人民币NDF对境内即期汇率的影响范文

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一、人民币ndf和境内即期汇率之间的实证分析

（一）样本选择和数据处理本文采用2010年8月至2013年11月期间合约期限为1个月、3个月、6个月及1年的NDF每日交割价和境内人民币即期汇率每日收盘中间价，通过分析各期限NDF合约价格与境内即期汇率间的相互影响，全面考察两个市场之间的价格引导关系。本文将1个月、3个月、6个月及1年期的NDF价格序列分别记为NDF1M、NDF3M、NDF6M、NDF12M，现货价格序列用SPOT表示。数据均来源于wind资讯。由于境内外节假日不同，剔除了NDF和境内即期交易日期不匹配的数据，得到各序列样本数据771个。本文实证检验均采用eviews5.0软件进行。

（二）模型选择与实证分析1、单位根检验对时间序列数据做回归分析之前必须要确保关的时间序列是平稳的；对不平稳的时间序列，则需要变量之间存在协整关系，否则会导致伪回归。所以我们首先要对序列进行平稳性检验。目前较常使用的平稳性检验方法是ADF检验(AugmentedDickeyFullerUnitRootTest，简称ADF检验)。一般ADF检验有三种形式：有截距和无时间趋势项、有截距和时间趋势项以及无截距和无时间趋势项。同时在进行ADF检验之前需要选择滞后期。ADF检验的最优滞后期可以根据AIC(AkaikeInformationCriterion)、SC（SchwarzInformationCriterion）等信息准则来确定。首先可以通过各个序列的时间趋势图来判断其检验形式（详见图1与图2）从上面两个图中可以看出应采用有截距项和有时间趋势项的检验形式对各期NDF和即期价格序列进行ADF检验。滞后期由计算机基于AIC准则自动选择。具体检验结果见表1：上述检验结果表明，五个序列的一阶差分都是平稳的，即原序列是一阶单整的。2、协整检验针对计量模型的伪回归现象，Granger、Dickey&Fuller等人提出了协整理论，即可以通过构造不平稳时间序列之间的某种组合来达到平稳目的。从上面的平稳性检验得出这五组时间序列都满足I(1)过程，所以可以对（NDF1M，SPOT）、（NDF3M，SPOT）、（NDF6M，SPOT）、（NDF12M，SPOT）等四组数据进行协整检验。本文采用EG（Engle-Granger）两步法来检验每组两个序列之间是否存在协整关系：第一步，对各组变量做OLS回归，分别获得残差序列resid1，resid2，resid3,redsid4第二步，对各组残差序列进行平稳性检验（通过时间趋势图来判断应采用无截距项和无时间趋势项的检验形式进行ADF检验），如果残差平稳，那么认为该组中两个变量之间存在协整关系。具体结果如表3：从检验结果可以得到，每组的变量间都存在协整关系，即存在长期均衡关系。3、Granger因果关系检验协整检验告诉我们每组的变量之间都存在长期均衡关系，但是这种均衡是否构成因果关系还需要进一步检验。所以我们进一步通过Granger因果关系检验来考察每组变量间的价格引导影响。Granger因果关系检验首先要确定最优滞后期k，本文依据LR统计量（5%的置信水平下）、FPE（最终预测误差）、AIC(AkaikeInformationCriterion)信息准则、SC(SchwarzInformationCriterion）信息准则和HQ（Hannan-Quinn）信息准则五个指标来对最优滞后期进行判断确定滞后阶数均为2。具体Granger因果关系检验结果如下：从上面4个表格的结果我们可以看到在5%的置信水平、滞后期为2的条件下，1个月期、3月期人民币、6个月期NDF对境内即期汇率没有价格引导关系，反而是境内即期市场有效引导了NDF市场的人民币汇率价格。同时与其他各期人民币NDF相比，12月期人民币NDF不能引导人民币即期汇率，即期汇率也不能引导12月期的人民币NDF，即二者不存在互为因果关系。

二、结论

本文运用单位根检验、协整检验、Granger因果检验对人民币NDF与境内即期汇率之间的关系进行了实证研究，检验结果表明境内即期汇率是人民币NDF汇率变动的先导变量，而NDF价格并不是引导即境内期汇率变动的原因。这也表明直接使用人民币NDF作为人民币即期汇率的预测，准确性不高，即我们在进行远期汇率规避时如果把人民币NDF价格作为远期价格的锁定工具是存在风险的。这个结论与之前很多人的研究结果是相反的，我认为造成结论不同的原因是跟选取的样本数据有关。本文的样本数据选用了2010年8月以来的数据，这是因为2010年8月，香港成立了人民币离岸市场（CNH）。CNH市场的成立从两方面削弱了NDF的价格发现功能：首先，CNH成立之后，管理人民币头寸有了更多选择，香港市场远期CNHDF与NDF形成了竞争关系，NDF不再是大陆以外的机构和个人表达人民币未来预期的唯一交易场所，而且NDF市场本身并不理想：在NDF合约到期时使用美元结算意味着具有一定的汇率结算风险；其次，放松资本管制的措施密集出台，资本在在岸和离岸市场的流动增加了在岸市场价格发现的能力。

可以确定这些削弱NDF价格发现能力的因素在未来将持续存在，例如香港离岸人民币资金池的日益增长，人民币回流机制开始形成和人民币产品也会进一步丰富；国内即期汇率波动幅度放宽也将使境内即期市场有更大受市场驱动的余地，对于信息冲击的反应也会愈发显著，有助于提升境内即期市场对于价格发现的贡献度。政策的持续发力会使CNH市场的有效性继续增强。由于价格发现是市场有效性的重要衡量标准，众多因素均指向了CNH市场有效性将在未来相比于NDF的增强，即未来CNH-DF市场的价格发现将增强。而随着CNH的成立发展以及国内汇率形成机制的日趋完善，即期市场也将逐渐显示出更强的价格发现优势。

作者：吴巍巍单位：中国农业银行宁波分行