企业并购与公司业绩案例研究范文

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一、水井坊简介

四川水井坊股份有限公司是1993年12月由成都市体制改革委员会批准成立的股份有限公司。1996年12月6日水井坊正式在上海证交所挂牌上市。水井坊上市以来的股票价格走势如图1所示。水井坊于2003年1月实行管理层收购，2013年7月由于帝亚吉欧集团收购了全兴集团，因而成为水井坊的控股股东。从图1可以看出，在实行管理层收购之前，即2003年1月之前，水井坊的股票价格一路下跌，到管理层收购时点股票价格几乎达到了整体的最低点。由于管理层等内部人员具有关于公司信息的内部优势，管理层可以通过盈余管理对向市场发送误导的会计盈余信息，从而部分操纵股票价格。于是在管理层收购之后，即2003年1月之后，股票价格开始逐渐被抬高。分析此时管理层的动机，是由于其希望通过较高的盈余信息，抬高股票价格，从而可以高价出售自己手中持有的股票，从而通过贱买贵卖，获得超额的利润。图1水井坊自上市以来股票的日收盘价从表1可以看出，在管理层收购前，水井坊报告的净资产收益率较低；而在管理层收购后，其报告的净资产收益率较高，直到2013年水井坊被帝亚吉欧收购，水井坊的业绩才又出现变脸。

二、MBO、超额现金股利分配、企业并购与公司业绩

水井坊于2003年完成了管理层收购，管理层收购时标的资产的定价与净资产成正比，为了减少支付的对价，管理层就将上市公司做亏，以降低净资产。故在管理层收购之前，公司业绩大幅下降。水井坊在1999年、2000年和2001年的净利润分别为2．3亿元、1．8亿元1．7亿元。从图2净利润的走势可以看出，2003年的净利润是一个明显的极值点，其净利润明显经过了人为的操纵，故而会如此之低。而在MBO之后，管理层为了获得高额的现金股利以偿还MBO中所借的负债，他们又倾向将业绩做高，实行向上的盈余管理。从图2可以看出，自2003年MBO之后，水井坊的净利润出现明显的上升趋势，为高额的现金股利支付提供支撑。在帝亚吉欧成为水井坊的控股股东的第一年，即2013年，水井坊的业绩就出现直线下滑，由2012年的盈利3．3亿元变为2013年亏损1．5亿元。水井坊2013年之所以出现巨额亏损，除了白酒行业2013年行情普遍不好之外，与前面管理层把业绩过度包装不无关联。图2还显示：从2005～2012年，水井坊的现金流呈现锯齿型的波动，不符合自然的波动趋势，说明其现金流可能存在人为的操纵，人为地提前收到现金或推迟收到现金。将水井坊的历年净利润和其历年的现金流进行对比分析，能清晰地看出其盈余管理的情况。图2显示，在2003年，其现金流与往年并无多大差异，但是其净利润却较前后年度突然降低，让我们不得不怀疑存在明显的操纵公司业绩、向下的盈余管理行为。且此时管理层也由于自身利益存在向下进行盈余管理的动机。

（一）MBO、超额现金股利与公司业绩2004～2009年水井坊的分红率高达82．6％。而红利是从盈余公积中拿出来分配的。因而，管理层又因此提高了盈余公积。而盈余公积又是按照净利润的10％提取，因此，只有虚增利润，才能够多分得红利。2004～2009年期间，管理团队分得了约16亿元的红利，其中董事长一人分得了约9700万元。如表2所示，2009年5月，水井坊分配2008年度赚取的利润，每10股派发5．3元现金股利。且这种畸高的派现行为在下一年持续进行。2010年5月，水井坊分配2009年度赚取的利润，每10股派发5．4元现金股利。如图3所示，为了让老股东迅速收回MBO时投入的本钱，水井坊在MBO之后（即2003～2009年）实行了异常高额的现金股利分配。在2009年的利润分配方案中达到峰值，每股派发0．54元现金股利。同时也可以看出，在实行管理层收购之前，即2003年1月之前，水井坊的派息数很低。而在管理层收购之后，即2003年1月之后，水井坊派息数一路飙升，显示出管理层自利行为以及其用股息偿还由于管理层收购时的贷款的压力。图4列示了水井坊公司历年派息数与净利润的对比图。从图4可以看出，在管理层收购之后，水井坊的派息数甚至高于其当年净利润，可见管理层急切收回其收购时投入公司的资本的急切程度。图4也显示出从2004～2012年，水井坊公司的历年派息数图形的形状与经营活动产生的现金流净额的形状高度平行，且派息数还略高于经营活动产生的现金流量净额，说明在管理层控制下的水井坊公司将其经营活动产生的现金流量净额几乎都用于发放现金股利，因而，公司采取的是分光吃净的短期策略。也就是说，水井坊几乎没有将其经营活动产生的现金流量净额用于再投资。相比竞争对手而言，这种杀鸡取卵的做法损害了公司的成长性及公司未来的业绩，无论短期内水井坊公司如何包装，可以预测其较高的业绩具有不可持续性。我们选取在2002年时总资产、营业收入都与水井坊相差无几的同行业的泸州老窖公司作为参照公司，比较水井坊由于MBO高额现金股利导致公司过度失血业绩和成长性大受影响。从组图5可以看出，在2002年年初，水井坊与泸州老窖各方面的情况相近，且处于同一行业，都位于四川省内。但在后来十年的发展过程中，泸州老窖一路快速增长，而水井坊却增长缓慢。这种外部情况类似的两个可比企业竟然有如此大的不同，究其原因，还得归咎于水井坊的体制问题。水井坊采取了MBO，管理层控制了水井坊的股利分配政策。管理层迫于偿还当年MBO时欠下的巨额债务，因而采取了高额现金股利分配的政策，这极大地损害了公司未来的业绩和成长性，损害了中小投资者的利益。

（二）企业并购与公司业绩企业并购可以使公司迅速获得规模、技术与市场，因而成为目前想要快速扩张的企业所采用的最常见的方式［7］。帝亚吉欧为获得中国广大的白酒市场，获得水井坊现有的销售渠道，不惜花重金收购水井坊。但是，帝亚吉欧为并购水井坊支付了过高的并购费用，且在并购之后未能进行很好的整合，且水井坊内部还有很多前控股股东盘根错节的关系，容易陷入内部人控制的局面。因而，帝亚吉欧虽然取得了水井坊的控股权，却并未能完全取得水井坊的控制权，导致2013年水井坊业绩直线下滑，虽然这其中有由于以前年度水井坊过度包装的后果，但也有由于帝亚吉欧还未能很好地整合和控制水井坊带来的结果。在外部遭遇白酒业寒流时，并购后水井坊内部也频现危机。由于产品价格下降，公司经销商网络陷入瘫痪，更为糟糕的是，外资股东帝亚吉欧经营不善，水井坊曾经的控股股东原全兴集团暗中狙击，导致前者几乎被架空。虽然帝亚吉欧控股水井坊，但水井坊很多关键岗位仍由原全兴集团的员工把持。截止2013年6月30日，水井坊的8名高管来自原全兴集团的就有6位。由于盘根错节的关系的存在，全兴系对水井坊的影响仍然巨大。从水井坊2012年净利润为3．3亿元到2013年净利润下跌为亏损1．5亿元来看，帝亚吉欧高溢价并购水井坊是得不偿失的，但是具体此次并购的成败判断，还有待未来继续对水井坊的业绩进行跟踪。

三、结论

本文通过对水井坊股份有限公司的案例进行分析，发现实施了MBO的公司存在很多异于普通上市公司的特征：在MBO之前，管理层会进行向下的盈余管理，而在MBO之后，管理层又会进行向上的盈余管理，通过包装公司的业绩，从而获得高额的现金股利，去偿还由于MBO时所欠的高额债务，这严重损害了公司长远的业绩以及成长性［8］，损害了中小投资者的利益。此外，MBO后的管理层包装了公司业绩，但是这是不可持续的，更好的方式是在无法继续包装公司业绩之前管理层将自己手中持有的股份高额脱手，从而实现较高的收益。在管理层将手中的股份出售给主并方之后，仍然有可能存在内部人控制的情况［9］。由于主并方初来乍到，不熟悉新公司的运营环境，因而有可能被原有的管理层加员工组成的关系网络架空，比如，原有人员可能控制了公司的销售网络等关键资源。因此，要想在企业并购之后公司业绩能够得到较大的提高，需要主并方进行成功的整合。

总之，由于水井坊在被并购之前存在MBO公司的诸多特征，导致其并购后的公司业绩异于普通的并购，本次并购截至目前还算不上成功的并购，至于后续水井坊的业绩如何，我们拭目以待。

作者：唐雨虹 袁晓星 单位：对外经济贸易大学 金融学院 西藏大学 经济与管理学院 西南财经大学 会计学院