负利率实践逻辑与理论思考范文

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近年来，“负利率”引起了国际金融界的热议。在经济金融运行中，“负利率”大致可分为三种情形：一是名义利率为正，但物价上涨幅度超过了名义利率，结果是实际利率为负；二是名义利率为负，但物价下行幅度超过了名义利率，结果是实际利率为正；三是名义利率为负，但物价下行幅度不足以冲抵名义利率的负值，结果是实际利率为负。从英国古典经济学开始，传统经济金融理论就以名义利率为正为基础性条件。它既是各种金融产品和金融服务的定价基础（如特定种类金融产品的利率等于基准利率加风险溢价），也是货币政策调控（尤其是价格调控机制）的重要基础。货币均衡与商品均衡以至于宏观经济均衡等都离不开这一条件。从实践层面看，存贷款之间的利率差额是商业银行等金融机构的一项主要收入来源，即便是代客理财业务（如资产管理等）也以争取被管理的客户资产收益为正为运作目标。2008年9月，美国爆发了金融危机，随即波及全球，欧洲成为深受冲击的重灾区。2009年7月，瑞典中央银行率先迈出了名义利率为负的第一步，将存款利率降低到-0.25%（实施1年后，又恢复到零利率水平）。2014年以后，名义利率为负的情形非但没有减缓，反而有着愈演愈烈的态势。进入2019年以后，加入名义利率为负行列的中央银行已达5家（包括瑞典、丹麦、瑞士、日本和欧洲的中央银行），同时名义利率为负的情形向商业银行等金融机构的存贷款利率、债券市场收益率等方面扩展。在名义利率为负的情形持续扩展的背景下，货币金融理论和实践运作都面临着新的挑战。

欧洲的名义利率为负及其效应

2008年9月国际金融危机爆发，欧洲经济受到严重冲击。从图1中可见，2009年欧元区的GDP增长率为-2.8%，2010年以后虽逐年有所缓解，GDP增长率恢复到了3.22%（2018年），但与2007年5.75%的水平相比，依然有着较大的差距。2018年以后，随着美国挑起对欧洲（尤其是欧元区，下同）相关国家的贸易冲突、英国脱欧的前景不明、欧洲各国之间及国内的各种经济社会矛盾，欧洲的经济发展愈加不确定。为了刺激消费需求、促使商业银行等金融机构放款给实体企业以支持经济增长，欧洲一些国家的中央银行（包括欧洲中央银行，下同）出台了名义利率为负的政策举措。欧洲的名义利率为负的举措是一个逐步扩展的过程，大致有三种情形。第一，中央银行实行存款负利率。2009年7月，面对国际金融危机的严重冲击，瑞典中央银行率先推出了负利率实验，将存款利率减至-0.25%；1年后虽然恢复到零利率水平，但2015年2月12日，瑞典中央银行再次宣布从18日起下调再回购利率0.1个百分点至-0.1%，以进一步刺激经济复苏；由于物价回升乏力，2016年12月21日，瑞典中央银行宣布继续保持-0.5%的基准回购利率。2012年7月，面对欧债危机和国际资本大量入境的压力，丹麦中央银行步瑞典中央银行后尘，决定对商业银行等金融机构在中央银行的存款实行负利率；2014年虽短暂恢复到了正利率，但随后又再次实施，到2016年2月，丹麦中央银行存款利率为-0.65%。2014年6月5日，欧洲中央银行宣布下调存款利率至-0.1%，由此，加入了名义利率为负的行列。2015年12月3日，欧洲中央银行将隔夜存款利率下调至-0.3%；2016年4月，又再次将隔夜存款利率降低到-0.4%；2019年7月25日，欧洲中央银行的货币政策会议宣布，维持隔夜存款利率-0.4%；2019年9月12日，欧洲中央银行再次下调存款利率，使其降低到历史最低点的-0.5%。2016年2月，日本中央银行宣布对部分超额准备金实施-0.1%的利率。目前，已有欧元区、瑞典、瑞士、丹麦和日本5家中央银行推出了名义利率为负的政策。截至2019年8月19日，欧元区、瑞典、丹麦和瑞士的主要利率分别为-0.4%、-0.25%、-0.65%和-0.75%。第二，商业银行等金融机构实行存贷款的负利率。名义利率为负的情形从中央银行存款向商业银行等金融机构的存贷款业务扩展。2012年7月，应对中央银行存款负利率，丹麦商业银行实施了7天定期存款利率-0.2%的举措。2019年8月5日，丹麦的日德兰银行（丹麦第三大银行）推出了全球首例负利率按揭贷款，即房贷利率为-0.5%。2019年8月6日，瑞士银行宣布将对50万欧元以上的存款征收0.6%的年费（即负利率）、存款超过200万瑞士法郎的年费为0.75%。第三,债券交易出现负收益率。中央银行存款负利率迫使大量资金流向债券市场，使得债券市场需求增加，交易价格上行，由此引致债券交易中出现了低收益率和负收益率。

2012年，德国首现1年期国债交易的负收益率，2016年出现了10年期国债的负收益率，2019年出现了30年期国债收益率跌破零利率。截至2019年9月，2年期国债收益率在瑞士为-1.071%、在荷兰为-0.601%、在德国为-0.639%、在法国为-0.596%、在西班牙为-0.198%、在意大利为-0.104%、在日本为-0.212%；10年期国债收益率在瑞士为-0.581%、在德国为-0.098%、在日本为-0.105%。欧洲一些国家的中央银行实施的存款负利率，在理论上既突破了凯恩斯的流动性陷阱假说又未能摆脱这一陷阱。从突破看，凯恩斯的流动性陷阱假说建立在名义利率为正的基础上，认为当名义利率水平降低到零利率（即再也不能降低）时，货币需求弹性就将无限扩大，中央银行无论多么宽松的货币政策，投入多少货币进入经济金融运行，都不可能扭转经济金融继续下落的趋势；与此相比，欧洲一些国家的中央银行实施的存款负利率突破了零利率的底线，使得名义利率下行不再有底线限制。但另一方面，这些国家即便实施了在存款、贷款等方面的负利率政策，在近期内依然未能有效扭转国民经济的疲软和下行走势，同时带来了负利率向债券市场负收益率扩展的效应。这些实践现象透视出四个问题。其一，在经济金融运行中，利率是一个重要的调控机制，对调节资金供求状况有着积极作用。但利率机制并非货币政策和宏观经济调控的唯一工具，更不是在任何条件下都充分有效的（换句话说，即利率机制不是万能的）。仅靠放松货币政策，增加资金供给，并不必然引致资金流向实体经济，也可能使得大量资金在进入金融市场（尤其是债券市场）以后，引致金融产品价格上行，收益率下行。其二，利率水平并非只有在正值时才能够推进货币均衡从而促进商品均衡。实施负利率也有着促进供给增加、刺激消费扩大的功效，也可能有利于促进商品均衡。其关键在于资金的流向和流量。其三，负利率未必引致资金流向他国，使本国经济发展受到资金紧缺的制约。在金融市场比较发达的条件下，负利率一般将引致资金流向金融产品的交易，推高金融产品价格，加大金融风险。其四，货币政策应与财政政策有效配合运用。在陷入流动性陷阱的背景下，应着力强化财政政策的运用（如增大减税力度、政府财政投资力度等），提高政府财政对实体经济的支持力度。运用存贷款负利率来拉升和扩大消费能力是必要的，但不可忽视供给侧的结构性调整。不论宏观经济政策如何发力，经济金融运行的状况归根到底取决于实体经济的发展质量和国际竞争力。在经济疲软时期需要充分发挥市场机制的作用和加强国际合作，加大经济结构调整的力度，推进关键性科技的进步，提高实体企业的市场竞争力和创造增加值（尤其是利润）的能力。

中国的实际利率为负及其效应

进入21世纪以后，中国经济金融运行中存在着实际利率为负的现象。从图2可见，2014年11月22日至2015年10月24日连续6次下调存贷款基准利率以后，1年期存款基准利率从原先的3%降低到1.5%；但受多种因素影响，2015年10月以后，CPI增长率按月份计算大多在1.5%以上（最高点为2018年2月的2.9%），2019年8月为2.8%。按此计算，1年期存款的实际负利率为1.3个百分点，活期存款（年利率0.35%）的实际负利率为1.95个百分点。显然，在中国经济金融运行中存在着名义利率为正而实际利率为负的现象。实际上，在中国经济金融运行中，这种现象已多次发生（如2004年、2008年等）；在美国、日本和其他发达国家的经济金融运行中，这种现象也不时发生（如1991年以后的日本）。西方金融理论认为，实际利率为负的现象有三个负面效应。其一，挤兑。在实际利率为负的条件下，存款人（包括居民个人和实体企业）不愿意将暂时闲置的资金继续存入商业银行等金融机构。由于商业银行等金融机构前期吸收的存款已通过贷款、购买债券等路径投入实体企业的经营运作中，一旦缺乏后续存款来源，它们就将陷入流动资金紧张之中。在存款人取现或划拨资金遇到即时兑付困难的条件下，就可能引致其他存款人挤兑。这种情形的蔓延将危及整个商业银行体系。其二，金融市场价格虚高。在实际利率为负的条件下，资金供给者不愿将闲置资金用于存款，更倾向于将这些资金投入金融市场，购买金融产品。在金融产品的供给量（包括增长量）不足以抵偿资金增加量的条件下，市场中交易的金融产品价格可能大幅上扬，由此引致金融市场的交易风险和运行风险增大，为金融动荡乃至金融危机埋下隐患。其三，资金外流。对开放型经济而言，在国内实际利率为负的条件下，国内外市场一般会存在较大利差，资金供给者可能选择向海外市场投资以获得较高的收益。随着资金大量外流，国内经济发展将面临资金紧缺的困境，由此，将限制经济从疲软向高涨的复苏步伐。由于实际利率为负有着一系列负面效应，所以20世纪90年代以后，在物价大幅上行（或通胀）期间，一些国家的中央银行曾提出了“力保实际利率为正”的政策主张并尽力付诸实施。与理论相比，经济金融的实践更加复杂更加丰富。西方关于实际利率为负的负面效应认识，与实践活动相比有着太多的偏差。第一，挤兑并没有发生。在存款实际利率为负的条件下，暂且不论金融投资的资金效应，资金供给者的资金运用至少可以在存款和手持现金中选择。

如果手持现金，将面临的价值损失与CPI增长率相仿（如中国2019年8月为2.8%）；以1年期存款方式存入银行，将面临的价值损失与“CPI增长率-1年期存款利率”相仿（如中国2019年8月“CPI增长率2.8%-1年期存款利率1.5%”,即1.3个百分点）。在这种利益对比的选择中，存款人应会理性地选择以存款方式运用暂时闲置的资金，由此，商业银行等金融机构并不一定会发生由吸收存款不足引致的流动性风险。另一方面，即便个别商业银行因吸收存款不足发生挤兑，也可通过同业拆借、存款保险和中央银行救助（如中央银行再贷款等）机制，避免挤兑向其他商业银行等金融机构的蔓延，因此，实际利率为负对资金供给的冲击并不像理论描述的那么严重。进入21世纪以后，中国多次发生实际利率为负的现象，但并没有发生挤兑情形；20世纪90年代以后，日本经济金融长期处于实际利率为负的运行中，也没有发生挤兑现象；2019年8月以后，瑞士推出的对大额存款征收年费依然没有引致挤兑。第二，金融市场价格高涨不可持续。金融产品的价格波动由复杂因素引致，实际利率的高低只是其中的一个因素（并非唯一因素），这决定了实际利率为负不见得必定引致金融产品价格持续上行。另一方面，投资者进入金融市场是有时点制约的，在前期价格上涨后，对后期进入金融市场的投资者而言，要在高位入市，其实际收益率有可能低于实际利率，在得不偿失的权衡下，他们可能止步入市，由此金融市场价格持续上行将受到需求方的限制。第三，资金并无大量外流。对任何国家的大部分居民个人和实体企业来说，海外金融市场常常是一个陌生的市场，他们对金融投资所在国的法律、税收、财务、文化和经济金融运行等缺乏足够的了解，因此，海外投资通常只能依靠相关中介机构展开。在海外金融投资中，几乎没有一家中介机构敢于承诺“只盈不亏”（当然，也无常胜将军），同时，不论投资盈亏，这些中介机构均需按照契约规定收取佣金，由此，投资者在国际金融投资中实际上付出的成本很可能高于实际利率的负数。20世纪90年代以后，日本长期处于实际利率为负的境况中，但并没有发生大量资金外流的现象；2018年以来，中国实际利率为负，也没有发生大量资金外流的情形。事实上，在经济金融运行中，随着CPI增长率的波动，实际利率为负的现象时有发生，但只要CPI增长率的上行不是一个持续的过程，实际利率的一时为负要演化为长期为负的趋势，几率是相当低的（或者说，实际利率为负的情形是不可持续的）。

关键在于深化供给侧结构性改革

在经济运行中，实体经济部门是唯一创造财富和创造价值的部门。利息、税收等源于实体经济部门创造的新增价值。2013年以后，为了支持实体经济发展，在推进供给侧结构性改革过程中，中国出台了一系列减税减费减息政策，努力实体企业“降成本”，以提高它们的资产边际利润率。但从图3中的走势可见，规模以上工业企业的增加值增长率从2011年6月的15.1%逐步下降到2019年8月的4.4%。这表明，在这一时期内，就总体而言，规模以上工业企业的劳动生产率没有明显提高，它们的资产边际利润率趋于下滑。在此背景下，再次降低存贷款基准利率（如将1年期存款基准利率在下调1个百分点至0.5%，与此对应，将1年期贷款基准利率也下调1个百分点），有利于降低实体企业的融资成本并相应地提高它们的资产利润率，但这一举措实际上涉及的只是利率与利润在工业增加值中的分配比例调整，不可能促使工业增加值的增长率提高，因此，只能治标，缓解实体企业的一时之难，难以治本。要提高实体企业的劳动生产率和经济效益最终还要靠实体经济部门的结构性改革。对提高经济发展质量来说，在供给侧结构性改革的“三去一降一补”中，“三去一降”的特点是减法，“补短板”的特点则是加法。自2016年以来，供给侧结构性改革已推进了三年多时间，但“补短板”的推进成效缺不甚明显。在一些地方甚至迄今缺乏“补短板”的政策方案。要将供给侧结构性改革落到实处，从经济金融的长远发展看，必须在“补短板”上下功夫。补短板的方向主要有三。第一，加快发展高端核心科技。为此，加快发展高端核心科技，不仅要发展那些具有战略意义的高端科技，而且要发展那些具有很强商业价值且对实体经济发展具有很强覆盖面的高端科技。对此，一要切实保护知识产权，促进原创性自主知识产权的商业性高新科技的研发；二要调整由贷款等金融运作引致的短期见效思维，充分拓展资本来源渠道，建立长期性的资本投入机制，推进商业性高新科技研发迈入长期性轨道；三要充分发挥股市等市场机制，使那些在高端核心科技竞争中的获胜者能够得到市场机制认可的收益。第二，加大补民生短板的力度。民生短板也是经济短板，其突出表现是严重的供不应求。

为此，一要积极开拓民生短板中可商业化运作的具体领域和运作空间，建立多层次的供给体系，有效协调好这些商业化运作机制与公益性运作机制；二要积极引入民间资金（包括外资）投资于这些民生短板，以增强其供给能力并提高供给质量，缓解这些民生短板的供不应求状况；三要运用制度机制，有效保障相关经营主体的合法权益和运作方式的创新。第三，深化金融供给侧结构性改革。随着经济社会发展从工业化为主向工业化与城镇化协调发展转变，金融也将从以银行信用和存贷款为主向财富管理拓展。在这个过程中，资本机制将发挥日益重要的作用。中国金融的一个重要短板是，资本性资金严重不足。优化金融供给结构是深化金融供给侧结构性改革的主要内容，为此，一要积极拓展资金转化为资本的各种机制，充分重视资本在经济社会长期发展中的功能效应，为资本机制的发挥提供有效的法治保障和市场机制激励；二要充分发挥资本市场在推进资本性资金以及准资本性资金形成方面的机制作用，尤其是要发挥中长期公司债券在支持实体企业债务结构调整方面的机制作用，完善多层次资本市场体系建设，为各类实体企业提供可选择的多元化的融资渠道；三要进一步规范资产管理（或财富管理），给城乡居民和实体企业提供以信托机制为基础的多元化资产运作渠道。

作者：王国刚 单位：中国人民银行石家庄中心支行