私募基金合伙人契约探究范文

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摘要：随着我国经济的不断发展，私募基金合伙制在我国也逐渐发展起来。私募基金合伙人的研究也逐渐受到人们的重视。有限合伙制下普通合伙人即人拥有较多的人力资源，而有限合伙人即委托人则拥有较多的金钱资本。在现实生活中，由于人力资源相对有限与稀缺，普通合伙人在双方契约的博弈中往往处于优势地位。本文着重分析有限合伙制下博弈规则，并将其与另一重要组织形式公司制进行比较，在理论上解释私募基金合伙制的运营模式与实践。

关键词：私募基金；合伙人；契约；有限合伙制；委托

一、引言

所谓私募基金，也被称为股权投资基金，是当前委托理论的前言研究领域之一。其基本组织形式有公司制、有限合伙制以及契约制。随着私募基金的不断发展，在当前的私募基金的具体运营中，有限合伙制逐渐成为了人们更倾向的选择。我国的私募基金虽然发展起点较低，但为了更好地推动与规范私募基金的发展，我国于2006年修订并出台了《合伙企业法》，其中讨论了有限合伙制的相关内容与规定。在有限合伙制的组织形式下，私募基金的合伙人由两部分组成：分别是有限合伙人与普通合伙人。相对而言，有限合伙人掌握着较多的货币资本，成为了私募基金的主要投资者；同时，有限合伙人在私募基金的实际运营中，并没有参与到管理活动中来，他们以出资额为限对私募基金的债务承担有限责任。而普通合伙人则掌握着较多的人力资本，成为了基金的管理者。当私募基金出现债务问题时，普通合伙人则需要为其承担无限连带责任。由于普通合伙人掌握着能够创造更多价值的人力资本，他们在私募基金的管理中往往处于优势地位；相反，有限合伙人则处于劣势地位。根据私募基金发展的不同阶段，私募基金可以划分为天使基金、风险投资基金与并购基金等。在实际的运营中，公司制的组织形式与有限合伙制的组织形式存在本质上的区别。

二、文献综述

米里斯最先提出股东和经理的委托理论。米里斯通过引进激励相容约束，并使用参数化方法进行展开的。米里斯的研究认为企业内部人员的薪酬应当采取不同的决定方式。企业基层的工作人员的薪酬应当采取固定的形式，而企业高层的管理人员的薪酬则应当与企业的业绩挂钩。在这一理论后续的发展中，不同的学者根据不同的研究方式对其提出了修正。其中，霍姆斯特姆修正了关于股东和经理之间的最优激励契约。而罗杰森则主要研究了最优解的充分性。在私募基金的具体运营中，双重委托问题是存在的。这一双重委托问题是指普通合伙人与有限合伙人之间的委托问题以及普通合伙人与被投资企业之间的委托问题。当前大多数学者更为关心普通合伙人与被投资企业之间的委托问题，并研究出了较多的成果。例如有学者研究可转换优先股的问题，也有学者对联合投资展开了研究。但是对于普通合伙人与有限合伙人之间的委托问题，则鲜少有学者对其表示充分的重视，其研究也主要是以统计分析与定性研究为主。

三、有限合伙制与公司制的比较

在进行有限合伙制与公司制的比较之前，有限合伙人与普通合伙人的效用函数以及私募基金的效益等应当作出相应的假设。由于在私募基金的具体运营中，有限合伙人的出资额可高达99%。因此在研究中为了更好地说明问题，往往忽略普通合伙人的出资份额。由此假设有限合伙人是私募基金的唯一出资人，作为唯一的股东，进行全额出资。根据有限合伙人的VNM效用函数可以得知，有限合伙人与普通合伙人都不是属于风险偏好性的风险规避倾向类型，但他们可能属于风险中立的风险规避倾向类型。假设有限合伙人资本出资的机会成本为M，并且M是大于0的，以此来衡量有限合伙人将此资本投入到其他领域进行投资获得的最大效益；并假设普通合伙人资本出资的机会成本为A，并且A也是大于0的，以此来衡量普通合伙人得到其他工作机会时获取的最大收益。在公司制的组织形式下，有限合伙人掌握着契约的设计权利。在公司制的背景下，博弈规则如下：首先，有限合伙人根据具体情况设计出薪酬契约，并希望以此引导出普通合伙人的努力水平。在普通合伙人看到薪酬契约时，他可以选择接受或者拒绝契约。如果普通合伙人最终接受了薪酬契约，那么他的努力水平是无法证实的，同时契约执行。在此过程中，普通合伙人是私募基金公司制下实际的运营者，在接受薪酬契约后，由于他们的努力水平是无法证实的，产生了委托问题。而在有限合伙制下，相比于有限合伙人掌握的货币资本，普通合伙人手中所掌握的人力资本在社会上显然是属于稀缺资源的，因此普通合伙人也凭借着这一点顺利占据有利的地位。由于受到合伙人之间各种能力差异的影响，公司制下的私募基金运营与有限合伙制下的私募基金运营显然是有着本质的区别的。二者对应的最优契约显然是不等价的。普通合伙人的收益是基于其手中掌握的较为稀缺的人力资本进行的，在这汇总情况下他们必然要求尽可能多地获取基金收益。有限合伙制则能够将这种契约设计权利赋予给了普通合伙人，在某种程度上来讲有限合伙制与私募基金的配合程度更高。

四、结束语

随着我国经济的进一步发展，各类投资搞活动也逐渐为我国经济社会的发展作出独特的贡献。而在当前的私募基金实践活动中，我们可以发现，普通合伙人即人往往拥有较多的人力资源资本，而有限合伙人即委托人往往拥有较多的货币资本。这种资本分配的不均衡导致了普通合伙人往往在博弈过程中处于有利地位。本文通过比较私募基金在组织实践中的两种常见模式，并尝试从理论上解释为何更倾向于选择有限合伙制运营私募基金。在私募基金市场中，由于普通合伙人拥有开发价值更大的人力资本以及更高的风险控制能力，在运营相同价值的资本时他们能够获取更好的效益。这一点与公司制下的收益效果有着本质的区别。在有限合伙制下，有限合伙人处于相对劣势的地位，只能获得保留效用。同时，在有限合伙制下，由于货币资本的所有权与经营权会发生分离的情况，也就意味着有限合伙人并没有参与私募基金的管理与运营。这一现象容易导致委托的问题。在解决这一过程中，有关人员可以通过契约的设计，将权利转变为委托问题的内部化。从这个角度来看，有限合伙制又能够在一定程度上解决委托问题。然而，有限合伙制解决委托问题背后的代价便是有限合伙人仅仅获得保留效用，并且普通合伙人会在这一过程中得到更多的经济获利。这也表明了有限合伙制的优点之一，即激励作用较为明显。有限合伙制能够在一定程度上解决委托问题，即能够尽可能降低委托成本，这也是有限合伙制的重要优势之一。在我国经济不断发展的当下，研究私募基金的合伙人契约问题有利于进一步规范、推动私募基金的发展。

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作者：代巧云 单位：广东粤财创业投资有限公司