国内金融市场基准利率挑选的探微范文

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四种候选基准利率的市场性分析整理见表1。从上述分析可以看出，CHIBOR管制程度不高，进入壁垒低，但是交易主体单一，市场规模有限；REPO管制程度不高，市场进入难度小，交易规模大，交易量多，同时交易主体最为齐全；SHIBOR管制程度不高，进入壁垒低，交易品种多，但交易主体较少，交易量不及REPO；再贴现利率管制程度高，市场难以进入，再贴现利率不满足市场性，若是将其作为基准利率是不合适的，因此后面的性质不再验证。

可控性分析

央行通过运用货币政策工具能够以较低的政策成本直接或间地接调控基准利率的变动，为实现基准利率作为货币政策体系的中介目标，一方面，基准利率与货币市场其他利率和中长期资本市场利率应密切相关，这样其他相关市场上的流动情况和市场信息能够高效地传导和反映在基准利率中；另一方面，央行通过货币政策工具来实现对基准利率的调控，也只有依靠基准利率与其他货币市场利率和长期利率之间的密切关联性反向地传导出去，才能较好地充当央行宏观调控的桥梁和纽带。

（1）数据平稳性检验。本报告选取广义货币供应量M2作为央行货币政策的反映变量，通过格兰杰因果检验，来分析候选基准利率的可控性。同时，格兰杰因果检验要求数据平稳或者同阶单整，所以应先对数据进行平稳性检验。由于M2具有季节性，应先用X12剔除波动性后，再做平稳性检验。从单位根检验结果可以看出，在5%的显著性水平下，所有变量均不平稳，但是一阶差分均平稳，因此所有变量均是一阶单整过程（I1），所以可以对上述变量进行格兰杰检验。

（2）确定最优滞后阶数。在进行格兰杰因果检验前，应先通过VAR模型分别确定候选基准利率和M2间的最优滞后阶数。因为对于格兰杰因果检验，滞后阶数越大越好，因此LM2和LCHIBOR的最优滞后阶数选择2；LM2和LREPO的最优滞后阶数选择0；LM2和LSHIBOR的最优滞后阶数选择2。

（3）格兰杰因果检验。将数据差分至平稳后进行格兰杰因果检验。三个候选基准利率分别与M2的格兰杰检验结果如表4所示。从结果中可以看出，在5%的显著性水平下，CHIBOR、SHIBOR都是M2的格兰杰原因，而M2不是CHIBOR、SHI-BOR的格兰杰原因；M2和REPO互不为格兰杰原因。这个结论与理论相悖，可能是检验方法的选择上和数据的处理过程存在问题。但是相比较而言，SHIBOR的可控性要略强于其他利率。

基础性分析

基准利率的基础性是指基准利率能够对其他利率和有风险资产利率变动具有基础性和成因性的影响。金融市场上的其他利率在很大程度上都受基准利率变化的影响，在利率体系中基准利率处于主导地位。本报告将主要利用变量之间的VAR方法来分析我国目前利率体系中的各种类型利率之间的联系。

（1）平稳性检验。在建立VAR模型前，应先进行数据平稳性分析。平稳性分析在“可控性分析”中已经完成，得出了在5%的显著性水平上，所有变量均不平稳，但是一阶差分均平稳，因此所有变量均是一阶单整过程（I1）的结论，因而可以对时间序列数据建立VAR模型。

（2）VAR模型最优滞后阶数的确定。先选取VAR模型的最优滞后阶数，VAR模型的最优滞后阶数为11。

（3）VAR模型平稳性及残差独立性。检验VAR模型特征方程的根均位于单位圆内，因此VAR模型平稳。且残差的自相关系数均位于置信区间带内，因此残差满足独立性。

（4）格兰杰因果检验。先对平稳序列两两做最优滞后阶数的判断，然后进行格兰杰因果关系检验，结果整理如表5所示。从表5中可以看出，在5%的显著性水平下，LREPO和LCHIBOR互不为格兰杰原因。LSHIBOR是LCHIBOR的格兰杰原因，但LCHIBOR不是LSHIBOR的格兰杰原因。LSHIBOR是LREPO的格兰杰原因，但LREPO不是LSHI-BOR的格兰杰原因。因此，REPO和CHIBOR间不存在相互影响，而SHIBOR会对CHIBOR、REPO产生基础性影响。因此，SHIBOR更具有基础性。

稳定性分析

基准利率的稳定性是指作为金融市场举足轻重的主导利率应有相对的平稳性，避免经常出现频繁和大幅波动，经常处于波动之中或易受经济临时性强扰动影响而造成短时间内大幅波动的利率将很难作为金融资产定价的基础。本文选择统学中的标准差作为对候选基准利率进行稳定性分析。通过excel计算候选基准利率的标准差，结果如表6所示。从表6中可以清楚看到，从波动性来看CHIBOR的稳定性最好，SHIBOR的稳定性最差。但从离散系数来看，CHIBOR的离散程度最小，REPO的离散程度最大。

结论

从表7中可以看出，CHIBOR具有较好的市场性、基础性和最好稳定性；REPO具有最好的市场性、较好的基础性；SHI-BOR具有较好的市场性和稳定性，一定的可控性，最好的基础性。同时再结合三种利率在利率体系变动过程中所能发挥到的基础性作用，本文认为SHIBOR更适合作为我国金融市场利率市场未来的基准利率。

作者：何梦泽单位：武汉大学经济与管理学院