央行资产负债表结构下的货币政策范文

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摘要：在现代金融体系中，最重要的金融机构是中央银行和商业银行，中央银行最主要的职能是发行货币，商业银行的主要职能是货币的流通和创造。央行的资产负债表是央行在履行央行职能时形成的债权债务存量表，与一般经济主体不同的是，资产业务在负债业务之前，基础货币作为负债依赖于外汇占款、黄金储备和对金融机构债权等资产，资产驱动负债，从而完成基础货币的投放。中央银行的资产负债表和货币供应情况可以综合反映一个国家的货币政策趋势和效果。选取1999年至2019年的央行资产负债表和货币供应量作为研究对象，通过对资产负债表结构和货币供应量趋势进行分析，提出应稳定基础货币规模，适当控制货币供应量，提高货币投放效率，控制商业银行的贷款规模，引导贷款流向，适当扩大黄金储备，提高央行货币政策的独立性。

关键词：央行资产负债表；基础货币；M2；货币政策

经济学最核心的两个问题，一是财富的创造，二是财富的分配。财富的创造主要依靠科技和生产力的发展，既有技术的因素，也有制度因素，在既定的技术前提下如何提高生产效率，则属于经济学范畴。财富的分配依靠一个国家的货币，通过货币的发行和流通对资源和财富进行分配。在现代金融体系中，最重要的金融机构是中央银行和商业银行，前者最主要的职能是发行货币，也就是投放基础货币，后者的主要职能是货币的流通和创造。中央银行的资产负债表及货币供应量情况可以反映一个国家的货币政策趋势和效果。

一、央行资产负债表结构概述

央行资产负债表是中央银行在履行央行职能时形成的债权债务存量报表，我国从1994年开始编制央行资产负债表。2002年IMF（国际货币基金组织）编写了《货币与金融统计手册》，为全球各国的央行提供了统一的依据和口径，我国央行资产负债表在2002年之后也根据新的口径做了较大规模的调整。［1］70对于一般经济主体而言，通常情况下先有资金来源（即负债和所有者权益），然后才有资产业务的开展。但对于货币当局（央行）而言，资产业务在负债业务之前，基础货币作为负债依赖于外汇占款、黄金储备和对金融机构债权等资产，资产驱动负债，从而完成基础货币的投放。这同时暗含央行的资产规模有无限扩张的可能，资产规模扩张的过程也是基础货币投放的过程。央行资产类大致可以分类如表1：1）国外资产，即对国外债权，表现为外汇占款、货币黄金和其他国外资产；2）对政府债权，表现为特别国债；3）对金融机构债权，主要表现为再贴现、再贷款、逆回购、中期借贷便利（MLF）等；4）对其他部门债权，表现为对非金融性部门债权和其他未分类资产。［1］71央行负债类大致可以分类如表1：1）储备货币，即基础货币，表现为货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款；2）发行债券，表现为央行票据；3）政府存款，表现为财政性存款；4）其他负债，包括不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、自有资金和其他负债类。［1］71央行通过资产负债科目的配置，实现货币政策目标和汇率政策目标，以资产类科目为支撑，实现归属负债类的货币投放。按照2019年1月央行资产负债表的结构来看，央行资产方主要包括对外汇占款（59％）、对政府债权（4％）和对其他存款性公司债权（29％），负债方主要是货币发行（26％）、其他存款性公司存款（56％）和政府存款（10％）。资产类科目主要体现央行的资产配置，即央行资产主要配置于国外资产和其他存款性公司债权。负债类科目体现央行基础货币投放的情况，央行通过储备货币、发行债券、政府存款等科目的配置，进行货币政策调控，实现货币政策的松紧。

二、央行资产负债表描述性分析

（一）资产端分析1．外汇占款是央行投放基础货币的主要方式外汇占款的形成，是由于中央银行购入外汇时需要相应投放人民币，这是目前我国央行投放基础货币的主要方式。改革开放以后，由于我国外贸出口不断增加，逐渐形成经常账户和资本账户双顺差，加上我国实行有管理的浮动汇率制和强制结售汇制度，因此形成了大量的外汇占款。2012年之前，伴随我国外向型经济的发展，外贸出口不断增加，外汇占款绝对数量稳步增长，2012年3月达到23．6万亿，占央行总资产的比例不断上升，从1999年12月的39．78％上升到2012年3月的83．02％。2012年之后，随着我国经济结构和贸易结构的不断改变及强制结汇制度退出历史舞台，外汇占款和外汇占比在2014年3月达到一个新的顶峰之后开始逐步下降。2017年1月之后，基本保持在21万亿左右，相对稳定（见图1）。2．对政府债权《中国人民银行法》规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，也不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，实际上限制了以对政府债权方式投放基础货币。［2］因此，央行对政府债权全部为对中央政府债权，主要部分是历史遗留问题下发行的特别国债，还有一小部分是央行由于公开市场操作而间接持有的国债余额。历史上共出现两次大规模的特别国债发行。第一次是1998年8月，财政部向中、工、建、农四大行发行30年期2700亿元特别国债，中、工、建、农四大行购买后，由中国人民银行全额买入，用于补充中、工、建、农四大行的资本金。第二次是2007年，财政部发行1．55万亿元的特别国债，购买约2000亿美元外汇，作为组建中国投资有限责任公司的资本金。［3］从图2可以看出，2017年12月至2018年2月，对政府债权占央行总资产比例一度接近10％，之后开始下降，一直稳定在4％至5％。3．对金融机构债权：SLF和MLF外汇占款的产生主要来自对外贸易，比较被动，因此央行对外汇占款的主动管理权相对较弱。随着我国逐步退出外汇干预，央行为了增强货币政策调控的有效性和主动性，不断创新货币政策工具，促进了“对其他存款性公司的债权”这一科目的不断壮大。对其他存款性公司债权包括对其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购、SLF、SLO、PSL、MLF、TLF、TMLF等，2010年以前以再贷款和再贴现为主，2013年后，央行不断创新货币政策工具，其他类型的工具逐渐开始广泛应用。传统的公开市场操作工具主要是回购和现券，对应的是发行债券，属于央行负债。创新型货币政策工具包括SLO、SLF、PSL、MLF、TLF、TMLF等，则属于央行资产。随着外汇占款不断增加，央行为了掌握货币调控的主动权，从2002年开始发行债券进行公开市场操作，以对冲外汇占款导致的基础货币增加。发行债券占央行总负债的比例，在2007年一度达到27％，随后开始下降，2002年6月降至3％，至2016年12月，降至0％。从图3可以看出，在2013年6月，发行债券比例曲线和对金融机构债权比例曲线开始交叉，之后，发行债券比例继续下降，对金融机构债权比例开始增加。2013年6月之后，外汇占款下降的压力促使央行开始减少发行债券，反而通过对金融机构增加债权的方式增加基础货币。常备借贷便利（SLF）由央行在2013年创设，中期借贷便利（MLF）和抵押担保贷款（PSL）由央行在2014年创设，三大债权目前已成为央行进行货币调控的主要操作工具，在发行基础货币的地位上，仅次于外汇占款。［4］

（二）负债端分析1．货币发行货币发行是从央行储备货币减去流回到央行的货币的差额，可视为央行发行的现金货币，是央行能够自主控制的货币投放渠道，因此货币发行既是基础货币的一部分，也是狭义的流通货币。货币发行后进入流通领域，成为央行的负债，一部分成为流通中的货币，也就是M0，另一部分成为商业银行的库存现金，库存现金规模相对较少。金额上，可以用等式表示为：货币发行（L）＝流动中现金（M0）＋商业银行库存现金（E）。［5］1999－2018年，货币发行占储备货币的比重逐步下降，2010年后逐步稳定在25％左右（见图4），可见央行货币政策的独立性有所下降，更多通过调整存款准备金率来调节商业银行的货币创造，进而影响M2。另一方面，支付宝、微信支付方式的普及，也减少了现金的需求，进一步降低货币发行所占比例。2．准备金存款准备金存款在央行资产负债表上表现为其他存款性公司存款，主要是商业银行、政策性银行的存款准备金，包括法定存款准备金和超额存款准备金，是央行货币政策的重要操作工具。法定存款准备金是商业银行库存现金按照法定比例存放在中央银行的存款，中央银行通过控制商业银行存款准备金率来控制商业银行的信贷规模，从而调控全社会货币总量。从2011年开始，准备金存款占央行总负债的比例稳定在60％左右（见图5）。 3．政府存款政府存款是指各级政府，包括中央政府和地方政府，在央行账户上的财政性存款，包括国库存款和其他财政存款，具有鲜明的季节特点。虽然商业银行账上也有财政性存款，但其变化则不构成基础货币的吞吐，只有在央行资产负债表上的财政存款变动，才会对基础货币构成投放或者收缩。从图6可以看出，从1999年到2018年，政府存款占央行总负债的比例相对比较稳定，一直在10％的比例上下波动。政府存款上升将挤压储备货币空间，间接降低M2增速。当政府存款上升时，在央行资产负债表没有缩表的前提下，相应准备金存款减少，流通中货币减少，货币回笼，储备货币余额下降，货币乘数不变的情况下，M2相应下降；相反的，当政府存款下降时，货币投放，储备货币余额上升，货币乘数不变的情况下，M2上升。

三、货币供应量趋势分析

从央行资产负债表分析，央行总资产和基础货币规模不断扩大；基础货币又通过货币乘数影响货币供应量，使得货币供应量也不断扩大。

1．央行总资产和基础货币的增长趋势放缓央行总资产从1999年12月的3．5万亿到2018年12月37万亿，扩大10．5倍；同一时间，基础货币，即央行的储备货币从3．4万亿到33万亿，也扩大近9．8倍。从图7可以看出，央行总资产和基础货币绝对金额和增长速度都开始接近极限，2019年1月开始，央行总资产和基础货币规模都开始下降。在2015年6月之前，央行总资产和基础货币规模逐年稳步增长，从2015年6月以后，央行总资产和基础货币已开始出现明显的增长疲态。

2．存款准备金率不断攀升根据公式K2＝M2／B，可以计算历年的货币乘数，根据公式r＝R／D＝R／（M2－M0），可以计算历年的存款准备金率，B为基础货币或储备货币，R为准备金存款，D为各项存款之和。［5］从图8可以看出，2015年6月开始，货币乘数曲线和存款准备金率曲线出现交叉，货币乘数明显上升，存款准备金率明显下降。在此之前，货币乘数曲线和存款准备金率曲线出现过一次交叉，但是方向相反，在2017年12月，存款准备金率明显上升，货币乘数明显下降。截止到2019年4月，最新的货币乘数为6．31，存款准备金率为11．39％，货币乘数创历史新高。

3．M2规模加速增长，但后续的增长空间有限将M2和存款准备金率曲线进行对比，参考图9可以发现，在2015年6月，两个曲线开始交叉，M2曲线向上的斜率增加，存款准备金率曲线掉头向下。同时对比货币乘数曲线、存款准备金率曲线和M2曲线，可以看出，2015年6月是一个货币政策的拐点，之后的货币增长的主要动力来自存款准备金率的下降。再结合图7，可以看出，2015年6月之前M2增长的主要动力是基础货币的投放。尽管从M2曲线看，2008年12月之后的M2加速增长，但是2015年6月之后的增长主要源于存款准备金率降低，可以推断，M2的后续增长空间有限。

4．货币规模不断增长，但是货币投放效率在不断下降将历年M2与同期GDP和社会消费品零售总额进行对比，参考图11可以发现，在M2加速增长的过程中，GDP和社会消费品零售总额的增长速度均不及M2的增长速度，社会消费品零售总额增长最慢，增长速度逐年放缓。参考图10，2008年推动一个百分点的GDP增长需要4．9万亿货币，2012年变成了12．33万亿，2015年变成了20．18万亿，但是2018年变成了27．68万亿。2008年之后GDP增速开始明显下降，但是推动一个百分点GDP增长所需要的货币投放反而大幅增长。综合以上分析，货币投放效率明显趋于下降，应适当控制货币规模的扩张，提高货币投放效率。

四、结论及思考

1．稳定基础货币规模，为商业银行货币创造提供稳定的资金来源从上文的分析可以看出，从2019年1月，基础货币的规模开始出现下降，无论是总量还是增长速度都接近极限。央行在后续的货币政策方面，应尽量稳定基础货币的规模。从2014年开始，央行为了应对外汇占款减少带来的基础货币规模缩减，已经创设了SLF、MLF、PSL等债权工具，即对金融机构债权，从而稳定基础货币规模。由于外汇占款不再增长，甚至继续下降，所以在后续的货币政策方面，应继续创设新的工具，从而稳定基础货币的投放规模，为商业银行货币创造提供稳定的资金来源。在人民币汇率方面，可以考虑适当贬值，一方面促进外贸增长，另一方面通过贬值适当扩大基础货币规模。

2．控制货币供应量，提高货币投放效率基础货币规模在2015年6月之后保持相对稳定的同时，M2一直在高速增长，但是货币投放效率却逐年下降。M2从2008年12月开始加速增长，到2015年6月之前M2增长的主要动力是基础货币的投放，但是2015年6月之后的增长主要源于存款准备金率降低。根据上文的计算，货币乘数已创历史新高，商业银行的存款准备金率也接近历史低位，在货币发行规模高速增长的同时，GDP和居民可支配收入并没有同步快速增长。为了提高货币投放效率，央行和金融监管部门应控制货币投放速度，在政策方面引导商业银行将货币投放向实体经济倾斜，控制将货币投向房地产行业。

3．控制商业银行的贷款规模，引导贷款流向无论是从基础货币的规模，还是从存款准备金率，还是从经济增长速度，M2的增长都已接近极限。M2如果继续维持之前的高速增长，央行货币政策调控的难度会加大，货币政策风险可能失控。一方面应尽量稳定央行资产负债表规模，另一方面应控制商业银行的贷款规模，提高货币投放效率和货币使用效率，优先将货币投向科技行业和实体经济，实现M2增长和经济增长的良性循环，避免无效的货币投放。

4．扩大黄金储备，增强央行货币政策独立性尽管外汇占款比高峰期已经有所下降，占央行总资产的比例从2012年3月的83％将到现在的60％左右，外汇占款仍保持在21万亿上下。在外汇占款出现下降之后，尽管央行也创设了SLF、MLF和PSL等债权工具，但从长远角度看，应尽量摆脱货币发行对外汇的依赖，适当扩大黄金储备，从而增强央行货币政策的独立性。

参考文献：

［1］石丹林，吴琼．中央银行学［M］．北京：清华大学出版社，2015．

［2］罗蓉．中央银行学［M］．北京：人民邮电出版社，2015：43．

［3］陆艳红．基于央行资产负债表结构的我国货币政策问题分析［J］．广西大学学报（社会科学版），2012（5）：96．

［4］张克菲，吴晗．结构性货币政策工具如何影响利率传导机制：基于SLF、MLF和PSL的实证研究［J］．金融与经济，2018（11）：16．

［5］钱婷婷．货币银行学［M］．北京：人民邮电出版社，2013：240－248．

作者：陈维龙 单位：无锡开放大学