后金融危机时代储货币政策的操作范文

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［内容摘要］

本文从后金融危机时代美联储货币政策目标着手，逐一引出货币政策规则和工具的演化与创新，进而展现美联储在面对金融危机时的决策制定过程。然后利用美国经济金融数据，对美联储货币政策的效果进行评估。研究发现:美联储的非常规货币政策对刺激经济、缓解通缩压力以及稳定金融市场起到了一定作用，但总体效果有限，主要体现在对金融市场价格机制的修复。最后探讨了美联储货币政策对中国的启示。

［关键词］

货币政策目标;联邦基金利率;非常规货币政策;货币政策效果

一、引言

通常情况下，美联储的货币政策操作框架是通过公开市场操作、再贴现和存准率等工具，来调节联邦基金利率，进而影响中长期利率，最终达到调控产出、通胀和就业的目标。然而，2008年全球金融危机爆发后，为了应对经济衰退，美联储将联邦基金利率降至0～0.25%的水平。在零利率约束下，传统的利率传导渠道梗阻，美联储已无法通过降低联邦基金利率的方式影响中长期利率和实体经济。为此，美联储开辟了一条新的传导渠道，其基本思路是通过大规模的资产购买、扭曲操作、流动性支持以及超低利率承诺等手段，提高资产价格，降低金融市场资产收益率，稳定公众对未来低利率的预期，进而压低中长期利率水平，刺激经济复苏。美联储在后金融危机时代的货币政策操作框架引起了理论界与实务界的广泛关注。对于非常规政策的理论依据，BernankeandReinhart指出在名义利率接近于零的约束下，央行的货币政策有两种方式:一是挑战央行资产负债表的构成和规模，二是改变公众对未来短期利率变化的市场预期。［1］随后部分学者系统地阐述了低利率环境下的货币政策对金融体系的影响，一方面是低利率会扩大定期金融工具的息差，增加金融机构的净利息收入;［2］另一方面，低利率会导致金融体系的不稳定。［3］［4］Yellen、Bernanke对后金融危机时代美联储货币政策操作框架下的通货膨胀目标做了详细阐述。［5］［6］在国内研究中，潘成夫、刘刚认为，非常规货币政策可以通过承诺效应、示范效应还有资产再平衡效应等渠道起到降低长期利率的作用。

［7］陆晓明对美联储20世纪90年代以来的利率决策规则的演变做了分析论述，着重对采用通胀预期和失业率作为利率决策阀值的“伊文思规则”做了分析和比较，并对其局限与挑战以及近期可能的走势做了分析和预期。［8］伍桂、何帆的研究发现，非常规货币政策对稳定金融市场、降低市场利率和利差效果明显，且对刺激经济起到了一定的作用。［9］吴培新综合分析了美联储非常规货币政策的理念、目标、工具和传导渠道。［10］国内外研究为我们考察后金融危机时代美联储货币政策操作框架提供了丰富的文献资料，但仍存在进一步拓展的空间。首先，国内外学者在研究这一问题时，在货币政策操作框架中涉及美联储非常规货币政策退出机制的文献并不多见;其次，在探讨美联储货币政策规则时，仅仅局限于泰勒规则，而忽略了美联储货币政策规则的修正和演化，包括泰勒规则、修正泰勒规则、伊文思规则以及最优控制方法，且缺乏对不同货币政策规则下美联储利率走势的模拟与研判。为了更加清晰地展现出美联储货币政策操作框架的内涵和逻辑，本文摒弃了传统的从政策工具到最终目标的分析框架，而是立足于一种“逆向模式”，从后金融危机时代美联储的货币政策目标着手，通过货币政策规则的演化，考察联邦基金利率的变化趋势，最后引出美联储对货币政策工具的使用。“逆向模式”与美联储的货币政策决策更为接近，它可以帮助我们更直观地了解美联储是如何基于宏观经济目标制定相应的货币政策。

二、美联储的货币政策目标:双重目标使命的权衡

在1978年出台的《充分就业和平衡增长法案》中，美国政府明确规定了美联储的货币政策目标是充分就业和稳定通货膨胀。此后，美联储一直致力于双重目标的平衡。2007年次贷危机爆发以来，美国经济开始进入衰退期，住房价格下跌造成了相关金融资产(如住房抵押贷款、抵押担保证券、抵押关联证券等)价格的大幅度下跌，信贷供给的压缩抑制了总需求，导致失业率大幅度上升。此时美联储的货币政策较以往更加注重充分就业目标，并于2010年9月首次公开提出了“促进最大化就业和稳定物价水平"的双重使命。美联储主席耶伦从2012年开始在公开场合阐述了她的观点，即相比严守2%的通胀目标所采取的政策，美联储可以在温和的物价环境中实现失业率更快下降。耶伦认为，美联储在控制通货膨胀方面具有丰富的经验和技术手段，相反在治理通货紧缩和经济衰退时，往往显得力不从心，因此耶伦主张美联储应采取更积极的立场对抗高于目标的失业率，同时暗示短期利率将会维持更长的时间。①［11］［12］此后，美国联邦公开市场委员会(FOMC)在其会议声明中亦始终强调就业稳定的重要性。由此可见，在后金融危机时代，美联储的货币政策目标是在稳定通胀背景下追求最大化的就业目标，其货币政策的制定、出台以及退出的时机，均与就业紧密挂钩。这一点在美联储的前瞻性指引中得到体现。进入2015年，美国经济出现了一定程度的收缩，CPI在上半年始终处于低位运行，美联储的双重货币政策目标仍面临较大的挑战。

三、美联储的货币政策规则:从泰勒规则到最优控制方法

从1993年开始，美联储开始将利率取代货币供应量作为货币政策中介目标。“泰勒规则"提出后，格林斯潘和伯南克均充分肯定了其对美联储货币政策决策的指导作用，并且在货币政策实践中利用这一规则所计算出的利率值作为联邦基金利率(FFR)目标制定的参考标准。总体而言，美联储的货币政策规则经历了四个阶段:标准泰勒规则、修正泰勒规则、伊文思规则和最优控制方法(见表1)。从美联储货币政策规则的演变过程来看，这四种规则体现了不同时期美联储对货币政策目标的权衡。对于修正的泰勒规则，则体现了美联储的利率决策更加倾向于经济增长和充分就业，因此将产出缺口的反应系数予以提高。伊文思规则在泰勒规则的基础上进行了修正。最为直接的体现是，伊文思规则的反应函数属于一种分段函数，且带有一定的模糊性，其表达式上所反映出的信息是:当失业率和通胀率指标未超过美联储规定的阙值时，美联储将维持零利率。然而，即便经济指标达到了这一阙值，美联储未必会按照表1所示的伊文思规则分段函数来上调联邦基金利率。也就是说，伊文思规则所包含的上调利率的条件仅为必要条件，而非充分条件。［8］伊文思规则是泰勒规则的有效补充，通过采用经济阙值指标，突破了传统泰勒规则(标准和修正)对零利率下限的约束。耶伦所提出的最优控制方法的核心思想是货币政策双重目标的权衡，即所制定的利率要使得失业率和通胀率与目标值的偏差最小。最优控制方法的一个鲜明特点是在对某一目标进行纠偏时，允许另一目标暂时偏离其预设目标。只要失业率偏离目标的差距远大于通胀，就允许通胀目标被暂时超越，货币政策也会向降低失业率倾斜。由此可见，在最优控制方法下，降低失业率已成为美联储货币政策目标的首要任务。

为了刻画后金融危机时代美联储货币政策是否按照既定的政策规则来设定联邦基金利率，本文收集了1993—2014年美国产出增长率、通货膨胀率的数据，然后利用标准泰勒规则、修正泰勒规则和伊文思规则的反应函数，得出FFR的拟合值，并与FFR的目标值进行对比，进而判断其对FFR的指导作用。图1是利用标准泰勒规则、修正泰勒规则和伊文思规则得到的利率拟合值以及FFR目标值的时间序列(1993—2014年年度数据):从图1中不难看出，在1993—2008年，利用标准泰勒规则得到的FFR拟合值与FFR目标值虽然有一定的差距，但总体趋势相近，这说明泰勒规则对美联储制定FFR目标具有一定的参考作用。然而，从2009年开始泰勒规则的拟合值与FFR目标值逐渐偏离。例如，在2009年，按照修正泰勒规则，美联储的FFR应该设定为－5.95%，③但由于短期名义利率受零下限约束，美联储的FFR维持在零附近。尽管美国通货膨胀率从2010年开始由负转为正，达到了1.64%，按照修正泰勒规则，此时的短期名义利率应为1.6403%，但此时FFR接近零。究其原因，主要是美联储的鸽派代表人物伯南克一直主张实施宽松的货币政策，认为在面对缓慢的经济复苏以及高失业率的现状时，美联储应当在未来相当长的时间内维持超低利率水平。因此，从图1可以看出，伊文思规则的拟合值与美联储的利率决策较为契合。综上所述，在2008年后，美联储的货币政策并没有参考泰勒规则的标准执行，而是带有很强的相机抉择成分。

四、美联储的货币政策工具:非常规货币政策工具的使用与退出

通过前文分析我们发现，为了应对次贷危机造成的影响，美联储将联邦基金利率、隔夜拆借利率降至零附近，货币政策的利率传导机制严重受阻。此时，美联储为解决零利率约束下传统货币政策失灵的问题，先后推出了一系列非常规货币政策工具，通过直接作用于中长期利率的方式，来打通货币政策传导渠道。美联储的非常规货币政策工具主要包括“资产负债表工具"和“前瞻性指引"。

(一)非常规货币政策的操作工具1.资产负债表工具。资产负债表工具主要包括三种:大规模资产购买计划(量化宽松)、期限延长计划(扭曲操作)以及流动性融资创新工具。具体如下:(1)资产购买计划。在2008—2013年，美联储一共开展了三轮大规模资产购买计划，购买的资产品种主要为机构抵押支持债券(MBS)、机构债、国债等。经过三轮的QE操作，美联储的资产规模较之前翻了两倍，达到2.3万亿美元。通过大规模的资产购买，美联储得以降低金融市场收益率曲线，提高资产价格。(2)期限延长计划。美联储通过买长卖短的扭曲操作，调整资产负债表结构，延长了总体国债资产的到期日。通过减少公众持有债券的期限，期限延长计划对长期利率水平施加了向下的压力，降低了市场对债券的持有风险和利率风险，使得公众持有长期国债的意愿增强，形成了较为宽松的货币金融环境。这种延长资产期限的扭曲操作并没有对资产负债表的规模造成影响，但降低了长期利率水平，刺激了总需求。(3)流动性融资创新工具。为了应对次贷危机后美国货币市场和信贷市场的流动性不足，降低市场恐慌情绪，美联储针对主要交易商和金融市场创新了新的融资工具:第一类是针对存款机构的工具创新(TAF)，第二类是针对交易商的工具创新(TSLF，PDCF)，第三类是针对货币市场的工具创新(AMLF)，第四类是直接针对特定的具有系统风险的企业和法人(CPFF，TALF)。这些融资工具的使用，有效地缓解了货币信贷市场的流动性压力，对稳定市场信心、改善金融市场功能起到了一定的作用。2.前瞻性指引。为了配合量化宽松政策的实施，进一步引导长期利率的下行，美联储于2008年推出了“前瞻性指引”，旨在向公众传递联储的货币政策信号。“前瞻性指引”主要包含两方面的内容:(1)利率指引由日期转为经济指标。美国联邦公开市场委员(FOMC)从2008年12月开始向社会宣布，当前的零利率水平将持续一段时间。在引入利率指引后，随着时间的推移，美联储对于利率政策持续时间的描述也在不断发生变化，从最初以时间作为指引标准到后来以经济指标作为指引标准。到2012年12月，FOMC发表声明:委员会将根据劳动力市场状况和通货膨胀率的变化决定是否增加或减少资产购买计划，以维持一个适宜的货币政策环境，资产购买计划将随着经济形式的改变而改变。具体而言，只要失业率仍高于6.5%，未来1～2年的通胀预期低于2.5%，那么美联储将维持长期超低利率不变。由此可知，美联储公开宣布的利率指引已经由以往的不确定转向清晰化，提高了货币政策的透明度，有利于公众增强对美联储货币政策的理解力度，并形成良好的政策预期。(2)美联储对长期低利率的承诺。美联储于2012年9月对外宣布:至少到2015年中期，FOMC希望宽松的货币政策在经济复苏强化后的相当一段时间都是可适用的。随后在2012年12月又进一步强化了对这一政策信号的传递，即:在经济复苏增长后相当长的一段时间内，维持货币政策的高度宽松是合适的。这一表述较以往更为强烈，向公众清晰、明确地表明了当前美联储的货币政策立场，也给市场传递了美联储支持经济复苏的信号。

(二)非常规货币政策的退出在极度宽松的货币政策刺激下，从2013年开始，美国房地产市场呈现复苏态势，失业率稳步下降。随着美国经济的好转，美联储开始逐步减少资产购买计划，对外宣布宽松货币政策退出计划，为货币政策由非常规回归常规做准备。从2014年1月开始，美联储每次以100亿美元的额度缩减购债规模。直至2014年10月，美联储在召开的例会上宣布，9月以来，美国就业市场进一步改善，经济持续企稳，企业固定资产投资增加，决定从当月起结束资产购买计划，但将继续维持所持到期证券本金进行再投资的政策。在结束资产购买计划后，美联储仍会将FFR维持在接近于零的水平，并保持相当一段时间。如果美国的就业和通胀目标实现较联储的预期更快，那么美联储启动加息的时间会提前。

五、美联储货币政策的效果评估

从理论上看，非常规货币政策对经济的影响有三种效应:其一，资产组合再平衡效应。美联储通过大规模的资产购买，一方面可以影响债券的供求关系，从而影响其价格;另一方面可以向商业银行注入流动性。商业银行利用这些流动性来购买其他资产时，也能进一步推高其他资产的价格，降低市场利率。其二，信号传递效应。美联储通过量化宽松和前瞻性指引，能够向市场传递其长期维持低利率水平的信号，引导市场预期，进而降低长期利率。其三，财富效应。大规模的资产购买计划能够推动资产价格上涨，进而增加持有资产居民的财富，刺激消费和投资。因此，本文将从宏观经济和金融市场两个方面考察美联储货币政策的效果。

(一)美联储货币政策对宏观经济的影响对于宏观经济的影响，本文选取了美国产出、产出增长率、通胀率、失业率以及住房市场价格指数作为衡量指标。图2显示的是2008年第4季度至2015年第1季度美国产出和产出增长率的时间序列(季度数据)，图3显示的是2008年11月—2015年5月美国通胀率、失业率和住房市场指数的时间序列(月度数据)。通过分析图2和图3的内容可知:在2008—2015年，美国GDP增速从2008年第4季度开始好转，负增长局面得到了遏制，到2009年第3季度GDP增速转为正。通胀率呈现出先降后升的趋势，失业率则在2009年达到峰值后开始逐年下降，住房市场指数从2011年上半年开始逐年攀升。由此不难发现，在一系列非常规货币政策的刺激下(大规模资产购买计划、前瞻性指引)，美国的通缩压力和经济的持续下滑趋势得到缓解，失业率不断下降，住房市场逐渐回暖。但同时我们也要看到非常规货币政策效果的局限性:总体来看，美国的CPI仍在低位运行，除2011年3月—2012年3月外，其余月份均与美联储设定的2.5%的通胀目标有一定的差距。同时，美国经济从2015年上半年开始出现收缩，2015年第1季度的GDP增速降至－0.23%。这表明，资产购买计划虽然对产出增长有一定的积极影响，但力度并不强，并没有对经济的复苏形成强有力的支撑。究其原因可能有两方面:一是随着美联储正式结束资产购买计划，市场对美联储的加息预期不断增强，推动了美元的不断升值，这对美国的出口造成了一定影响;二是为了应对金融危机，美联储从2008年10月开始对超额准备金付息。④在金融机构惜贷、经济主体借贷意愿不高的环境下，金融机构从美联储以较低成本获得的资金，会以超额准备金的形式重新存放在美联储的账户中。因此，资产购买计划所产生的流动性并没有完全流向实体经济，部分资金在金融体系内循环，导致其在拉动经济增长方面的效果大打折扣。

(二)美联储货币政策对金融市场的影响图4显示的是2008年11月—2015年5月美国FFR、10年期国债收益率以及经穆迪公司评为Aaa级的企业债收益率的时间序列(月度数据)。⑤图5显示的是2006年8月—2015年5月美国1月、3月、6月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年和30年的国债收益率。在图4中，10年期国债收益率与企业债收益率的趋势相似，故可以将样本空间划分为4个阶段，并以10年期国债收益率为例展开分析。在美联储推出QE1后(2008年11月)，美国10期国债收益率出现小幅度下挫，随后又开始反弹，并保持在3%上下。截至2010年7月，10年期国债收益率为3.01%，较2008年11月下降了52个基点。这表明，美联储的QE1对降低中长期利率起到了一定作用。在美联储推出QE2后(2010年8月)，美国10年期国债收益率总体呈现下降趋势(仅在2010年11月—2011年2月出现小幅度回升)，到2012年8年，10年期国债收益率为1.68，较2010年7月进一步下降了133个基点。这表明量化宽松开始显著见效。在美联储推出QE3(2012年9月)和加强版QE3后(2012年12月)，10年期国债收益率均在经历一段小幅度下挫后开始回升。造成这种现象的原因可能是市场对QE3的退出预期不断增强令国债收益率走高。而当2014年美联储开启资产购买缩减计划后，在加息预期和美元升值的推动下，短期资本回流使得国债收益率出现了明显的下跌，至2015年5月下跌66个基点。图5显示了2006年8月—2015年5月美国国债收益率的动态变化。由此不难看出，在样本空间内，美国国债收益率呈现由扁平到陡峭的扁平化过程。在2006年8月，美国国债收益率曲线出现了“倒挂"，3月期国债利率高于10年期，这主要是由于当时美国经济处于繁荣状态，随着通货膨胀率的不断攀升，美联储开始收紧货币政策，通过提高联邦基金利率抑制经济过热。短期利率相对于长期利率而言，对基准利率的敏感度更高，其上升幅度大于长期利率，导致了长短期国债利差不断缩小，表现为国债收益率曲线的扁平化。次贷危机爆发后，美联储连续下调FFR，并于2008年12月将FFR降至0～0.25%的水平，同时启动大规模资产购买计划和扭曲操作，辅之以前瞻性指引来表明美联储维持长期超低利率水平的决心。从美国国债收益率的整体变化轨迹来看，美联储的一系列非常规货币政策操作，一方面逐步修正了危机前的“倒挂"现象，使得国债收益率曲线逐渐恢复陡峭化;另一方面，在保证短期国债收益率处于极低水平下，引导了中长期利率的下降，从而促使整体国债收益率曲线的下移。综上所述，美联储的非常规货币政策有效地修复了扭曲的金融市场价格，稳定了市场对短期利率和中长期利率的预期，对降低融资成本有着较好的效果。

六、美联储货币政策对中国的启示

前文对后金融危机时代美联储货币政策框架进行了系统梳理，并利用美国的经济金融数据对其政策效果进行评价。根据上述分析，本文将从三个方面探讨美国货币政策演化对我国的启示。具体如下:

(一)增强货币政策透明度，注重引导公众预期作为世界上货币政策透明度最高的央行，美联储本次金融危机中对于政策导向、政策目标、政策工具的信息，以及对所信息的执行力，非常值得我国央行学习。在美联储的前瞻性指引中，FOMC明确指出了其未来的货币政策导向，包括核心指标的指引和政策时效的确定，使得公众能够清晰地了解美联储的立场。因此，我国央行应当重视提高货币政策透明度，逐步完善货币政策信息披露机制，强化货币政策执行力度，保持货币政策的连续性和稳定性，为稳定公众预期、增强货币政策效果打下良好的基础。

(二)货币政策操作可适当增强对央行资产负债表规模和结构的调整从美联储的货币政策实践上看，后金融危机时代，在FFR长期处于0～0.25%的超低水平下，美联储无法通过降低利率来刺激经济，此时大规模的资产购买和扭曲操作却能够起到立竿见影的效果。一方面，通过扩张美联储资产负债表，直接向金融体系注入流动性，缩短了货币政策传导渠道和政策时滞;另一方面，通过延长总体国债资产的到期日，降低了长期利率水平，刺激了总需求。因此，我国央行的货币政策操作可以借鉴这一框架，在倚重基准利率和信贷规模控制等方式的基础上，适当增强对央行资产负债表规模和结构的调整。随着外汇占款的减少，以及美联储加息预期的增强，我国金融机构增加了对央行的负债规模，以满足自身的流动性需求。例如，在SLF等新型工具的运用中，将高信用评级债券类资产及优质信贷资产等纳入合格抵押品，改变了央行和金融机构的资产负债表规模和结构，拓展了央行干预直接作用于金融机构的操作空间，为僵化的信贷市场注入了“强心剂"。

(三)尝试建立符合中国实际情况的利率走廊模式一直以来，美联储的利率政策模式主要以公开市场操作为主。在该模式下，美联储制定联邦基金利率目标，然后通过公开市场操作买卖政府债券来调节准备金供求量，从而将联邦基金利率维持在目标值水平。由于我国国债市场的规模较小、市场参与者单一、公开市场操作经验不足，无法像美联储那样通过公开市场操作将基准利率控制在目标值上。相反，我国银行间同业拆借市场的运作与发展相对成熟，故央行在未来可以尝试建立以SLF为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊模式，并通过公开市场操作调控银行间的基准利率。通过利率走廊模式的设定，能够有效平抑短期利率的波动，稳定公众预期，降低货币政策的调整成本。

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作者：刘杰 单位：北京大学光华管理学院