投资；后者则是企业的实际投资支出超出最优投资规模，在净现值大于0的项目之外还对净现值小于0的项目进行投资。但从股东与管理者之间的委托视角分析，二者之间的利益冲突反映在投资领域则是管理者会选择一些有利于自己而非有益于股东的项目进行过度投资。过度投资使得企业资本大量沉淀在生产能力过剩的领域，造成资源的闲置和浪费，导致资本市场有效配置资源的功能难以实现。因此，从性质上看，过度投资问题不仅是一个企业投资是否有效的问题，更是一个问题，其产生损害了股东的利益。所以，从维护股东权益出发，控制企业过度投资需要公司治理。Jensen（1986）指出，解决过度投资问题的一个潜在办法是举债。由于债务具有还本付息以及违约时进行清算的硬约束性质，举债能让管理者有效遵守其未来支付现金流量的承诺，因而可以减少管理者随意支配的资源，限制其过度投资能力，提高投资效率[2]。Hart和Moore（1995）认为，债务融资作为一种担保机制，能够促使管理者努力工作，可在一定程度上抑制管理者的过度投资行为，从而降低因所有权与控制权分离带来的问题[3]。基于上述理论，Lang、Ofek和Stulz（1996）[4]，Aivazian、Ge和Qiu（2005）[5]分别以美国和加拿大上市公司为样本，在合理控制了成长机会和变量的内生性问题后，对债务杠杆与公司投资支出的关系进行了研究。研究发现，公司的投资支出与其债务杠杆负相关，且这种负相关关系对于成长机会低的公司而言则更显著。

在国内，鉴于我国债券市场相对不发达，银行贷款目前仍是我国上市公司主要的债务来源的事实，一些学者从银行负债的视角，在综合考虑了我国经济转型时期软预算约束影响的前提下，探讨了负债的过度投资控制效应。辛清泉、林彬（2006）利用我国沪深两市2000—2004年上市公司的经验数据，在政府、银行、企业三方软预算约束框架内实证检验了银行负债与企业未来投资支出的关系。研究结果显示，企业未来投资支出整体上与债务杠杆负相关。但在国有绝对控股的44上市公司中，企业投资支出对于负债水平不敏感，并且随着国有股权比例的上升，企业投资支出对债务杠杆的敏感性逐渐下降[6]。柳建华（2006）则以我国沪深两市2003年1005家上市公司为对象，对银行负债的公司治理效用进行了研究。研究表明，总体上银行负债抑制了我国上市公司的投资扩张，但相对于非国有控股上市公司，国有控股上市公司因具有更强的软预算约束，银行负债对其投资规模扩张的抑制作用较弱[7]。通过对上述文献的梳理和分析，可以发现，尽管国内学者结合我国经济转型时期特殊的国情，对银行负债的过度投资控制功能做了比较系统的研究，但这些研究存在两个明显的局限。其一，上述研究很少涉及过度投资的直接计量问题。由于负债在控制公司无效扩张的过度投资行为的同时也可能导致投资不足[8]，因此，以上学者的研究与其说验证了负债的过度投资控制功能，还不如说检验了负债所引起的投资不足。我们认为，如果不解决过度投资的直接计量问题，很难得出负债能够控制企业过度投资的正确结论。其二，上述研究对政府、银行、企业三者之间的互动关系的分析略显不足。虽然经过近30年的改革开放，我国市场经济体制取得了长足发展，但国有商业银行和国有企业的改革仍未取得根本性的制度变迁，突出表现在两个方面：（1）尽管目前银行领域的市场化改革正在进行，但是，由于体制内因素积淀的商业银行的特殊性，国有商业银行尚未完全转变为真正意义上的市场主体，政府仍是大多数银行的绝对控制者和金融资源的最大拥有者。与此同时，虽然国有企业通过改制上市，其治理结构和监管环境发生了很大变化，但政府依然控制它们[9]。在当前的制度背景下，无论是银行还是上市公司，都深受政府的动机和行为的影响。其中为众多经济学家所诟病的国有商业银行软预算约束和国有企业软预算约束即是政府干预国有商业银行和国有企业事务的一种表现。（2）我国分权化行政体制改革授予了地方政府更多包括财权和事权等在内的经济管理权力，分权的结果是地方政府发展经济的积极性被调动起来，同时，其竞争资源的动机随之产生。而金融资源之于发展地方经济、实现增加就业和社会稳定等公共治理目标和作为国有企业软预算约束支持体的重要性，使其成为各级地方政府竞相争夺的对象。然而，在我国现有的行政框架下，政府的行政层级不同，其拥有的权限和职能不同，因而对银行业务的干预或影响程度也不同。相应地，不同层级政府控制下的国有企业对银行救助的软预算约束预期也会有所不同，由此导致银行负债的过度投资控制效用出现差异。所以，在考察银行负债的过度投资的控制功能时，离不开对银行和上市公司背后各级政府动机和行为模式的分析。鉴于此，本文拟在总结和参考上述文献研究的基础上，试图在国有企业软预算约束和国有商业银行软预算约束所形成的双重软预算约束框架内就银行负债与过度投资的关系做一实证研究。

二、制度背景、理论分析与研究假设

（一）双重软预算约束、银行负债与过度投资：基于制度背景的理论分析软预算约束（SoftBudgetConstraints）是Korna（i1979）在分析社会主义经济时所提出的一个概念，意指当社会主义经济中的企业入不敷出发生亏损时，政府通过非市场化手段给予流动性支持，从而得以继续生存的一种经济现象[10]。正是因为政府的救助，企业不存在破产威胁，预算约束由此变软。虽然软预算约束最早被用来解释社会主义中的经济现象，并被认为是造成社会主义经济效率低下的一个重要原因，但是随着计划经济体制的转轨和对市场经济中非市场成分的深入观察，软预算约束在其他经济体制中也大量存在，甚至在完全私有的经济中也存在软预算约束现象[11]。如今软预算约束概念已作为在不同经济体制下低效率的主要来源而被广泛地引用，对于转型时期的社会主义经济体系则更是如此。

从内容上来看，软预算约束的形成，一般而言至少需要两个主体：预算约束体和支持体[11]。软预算约束体是指那些支出在以最初的禀赋和收入为限时，如果入不敷出产生赤字，在没有外部救助的情况下不能继续存续的组织。软预算约束支持体是指在软预算约束体陷入困境时，可以直接转移资源给予全部或部分救助的组织[12]。对于国有企业，通常由政府的一个或多个部门发挥支持体的作用。

在我国经济转型时期，同时存在着两种性质的软预算约束：国有企业软预算约束和国有商业银行软预算约束。尽管两种软预算约束产生的具体原因可能不同，但无论是国有企业软预算约束还是国有商业银行软预算约束，其形成和演变均在很大程度上与我国政府的行为密切相关。在我国经济体制由计划向市场转轨的过程中，一方面，为了提高国有企业的经营效率和财务业绩，培育其适应未来激烈市场竞争的能力，实现经济的长期可持续发展，政府有强烈的意愿对其所有或控制的企业实施硬预算约束；另一方面，由于渐进式改革的特性与计划经济体制的惯性和路径依赖特征，决定了承担过重政策性负担的国有企业在新的经济环境中依然缺乏自生能力[13]。因此，为了保证转型经济的平衡发展，政府仍有很大的动机继续给予国有企业各种政策性补贴和保护，导致国有企业软预算约束。鉴于软预算约束通常是一种负激励机制，国有企业对来自政府救助的稳定预期将扭曲国有企业的微观行为，造成企业资源配置和经营的低效率，使得国有企业的投资饥渴症在经济转轨之后基本没有改变[10]。在这种情况下，即使企业继续投资的边际收益为负，管理者为获取与较大规模相关的私有利益，也不惜过度举债以支持企业的投资扩张。

政府若对国有企业实施软预算约束需有软预算约束支持体的配合。理论上，政府可以借助三种方式对国有企业实施软预算约束支持：一是财政，二是银行贷款，三是股市融资[13]。财政是通过政府预算向国有企业提供补贴或给予税收上的优惠；银行贷款则是政府要求其控制的银行向不符合贷款标准的国有企业发放贷款，或者借款企业并不严格执行已签订的借款合约的还款条件而银行却不能使之破产；股市融资则是利用发行股票的方式筹集资金解决企业流动性需求。显而易见，财政是政府拿自己的钱救助企业，因而对政府的约束最硬。银行贷款和股市融资均是拿别人的钱救助企业，但银行贷款需要偿还，股市融资则不需要。所以，相对于股市融资，银行贷款约束较硬。因此，原则上说，理性的政府应选择股市融资作为国有企业的软预算约束支持体。但在政府对股市融资资格严格管制的条件下，并非所有在形式上具备了股市融资条件的国有企业都可以顺利实现股权融资计划。所以，受制于股市融资资格的限制以及其他外部融资工具缺乏的约束，股市融资难以成为国有企业有效的软预算约束支持体。而在我国经济自主权由政府还给民间的渐进式改革过程中，伴随着国民财富的转移，以税收为支撑的政府财政相对集中能力开始下降，而以民间储蓄为支撑的金融能力则得到迅速加强。在政府财政作为国有企业软预算约束支持体难以为继的情况下，政府加强了对国有商业银行的控制，以便向政府偏好的企业或产业提供金融支持，从而使得银行贷款取代财政成为国有企业软预算约束的实际支持体。国有商业银行成为国有企业软预算约束支持体的代价之一是政府对国有商业银行实行系统的软预算约束[14]。国有商业银行软预算约束使得国有商业银行普遍相信：一旦其出了问题，政府必然会采取积极措施予以救助，导致国有商业银行认为市场机制的惩罚不具有可置信性，强化了国有商业银行的道德风险，激励国有商业银行为不断扩大规模存在过度放贷的内在冲动，而且也加重了借款者寻租和事后不履约的动机。不仅如此，作为国有企业软预算约束支持体，由于对政府事后利用银行贷款救助国有企业的稳定预期，造成国有商业银行事前放贷决策和事后监督激励的扭曲，致使银行负债的过度投资控制功能弱化或不复存在。与此同时，银行贷款扩大了企业控制的资源，使得管理者能够更加容易地以过度投资的方式攫取企业的财富，导致银行借款与过度投资不相关或正相关。Frydman等（2000）通过对捷克、匈牙利和波兰等国的研究表明，银行对具有政府背景的企业往往存在软预算约束，而且这种软预算约束不仅体现在事前签约，还表现在事中的监督和控制，以及事后契约的执行[15]。

上述有关国有企业软预算约束和国有商业银行软预算约束经济后果的分析没有考虑各级政府之间的行为差异。在我国现有的行政架构下，由于各级政府的权力和职能不同，其行为和动机可能不同，因而对国有企业和国有商业银行软预算约束经济后果的影响也不同。一方面，中央政府为了经济的长远发展，有极大的动机改善国有商业银行的治理，提高银行信贷资产的质量，降低金融风险，对国有商业银行实施硬预算约束。另一方面，我国分权化的行政体制改革使得各级地方政府从原来作为中央政府的执行机构转变为具有较强行为能力和独立经济利益的公共事务管理主体，各级地方政府有极大的积极性采取各种措施推动当地经济的发展，实现增加就业和改善基础设施等在内的公共治理。而上述公共治理目标的实现需要地方政府更多地依赖辖区内的企业，尤其是国有企业。在辖区内的国有企业承担着促进当地经济增长、维持地方就业以及其他社会职能，成为地方政府实现公共治理目标重要载体的情况下，地方政府有很强的动机对辖区内的国有企业实施软预算约束。与此同时，地方政府之间的竞争和中央政府对地方官员的政绩考核过分注重经济增长的制度设计，也进一步强化了地方保护主义和对其所有或控制的企业实施软预算约束的动机。然而，在政府职能尚未成功实现转型之前，地方政府的财政体系往往无力继续充当辖区内国有企业软预算约束支持体的角色[16]。其结果促使地方政府在中央政府下放事权和财权后，为获取实现地方有效治理的资源支持，纷纷将注意力转移到金融资源，尤其是银行体系的信贷资源的控制上来。不同利益驱动下的各级地方政府对国有商业银行金融资源的争夺使得国有商业银行成为各级地方政府所有或控制的企业的软预算约束的实际支持体。而我国经济转型时期相对软化的制度约束环境和国有商业银行独特的产权制度安排客观上也为地方政府争夺银行信贷资源提供了某种可能。从归属上来看，国有商业银行的产权属于中央政府。考虑到金融机构具有较强的负外部性，在经济转轨过程中，中央政府为了保持金融稳定，事实上以国家信用为国有商业银行提供了隐性担保。国家信用安排致使中央政府承担了金融稳定的全部职责，地方政府却不必（无需）为金融稳定付费，导致国有商业银行对于地方政府而言是一种典型的“公共品”，地方政府对国有商业银行存在“搭便车”与肆意掠夺和滥用的激励。这种激励因国有商业银行行政化的机构设置和司法地方化倾向等制度安排而得以顺利实现[12]。

此外，从产权属性来看，尽管中央、省、市（县）级政府所有或控制的企业均属于国有企业，但因各级政府的权限、影响以及所控制的资源不同，使得不同层级政府控制下的国有企业的行为模式或软预算约束预期也不同。由于中央政府所有或控制的企业一般属于关系国计民生的垄断行业，通常规模较大。依靠自身的垄断地位和中央政府所赋予的政策优势，中央政府所有或控制的企业能够获得稳定的超额利润。同时，又因其行为具有较大的外部性，所受外部监管较严格，内部治理结构相对较完善，更能够注意自身的形象和约束自身的行为，且在中央政府追求金融稳定的目标作用下，其有效使用银行信贷资源的动机较强。相反，对于地方政府（省级和市县级）所有或控制的企业而言，因其对地方政府公共治理目标的实现影响很大，同时地方政府对其实施软预算约束的动机也较强，因而向地方政府游说或寻租的行为比较普遍，且效果明显。因此，与中央政府所有或控制的企业相比，地方政府所有或控制的企业受到外部监管，特别是地方政府的监管较少。所以，地方政府所有或控制的企业更容易产生自利行为，其有效使用银行信贷资金的激励较弱。更进一步，从过度投资的结果来看，尽管过度投资浪费了企业稀缺的资源，但却能够扩大当地的经济规模，这不仅可以解决当地就业，保持社会稳定，而且还能够增加地方财政收入和预算外收入，因此在一定限度内，地方政府会容忍甚至默许辖区内的国有企业这种滥用资金的过度投资行为。综上可知，银行信贷资金在地方政府所有或控制的企业中遭到滥用的可能性更高。

需要指出的是，尽管作为地方政府，无论是省级政府还是市（县）级政府，均承担了促进辖区内经济发展和增加当地就业的社会责任，两者在过度利用国有商业银行的信贷资源、转移软预算约束成本方面可能存在相同之处，但因权限和影响范围不同，使得省级政府和市（县）级政府在争夺银行信贷资源的能力和效果方面可能存在差异。1997年的东南亚金融危机使得中央政府意识到金融稳定对于一国经济发展和健康成长的重要性。为了防范和化解金融风险，中央政府在金融领域实施了集权化的改革途径，采取了一系列旨在加强金融资源控制的措施，取消了中央银行地方分支机构的放贷权，设立大区行，上收国有商业银行地方分支机构的信贷审批权，强化信贷人员责任终身制等[17]。上述改革措施无疑增加了地方政府争夺银行信贷资源的成本，但就影响深度而言，显然对市（县）级政府造成的负面效应更大，由此导致省级政府和市（县）级政府在争夺银行信贷资源的能力方面出现差异。相对于市（县）级政府，省级政府因其权限更大，影响范围更广，在争夺银行信贷资源方面能力更强，优势地位也更明显。所以，在地方政府所有或控制的企业中，省级政府所有或控制的企业相对来说更容易得到银行信贷资源的支持，因此事后其对银行救助的软预算约束预期更强，从而使得银行负债与过度投资不相关或正相关更明显。相反，对于市（县）级政府而言，更高的争夺银行信贷资源的成本，不可避免地会降低其借助银行信贷资金对所属企业进行支持的动机。这种动机如果反映到市（县）级所有或控制的企业的行为上，则有可能会减弱其对银行信贷资源的滥用。换言之，银行负债的过度投资的控制功能在省级政府所有或控制的企业中遭到恶化的可能性更高。

以上我们在双重软预算约束的框架内系统探讨了银行负债在各级政府所有或控制的企业中的过度投资控制效率差异，下面本文把各级政府所有或控制的企业作为一个整体，转而就银行负债对政府控制的企业和非政府控制的企业的过度投资的影响作一考察。前文分析结果表明，各级政府利用银行信贷资源救助企业是有成本的。因此，在救助成本存在的条件下，理性的政府行为是倾向于救助自家的企业，即政府所有或持股较多的企业。换言之，非政府所有或控制的企业的软预算约束预期相对要弱一些[18]。此外，东南亚金融危机后，中央政府对国有商业银行信贷资产质量的高度重视并把它作为一项政治任务下达给国有商业银行，同时作为对国有商业银行管理层进行业绩评价的重要衡量标准，而各级政府尤其是地方政府对银行金融资源的争夺并没有因此而停止[19]。在这一制度安排下，为了弥补因软预算约束造成的对国有企业贷款质量的下降，国有商业银行管理层的理性反应是对非政府所有或控制的企业提出更严格的信贷要求。而且，由于在中国的银行业中，政府所有或控制的企业不偿还贷款被认为是可以接受的，如果给予非政府所有或控制的企业的贷款出现了坏账，有关责任人就会被怀疑收受了贿赂，从而要承担国有资产流失的责任[20]。这种政治成本的存在也迫使银行管理层和信贷人员在向非政府所有或控制的企业发放贷款时实施更为严格的信贷政策[19]。此时，银行负债对非政府所有或控制的企业的约束趋于硬化。所以，与政府所有或控制的企业相比，非政府所有或控制的企业预算约束相对要硬一些，且在没有软预算约束预期下将使自身的投资行为变得更加理性。一般而言，即使不是质的根本区别，政府所有或控制的企业与非政府所有或控制的企业也存在预算约束软硬程度上量的差异[18]。产权差异带来的预算约束软硬程度的区别也会对银行负债的过度投资的控制功能产生显著影响。

（二）研究假说的提出

理论上说，银行负债与其他债务来源相比，由于以下原因将在公司治理中发挥更大的作用：一是银行作为专业贷款机构，利用贷款和企业在银行开设的账户，可及时了解到公司未公开的内部信息，因此，银行在收集和处理公司信息方面具有优势；二是银行常常因其贷款数额较大，期限较长，在大多数情况下，都是债权人参与公司治理的主要代表，有能力在必要时对公司进行干涉；三是银行与公司之间的贷款再谈判可向外界传递公司质量的信号，因而能够降低公司和投资者之间的信息不对称。所以，银行作为债权人，在参与公司治理与监督管理层方面具有比较优势。不过，银行上述公司治理优势的取得是以银行负债对公司的约束必须是硬的且有效为前提（只有硬约束，负债才能发挥治理作用），而具体到我国，由于经济转型时期政府对国有企业和国有商业银行同时实施软预算约束，导致银行负债的公司治理功能不复存在，难以有效控制国有企业的过度投资行为，致使银行借款与国有企业的过度投资不相关或正相关。我国分权化的行政体制改革使得地方政府承担着发展辖区经济，增加当地就业，成为辖区内国有企业软预算约束的名义支持体的责任，并由此造成其与中央政府目标函数的不一致。在优先发展本地经济和转移其作为辖区内国有企业软预算约束支持体成本的动机支配下，不同利益驱动下的各级地方政府对中央政府控制的国有商业银行（金融资源）存在“搭便车”和过度利用的内在冲动。与此同时，中央政府为维持金融稳定在金融领域采取的集权化的改革措施导致同为地方政府的省级政府和市（县）级政府在争夺银行信贷资源能力方面出现差异，省级政府因拥有较大的权限使其在争夺银行信贷资源方面显得更胜一筹，相对于其他层级政府所有或控制的企业，银行负债在省级政府所有或控制的企业中的治理失效问题将更为明显。另外，由于非政府所有或控制的企业软预算约束的预期通常较低，而且，来自中央政府提高信贷资产质量的压力以及向非政府所有或控制的企业贷款时潜在政治成本，迫使国有商业银行为控制信贷风险对非政府所有或控制的企业提出更严格的信贷要求。因此，与政府所有或控制的企业相比，银行负债对非政府所有或控制的企业的约束会更硬一些，即非政府所有或控制的企业在使用银行贷款方面将更理性一些。基于以上分析，可提出本文的第1个假设：假设1：相对于非政府所有或控制的企业，银行负债在政府所有或控制的企业中的过度投资控制功能是失效的，且这种失效主要来自地方政府，尤其是省级政府所有或控制的企业。鉴于软预算约束成本的存在，因此，从股权角度考虑，通常政府更愿意救助其持股比例较多的企业。也就是说，与政府持股比例较低的企业相比，政府持股比例较高的企业，其对来自国有商业银行救助的软预算约束预期较强，相应地，银行负债的过度投资控制功能在该类企业失效的问题会更严重。Li和Liang（1998）认为，企业软预算约束程度与国有股权比例正相关[21]。基于以上分析，可提出本文的第2假设：假设2：在政府所有或控制的企业中，随着作为第一大股东的政府持股比例的增加，银行负债的过度投资控制功能失效问题变得更为严重，且这种严重性在地方政府，尤其是省级政府所有或控制的企业中将更明显。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取沪深两市2004—2006年所有A股上市公司作为初始样本。为保证所收集数据的有效性，尽量减少其他因素对数据的影响，我们依据以下标准对初始样本进行了筛选：（1）剔除当年新上市的公司。许多学者研究表明，我国上市公司IPO前3年和当年存在明显的盈余管理行为，财务数据可靠性较差。（2）考虑到极端值对研究结果的不利影响，剔除资本支出比例、销售增长率和经营现金流量比例绝对值大于1的公司以及数据不全的公司。（3）鉴于金融公司与一般上市公司经营业务的差异性，为了保持数据的可比性，本文也剔除了金融上市公司。依据上述标准进行筛选后，最后得到3480个观测数据。其中2004年、2005年和2006年观测数据分别为1077个、1194个和1209个。本文关于上市公司终极控制人类型的数据系根据上海Wind资讯有限公司公布的上市公司年报手工收集整理而成。如果上市公司的终极控制人为市（县）级或以上各级政府机构则认定为相应级别的政府控制。对于部属院校控制的上市公司和地方政府教育部门所属院校控制的上市公司，我们借鉴夏立军和方轶强（2005）的做法，分别认定其为中央政府控制和相应级别的政府控制。如果上市公司的终极控制人为自然人、职工持股会、民营企业、乡镇集体企业或外资企业，则认定为非政府控制[9]。本文使用的其他数据，包括投资支出、成长机会、现金流量、银行负债和大股东持股比例，均来自CSMAR中国股票市场研究数据库。

（二）模型构建与变量说明

现有理论证实，当公司投资行为因资本市场不完善而出现异化和低效率时，公司的投资支出将对其内部产生的现金流量非常敏感[22]。因此，在经验研究中，学者经常采用投资—现金流量敏感性来衡量公司投资无效的程度。从公司角度来看，非效率投资产生的原因主要有两个：一是融资约束，二是冲突。前者会导致公司投资不足，后者则造成公司投资过度。不过，融资约束理论成立的重要前提是管理者的利益须与公司现有股东高度一致[23]。显然，这是一个很强的假设。众所周知，现代公司的所有权和经营权的分离使得股东与管理者之间构成一种委托关系，问题较为突出。基于经济学理性人假设，股东和管理者利益在一定条件下只能无限接近而不可能完全趋同。由此可知，该假设是一个伪命题，在现实中很难成立。而且，越来越多的证据对融资约束理论提出了质疑[24]。另外，国内学者研究发现，我国上市公司的投资—现金流量敏感性主要源于股东与管理者之间的冲突，因而更多地是一种过度投资的表现。所以，在研究中，我们以投资—现金流量敏感性作为公司过度投资的替代指标。为此本文构建如下回归模型对银行负债与过度投资的关系进行检验：Ii，t=β0+β1Gi，t-1+β2CFi，t+β3Bi，t+β4CFi，t×Bi，t+ηi+γt+εi，t（1）其中，Ii，t为公司i第t年的投资支出比例，等于公司i第t年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支出与期初总资产的比值。Gi，t-1为公司i第t-1年的成长机会。经验研究中常用的衡量公司成长机会的指标有Tobin''''Q和销售增长率。其中，Tobin''''Q为公司资产的市场价值与其重置成本之比，这是一个平均值而非边际值①，且其计算需用到股票价格。考虑到我国证券市场的非有效性，采用Tobin''''Q度量成长机会将带来很大衡量偏误。Tobin''''Q衡量偏误会导致统计推断失效，此时模型中所有解释变量的参数估计都将是有偏的，存在衡量偏误的变量的参数估计通常会非常接近于0，而本身不具备解释能力的变量却可能非常显著，模型的R2也会被低估[25]。此外，Alt（i2003）亦指出，Tobin''''Q相当大的部分代表了公司长期成长潜力的期权价值。由于期权价值较少包含近期投资计划的信息，因此，Tobin''''Q无法很好地反映公司短期投资机会[26]。所以，基于上述原因，本文选择销售增长率作为公司成长机会的度量。CFi，t为公司i第t年的现金流量比例，是公司i第t年经营活动产生的现金流量与年初总资产之比。若我国上市公司存在明显的过度投资行为，则可以合理预期CFi，t的系数β2应显著为正。Bi，t为公司i第t年的银行借款比例，等于公司当年短期借款与长期借款之和与公司总资产之比。交乘项CFi，t×Bi，t用来考察银行负债对公司过度投资的影响。一般而言，银行借款比例越高的公司，其对公司管理层的约束作用越大，因此若交乘项CFi，t×Bi，t的系数β3显著为负，则表明随着银行借款的增加，银行负债能够抑制公司的过度投资，反之，则说明银行负债对公司的过度投资没有影响或起到了相反的作用。ηi和γt分别为反映不可观测的公司个体效应和时间效应的虚拟变量；εi，t为误差项。在银行对企业发放的贷款中，按照期限长短可进一步细分为长期贷款和短期贷款。根据债务期限结构理论，相对于长期贷款，短期贷款能使银行更及时、经常地获得有关贷款企业生产经营方面的信息，从而有利于银行对企业实施更加紧密的监督和控制[27]。且在企业遭遇破产时，短期贷款更便于银行收回资金[28]。因此，短期贷款可使银行更容易控制借款企业的道德风险和机会主义行为，造成企业面临更强的流动性约束。所以，通常情况下，为了保持偿债能力和避免较高的风险，企业一般不会把短期资金投资于高风险项目。因而，与长期借款相比，短期借款对企业过度投资的控制功能更大，其遭到滥用的可能性较低。本文借助债务期限结构理论，将银行借款划分为短期借款和长期借款，通过构建如下回归模型以分别考察其过度投资的控制效用。Ii，t=β0+β1Gi，t-1+β2CFi，t+β3SBi，t+β4LBi，t+β5CFi，t×SBi，t+β6CFi，t×LBi，t+ηi+γt+εi，t（2）其中，SBi，t、LBi，t分别表示公司i第t年的短期借款和长期借款占总资产的比例。交乘项CFi，t×SBi，t和CFi，t×LBi，t分别用来考察银行短期借款和长期借款的过度投资控制效应。如果模型（2）中的β5和β6均为负，且β5的绝对值显著大于β6，说明虽然长期借款和短期借款都能够控制公司的过度投资，但相对而言短期借款的控制作用更大；若β5显著为负而β6显著为正，则表明仅短期借款具有过度投资控制功能，而长期借款非但未能控制公司的过度投资，反而还有进一步扩大的趋势。此外，软预算约束成本的存在，会导致政府倾向于救助其所有或持股比例较多的企业。为了考察终极控制人持股比例对银行负债的过度投资功能的影响，本文构建如下回归模型进行检验：Ii，t=β0+β1Gi，t-1+β2CFi，t+β3Bi，t+β4CFi，t×Bi，t+β5Largi，t+β6CFi，t×Bi，t×Largi，t+ηi+γt+εi，t（3）Ii，t=β0+β1Gi，t-1+β2CFi，t+β3SBi，t+β4LBi，t+β5CFi，t×SBi，t+β6CFi，t×LBi，t+β7Largi，t+β8CFi，t×SBi，t×Largi，t+β9CFi，t×LBi，t×Largi，t+ηi+γt+εi，t（4）其中，Largi，t为公司i第t年的第一大股东持股比例。模型（3）中的交乘项CFi，t×Bi，t×Largi，t和模型（4）中的交乘项CFi，t×SBi，t×Largi，t与CFi，t×LBi，t×Largi，t分别用来考察大股东持股比例对银行借款、短期借款和长期借款的过度投资控制功能的影响。如果CFi，t×Bi，t×Largi，t的系数β6、CFi，t×SBi，t×Largi，t的系数β8和CFi，t×LBi，t×Largi，t的系数β9均显著为正，表明随着第一大股东持股比例的增加，银行负债（银行借款、短期借款和长期借款）的过度投资控制功能将逐渐弱化；反之，则意味着第一大股东持股比例的增加对银行负债的过度投资控制功能没有影响或发挥了相反的作用。

四、实证结果与分析

（一）变量的描述性统计

表1报告了模型中主要变量在各样本组中的均值的描述性统计结果。从中可以看出，政府控制的公司的投资支出均值为0.07349，高于非政府控制的公司的平均投资支出（均值为0.06675），二者差异显著（t值为2.119）。其中又以省级政府控制的公司的投资支出为最高。在市场充分竞争和正净现值项目稀缺的假设下，说明省级政府控制的公司相对于其他产权主体控制的公司来说，有更强的动机推动企业扩张。政府控制的公司的银行借款比例的均值为0.23883，显著低于非政府控制的公司（均值为0.29344）。从银行借款比例来看，似乎国有商业银行对非政府控制的公司不存在贷款歧视。若深入到银行借款的具体构成，容易发现，非政府控制的公司的短期借款比例明显高于政府控制的公司，而长期借款比例显著低于政府控制的公司，由此说明，非政府控制的公司的银行借款比例之所以高于政府控制的公司是因为其短期借款在全部借款所占比例过高造成的，显示出，相对于政府控制的公司，国有商业银行对非政府控制的公司存在一定程度的贷款歧视。不过，无论是政府控制的公司还是非政府控制的公司，短期借款在其全部银行借款中所占比重均远远高于长期借款，说明银行为了控制信贷风险，在对外贷款上采取了贷款短期化策略，表明随着一系列商业化改革的完成，国有商业银行的风险意识逐步在加强。此外，就各级政府控制的公司而言，无论是银行借款，还是短期借款或长期借款，省级政府和市（县）级政府控制的公司均明显高于中央政府控制的公司，说明相对于中央政府控制的公司，地方政府控制的公司对国有商业银行的信贷资源存在过度利用的内在冲动。而省级政府控制的公司的银行借款（含短期借款和长期借款）又显著高于市（县）级政府控制的公司，这又说明，与市（县）级政府控制的公司相比，省级政府控制的公司更容易取得银行贷款。最后，从成长机会和现金流量来看，政府控制的公司的成长机会（均值为0.17734）明显低于非政府控制的公司（均值为0.18484），而持有的现金流量（均值为0.06476）显著高于非政府控制的公司（均值为0.04702），较低的成长机会和较高的现金流量说明政府控制的公司更容易出现滥用资金的可能性。从不同层级政府控制的公司来看，省级政府控制的公司成长机会最低，但持有的现金流量却最多，表明相对于其他层级政府控制的公司，省级政府控制的公司出现滥用资金的可能性最大。以上均值比较分析的结果，为本文提出的假设提供了初步的支持。

（二）多元回归结果分析

表2列出了模型（1）的多元回归结果。从全样本的回归结果来看，CF的系数显著为正，且在保持其他相关因素不变的条件下，公司内部产生的现金流量每增加1%，将导致投资支出平均增加0.247%，经济意义明显，说明公司投资对其内部产生的现金流量非常敏感，显示出我国上市公司存在不同程度的过度投资问题②。CF×B的系数为正，且在10%的水平上显著，表明随着银行借款比例的提高，投资支出对现金流量的敏感性将增加，显示出银行借款非但未能抑制公司的过度投资，反而还一定程度上加重了公司的过度投资，说明整体而言，银行负债的过度投资控制功能在我国上市公司中是失效的。通过比较分组回归的结果，容易发现：（1）尽管CF的系数在政府和非政府控制的公司中均显著为正，但各组投资支出对现金流量的敏感性并不相同。省级政府控制的公司的CF的系数最大，市（县）级政府控制的公司次之，中央政府控制的公司最小，说明相对于中央政府控制的公司，地方政府，尤其是省级政府控制的公司的过度投资问题更严重。（2）CF×B的系数在非政府控制的公司中虽仍为正，但已不显著，在政府控制的公司中依然显著为正，且与全样本回归相比，无论取值还是显著性，均呈明显的增大增强趋势，并在省级政府和市（县）级政府控制的公司中达到最大，显示出银行借款促进公司过度投资的现象只是存在政府控制，特别是地方政府控制的公司中，表明银行负债的过度投资控制功能失效问题在地方政府控制的公司中表现得更为严重。从前文的理论分析可知，造成此种结果的原因可能与地方政府控制的公司较强的软预算约束预期以及省级政府较高的干预国有商业银行的能力有关。在利益驱使以及面临更软的法律约束下，地方政府有更强的动机利用银行信贷资源对其控制的公司实施软预算约束支持。由此假设1得到验证。

表3列出了模型（2）的多元回归结果，从全样本的回归结果来看，CF×SB的系数显著为负，而CF×LB的系数显著为正。前者表明随着短期借款比例的增加，公司投资支出对其现金流量的敏感性将降低，显示出短期借款能够减少公司的过度投资，因而表现出一定的治理作用；后者则意味着随着长期借款比例的上升，公司投资对现金流量的敏感性将提高，表明长期借款非但未能抑制公司的过度投资，反而还存在着进一步恶化的趋势，显示出长期借款的过度投资控制功能在我国上市公司中是失效的。与此同时，CF×LB的系数明显大于CF×SB的系数（绝对值），说明长期借款给公司带来的负面效应超过了短期借款给公司带来的正面效应，由此导致银行负债过度投资控制功能整体丧失。通过观察各分组的回归结果，容易发现：（1）CF×SB的系数在非政府控制的公司中仍显著为负，在政府控制的公司中虽为负，但已不显著，说明短期借款的过度投资控制功能在非政府控制的公司中是有效的，而在政府控制的公司中则是弱化的。（2）CF×LB的系数在非政府控制的公司中尽管仍为正，但已不显著，而在政府控制的公司中仍显著为正，且在省级政府和市（县）级政府控制的公司中达到最大，说明长期借款的过度投资控制功能在政府控制的公司中是恶化的，且这种恶化现象在地方政府控制的公司中表现得更为突出。相反，对于非政府控制的公司，虽然长期借款没有能够抑制公司的过度投资，但也不存在促进过度投资的问题。

表4列出了模型（3）的多元回归结果。从全样本的回归结果来看，Larg的系数显著为正，说明整体而言，第一大股东持股比例越高，公司的投资支出则越多③。较高的持股比例，为第一大股东干预或参与公司的经营决策提供了可能，显示出公司的投资行为更多地体现了大股东的意愿（志）。CF×B×Larg的系数为正，且在10%的水平上显著，说明随着第一大股东持股比例的上升，银行借款与投资—现金流量敏感性的正相关关系将增加，表明在第一大股东持股比例较高的公司中，银行负债的过度投资控制功能失效问题将变得更为严重。通过观察各分组回归结果，容易发现：（1）Larg的系数在中央政府控制的公司中虽为正，但已不显著，而在省级政府、市（县）级政府和非政府控制的公司中仍显著为正，且在非政府控制的公司中达到最大，说明相对于中央政府控制的公司，第一大股东持股比例较高的非政府控制的公司和地方政府控制的公司更可能出现过度投资问题。（2）CF×B×Larg的系数在省级政府控制的公司中依然显著为正，但在中央政府、市（县）级政府和非政府控制的公司中已变得不显著，说明银行负债的过度投资控制功能在第一大股东持股比例较高的公司中更为突出的失效问题仅存在省级政府控制的公司中，而对于中央政府、市（县）级政府和非政府控制的公司而言，银行负债过度投资控制功能的失效程度并不受第一大股东持股比例的影响。这说明假设2成立。此外，CF×B的系数在省级政府控制的公司中为负，且在5%的水平上显著，表明减少省级政府控制的公司的第一大股东持股比例将有助于提升银行负债的过度投资控制功能。

表5列出了模型（4）的多元回归结果。从全样本的回归结果来看，尽管CF×SB×Larg和CF×LB×Larg的系数均为正，但前者不显著，后者显著，说明在第一大股东持股比例较高的公司中，短期借款的过度投资控制功能是弱化的，而长期借款的过度投资控制功能则是恶化的。通过观察各分组回归的结果，容易发现：（1）CF×LB×Larg的系数在中央政府和市（县）级政府控制的公司中已变为负，而在省级政府和非政府控制的公司中仍显著为正，说明长期借款促进公司过度投资的现象仅存在第一大股东持股比例较高的省级政府和非政府控制的公司中。（2）CF×SB和CF×LB的系数在非政府控制的公司均为负（前者显著，后者不显著），而在省级政府控制的公司中则分别为一正一负（前者不显著，后者显著），说明对于第一大股东持股比例较低的非政府控制的公司而言，短期借款的过度投资控制功能是有效的，长期借款的过度投资控制功能则是弱化的；相反，就第一大股东持股比例较低的省级政府控制的公司来说，长期借款的过度投资控制功能是有效的，而短期借款的过度投资控制功能则是弱化的。上述结果表明，减少第一大股东持股比例，将有助于提升短期借款或长期借款在非政府控制的公司或省级政府控制的公司中的过度投资控制功能，同时弱化其可能带来的负面效应。

五、研究结论和建议

公司治理研究的核心问题是现代公司的问题，即委托人和人之间的利益冲突问题。这种利益冲突问题反映到投资领域则是公司的投资决策会不同程度存在某种偏离企业价值最大化的过度投资行为。银行负债作为解决公司问题的重要机制，因银行较高的收集和处理信息优势以及较强的参与公司治理的能力，所以能在控制公司过度投资方面发挥出重要作用。然而，由于经济转型时期，我国政府对国有企业和国有商业银行同时实施的软预算约束，导致银行负债的治理功能出现弱化或恶化，难以有效控制国有企业的过度投资行为，且这种弱化或恶化现象会受到各级政府对其控制的企业实施软预算约束的动机和为转移软预算约束支持成本争夺银行信贷资源的能力差异的显著影响。相反，对于非政府控制的企业，因其较低的软预算约束预期和国有商业银行为提高信贷资产质量所要求的更严格的信贷标准将使得银行负债对非政府控制的企业的约束可能更硬一些。本文在上述理论分析的基础上，以我国沪深两市2004—2006年上市公司的经验数据为样本，在国有企业和国有商业银行双重软预算约束框架内实证检验了银行负债的过度投资控制功能。通过研究可得出如下结论：

第一，无论是政府控制的公司还是非政府控制的公司，都不同程度地存在着过度投资问题，但相对而言，地方政府，尤其是省级政府控制的公司的过度投资问题显得更为突出。

第二，银行负债的过度投资控制功能总体上是失效的，这种失效对于政府控制的公司是恶化的，对于非政府控制的公司则是弱化的。若深入到银行负债的具体构成，研究发现，短期借款的过度投资控制功能在政府控制的公司中是弱化的，在非政府控制的公司中则是有效的；而长期借款的过度投资控制功能在政府控制的公司中是恶化的，在非政府控制的公司中则是弱化的。

第三，第一大股东持股比例对省级政府和非政府控制的公司的长期借款的过度投资控制功能产生了显著的负面影响，表现在：第一大股东持股比例越高，长期借款过度投资控制功能失效问题在省级政府和非政府控制的公司中越严重；相反，对于第一大股东持股比例较低的省级政府和非政府控制的公司，长期借款的过度投资控制功能则分别是有效的和弱化的。

综上，尽管与政府控制的公司相比，银行负债的过度投资控制功能在非政府控制的公司中失效程度较低，但在第一大股东持股比例较高的非政府控制的公司中，银行负债亦表现出类似于省级政府控制的公司的失效特征。这一结果表明，银行负债的软预算约束问题及由此引起的过度投资控制功能失效问题并不必然会随着国有企业的产权改革而自动消除。在制度缺失环境下，国有产权制度的内在设计缺憾并不意味着私有产权的优越性。私有产权的有效性有赖于市场的竞争程度。所以，与民营化将会缓解软预算约束的理论预期截然相反，在双重软预算约束产生的制度性根源未得到根本改变的情况下，任何一种产权类型的公司实际控制人都有可能借助其对公司的控制权侵占债权人和中小股东的利益。换言之，非政府控制的公司的过度投资问题并不一定比政府控制的公司低。因此，要想解决我国上市公司因双重软预算约束问题导致的银行负债过度投资控制功能失效问题，并从本源上消除这一问题给公司乃至投资者带来的负面影响，除了进一步转变政府职能（发展型政府向服务型政府转变），减弱政府对银行和企业的干预，通过完善市场机制促进银行和企业提高效率，并从制度设计上着眼于硬化软预算约束（如加强债权人的法律保护，推动破产机制的真正奏效，允许债权人相机获得公司的控制权）外，还要更多地从公司内部寻找原因，对我国转型时期上市公司不合理的股权结构进行根本性变革。