资产价格波动及货币政策选择范文

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摘要：2015年以来，我国资产价格剧烈波动是在低通货膨胀环境下出现的资产价格泡沫,由此凸显市场投资投机需求旺盛。经验研究表明，房地产价格波动为短周期行为，具有较强增长刚性；股票价格波动兼具短周期和长周期行为，价格弹性度高。货币流动性及中长期信贷占比的变化趋势能为资产价格泡沫提供有用的预警信息。实证研究表明，资产价格的波动隐含着未来一定时期的通货膨胀和产出的变化信息。针对资产价格属性的区别，货币政策应差异化调控。

关键词：资产价格；货币政策；流动性；产出；通货膨胀

一、引言

2015年以来，我国以股价和房地产价格为代表的资产价格经历了大幅上涨和剧烈波动。在股票方面，2015年3月中旬至6月中旬，上证综指、中小板指数、创业板指数分别上涨54%、75%、93%。从6月15日开始，经过两轮断崖式下跌，上证综指由峰值5178.19点最终跌至8月25日的2850.37点。2016年，股市还没有恢复元气，房地产市场成交开始火热，一线城市和部分二线城市房价再度大涨。2016年上半年，百城价格上半年累计上涨7.61%。但从经济本身来看，GDP不过是从7.3%到6.9%，CPI也处于1.2到2.5之间波动，就业和工资的变动更是不大。主要经济指标变动不大，然而与经济基本面密切相关的资产价格的剧烈波动实属异常。2008年金融危机促使量化宽松货币政策在世界范围内实施，由此加剧了全球流动性过剩。我国在经济下行压力的倒逼下，充裕的流动性通过银行系统注入经济体系中。2016年新增人民币贷款将近12.6万亿元，同比增长速度20%，与近几年10%的增速相比，提高幅度非常明显。根据央行口径统计，2016年居民中长期贷款增速45%，与2014年的20%相比明显大幅提高。李强（2009）[1]研究指出随着资产价格与实体经济、货币政策的联系日益紧密，中国的货币政策已有必要兼顾物价稳定和金融稳定的双重目标。资产价格作为货币政策传导渠道会影响到产出、通货膨胀等宏观经济变量(伍戈，2007)[2]。在此背景下，研究“事前”货币政策是否能减缓资产价格泡沫的增长，是否应该应对资产价格波动，对于促进经济平稳增长具有十分重要的现实意义。

二、文献综述

不同学者在应对资产价格波动上持不同货币政策主张：（1）资产价格变化隐含未来主要经济指标信息，通货膨胀目标制的货币政策应事前“逆风向”干预资产价格（Ahearne，2005）[3]。Alchian（1973）[4]认为通胀测度的价格指数体系中应包含资产价格，因为它表示未来追索权以及当期消费的货币价格。Woodford（1994）[5]研究说明资产价格反映未来货币政策的一种预期。Filardo（2001）[6]认为资产价格能够预测未来通货膨胀和产出的变化情况。（2）资产价格波动与通货膨胀、产出相互独立，货币当局应谨慎应对资产价格波动。归纳原因主要如下：（1）资产价格波动的基本面和非基本面因素很难区分，因此中央银行不能准确判断资产价格的理性价值（Kohn，2006）[7]。（2）资产价格波动的干预时机和干预力度难以精确地把握，因此货币当局无法对干预后的成本收益进行权衡（Trichet，2009）[8]。（3）由于金融环境的逐步创新，货币市场、资本市场、信贷市场的逐渐融合，导致物价传导与资产价格传导的自动平衡机制被打破，异质偏好投资者的投资行为趋于非理性（Assenmacher-Wesche＆Gerlach，2008）[9]。综上文献，由于没有考虑特定环境下资产价格波动的信息，因此未能在理论上提出能普遍应对资产价格波动的货币政策框架。2015年以来我国资产价格剧烈波动是在稳定的低通货膨胀环境下出现资产价格泡沫，充裕的流动性已成为中国资产价格大幅度上涨的驱动力量(李健、邓瑛，2011)[10]。本文从市场流动性总量和结构两方面出发，通过分析我国资产价格波动周期中的货币流动性总量和结构特征，判断资产价格波动能否为货币政策提供预警信息。然后通过对比分析资产价格剧烈波动时，货币政策的应对成效，来回答货币政策是否应该干预资产价格波动，并为货币政策应在何种程度上干预资产价格提供佐证依据。最后通过分析比较各类货币政策工具在应对不同资产价格波动的调控效果，来回答资产价格波动时货币政策工具的合理性选择。

三、资产价格波动周期中的流行性特征分析

历史上经历了资产价格剧烈波动的国家，其共同的背景都是金融自由化和扩张性货币政策。虽然我国金融尚未完全自由化，但随着金融创新的快速发展和宽松的货币政策同样也加剧了资本市场的流动性。

（一）资产价格波动周期的特征分析

本文采用HP滤波来识别资产价格的波动周期，即将资产价格的波峰和波谷界定为资产价格超过和低于HP滤波趋势10%的部分。2006年1月到2016年12月我国房地产销售价格指数经历了5次高峰、5次低谷，最大的一次波动是在16个月内上涨24.9百分点，波动速度最快的一次是在5个月内下降15.13个百分点。宏观经济短周期通常为3.3年左右，而我国2006—2016年中国房地产价格增长率具有大约1.5—2年的短周期，显著小于短周期标准，说明房地产价格周期波动比较频繁。房地产价格波动周期不存在完整的中周期，是明显的短周期行为，但其发展趋势线是倾斜向上的，由此说明房价是刚性增长。计算波动指数V发现，整个期间房价的波动性指数为4.39，2007—2011年期间的波动幅度较大，波动指数的最大值与最小值差距为23.2。相对房地产价格，股票价格指数波动频繁度要低。2006—2016年中国股票价格增长率存在大约2.5年短周期和7.5年的长周期，股价价格周期波动的频繁性低于房地产价格波动。但股票价格波动指数为32.05，可见波动幅度远甚于房地产价格。历史数据显示，上涨速度最快的一次是在5个月内涨幅达2030.5个点，下降速度最快的一次是在13个月内下降4410.2个点。综上分析，2006—2016年期间中国股票、房地产价格波峰(灰色)与波谷(黑色)很好地吻合了公众直觉（见图1和图3），反映了宏观经济基本面情况。在金融创新和流动性过剩背景下，市场投资投机需求旺盛，因此资产价格波动幅度增大。

（二）资产价格波动周期中的流动性特征分析

本文所界定的“流动性”指货币流动性，主要有数量度量指标和结构度量指标。本文采用数量度量指标主要包括M2增长率、境内人民币信贷总量(TL)增长率。其中，M2增长率衡量货币流动性，TL增长率衡量商业银行流动性。M2是央行为经济系统注入的基础流动性，是央行负债的主要组成部分。M2的上升会导致银行信贷扩张，反过来银行信贷扩张又会带动M2上升。本文采用结构度量指标主要是M1/M2、境内人民币中长期信贷(LL)占境内人民币信贷总量的比重(LL/TL)。其中，M1/M2用来衡量货币流动性结构，即满足交易需求和财富储藏需求的货币比例，M1/M2高则货币流动性强；LL/TL则衡量商业银行的流动性结构，LL/TL高则商业银行流动性强①。从时效性来看，长期贷款对经济增长的促进作用远大于短期贷款，短期贷款容易带来通货膨胀而中长期贷款反而能抑制价格总水平(范从来，2012)[11]。因此LL/TL是通过影响价格水平来间接作用资产价格，由此影响M1/M2。（1）股价波动周期和流动性总量（M2）的扩张与收缩时期不完全一致，具有滞后性（见图1）。从原因上来看，货币流动总量扩张会降低货币存款的收益率，尤其是在物价持续上涨情况下甚至会降为负值。在逐利性驱使下，人们会将手中的货币投放到股票市场以获取较高的报酬，股票需求增长会使股票价格上涨，逐渐脱离实体经济，直到达到股票资产所能承受的风险。这样传导过程具有明显的时滞性。（2）货币流动性结构M1/M2与股价的波动周期较一致，因此对股价的繁荣期和萧条期有较强的解释能力（见图2）。由于我国是新兴的股票市场，股票的供求关系决定了股价波动水平和周期，因此股票和资金总量在一定时期对比力量的强弱能够左右股价。具体来说，股价的大幅上扬，会吸引储备货币转化为现实流通的货币，导致M1/M2上升，即货币的流动性增强。（3）房价波动周期与流动性总量的扩张与收缩周期一致，且在房价低谷时期流动性总量会逆向扩张（见图3）。在成熟的经济体内，通常资产价格低谷时，由于恶化的资产负债表，商业银行的信贷增长率会下降。在我国，由于银行信贷受制于政府宏观调控意愿，存在制度性软约束，因而信贷流量会逆资产价格周期变动(例如金融危机时期)。且额外注入的流动性往往因为投机性需求而流向了高风险高收益的资产领域，从而呈现流动性数量扩张后资产价格迅速上涨。然而在成熟市场经济，额外注入的流动性一般不会流向高风险高收益的资产领域，因而量化宽松政策阶段，呈现流动性总量扩张与资产价格下跌并存的局面。（4）货币流动性结构M1/M2和中长期信贷比重(LL/TL)对房价波动周期都具有较强的解释性（见图3、图4）。这是因为在房地产价格快速上涨时期，通常消费市场活跃，因此M1的增长速度过快，企业进行长期投资意愿较强，因此货币结构趋于短期化（M1/M2上升），而信贷资产结构则趋于长期化(LL/TL上升)。

四、货币政策选择的实证分析

为了解资产价格波动中宏观经济变量未来的变化信息，下文采用自回归分布滞后模型（ADL）和SVAR进行分析。

（一）资产价格波动隐含宏观经济变量的预期信息

自回归分布滞后模型（ADL）形式如（1）式。为了解房地产价格与股票价格波动对未来产出和通货膨胀的隐含信息，故同时估计基准模型（2）式（不含资产价格影响因素）。将模型（1）和模型（3）的隐含信息程度进行对比，如果精度提高，说明资产价格波动隐含着未来产出和通货膨胀的有关信息，因此货币政策有必要对资产价格波动进行干预，反之则无须干预。

（二）应对资产价格波动的货币政策选择分析

中国货币政策的指示器主要包括货币供应量、信贷规模和存贷款基准利率。由于既要能刻画变量滞后期的影响，同时还能刻画变量同期的影响，所以本文采用SVAR模型来分析货币政策工具对房地产价格、股票价格冲击的响应，其中货币政策工具包括货币供应量增长率、信贷增长率与利率等三种主要手段。

五、结论与建议

综上分析表明：第一，相比股票价格，房地产价格的起伏波动和流动性总量的扩张收缩周期一致。相比房地产价格，股票价格和货币流动性结构M1/M2波动周期一致。总体来看，货币流动性总量及货币流动性结构M1/M2、中长期信贷占信贷总量的比重(LL/TL)的变化趋势在一定程度上与资产价格波动周期具有相关性，特别的是信贷总量的快速扩张是关注房地产价格泡沫的有用的警示器。第二，股票价格对产出的影响侧重于短期，对通货膨胀率则侧重长期；相反，房地产价格对未来产出侧重长期，对通货膨胀率侧重于短期。且对比股票价格，房地产价格对未来产出、通货膨胀的影响更为稳定。第三，在资产价格波动周期中，我国货币政策一定程度上能有效应对股票、房地产价格波动，但比较而言，货币政策应对房地产价格波动的调控力度要大于股票价格波动。第四，从政策调控效果来看，货币总量控制对股票价格波动的调控更有效，信贷总量控制对房地产价格的调控更有效，总体而言，信贷总量控制对产出和通货膨胀的负面冲击较小。基于分析结论，货币政策在必要时应该干预资产价格波动。

（一）针对资产价格波动特征，货币政策应差异化调控

我国信贷总量与货币总量之所以可以调控并行，是由于信贷规模相对独立于货币供应量，且能够引导货币供应量的变化(盛松成、吴培新，2008)[17]。通常货币总量控制手段能有效应对股票价格波动，而信贷总量控制手段能有效应对房地产价格波动，针对二者理应实施差异化总量调控手段。二者的区别主要体现在：房地产发展在我国有举足轻重的经济地位，它兼具着商品市场和资本市场的特征，同时又是平衡实体经济和虚拟经济的纽带，因此具有资产和商品双重属性。而股票仅具有资产市场属性，因而理论上，是完全可以对这两类资产价格进行差异化调控的。

（二）倚重总量调控的同时，保持货币和信贷总量并行调控

本文实证研究表明货币总量政策冲击对股票价格和房地产价格的影响存在较大差异，股票价格更具有弹性，而房地产价格更具有刚性。通常调控实施后，股票价格会迅速下降，房地产价格则需要较长调整，往往单一货币政策难以同时稳定二者价格。目前我国利率尚未完全市场化，货币政策多采用总量调控手段。在我国相对割裂的信贷市场与金融市场关系中，货币总量和信贷总量调控通常在不同市场发挥作用。一般而言，货币总量调控更多作用于金融市场，应能有效调控股票价格的剧烈波动；而信贷总量调控则主要作用于实体经济，应能有效调控房地产价格的剧烈波动。

（三）降低对经济负面冲击的影响，协调使用多种货币政策工具

相较货币总量控制和利率调节，信贷总量调控通常对宏观经济造成的负面冲击较小。在实际运用中，不同时期各有侧重的使用总量调控与价格调控。一般情况下，信贷市场流动性弱于货币市场流动性，贷款利率的调整弹性要低于货币市场利率的调整弹性，因此货币市场利率低于基准贷款利率下限，抑制了部分贷款需求，此时应侧重于价格调控。如果当实体经济快速膨胀或流动性匮乏时，强劲的资金需求会使得货币市场利率提高，而高于基准贷款利率下限，此时应侧重于总量调控。

参考文献：

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[10]李健，邓瑛.推动房价上涨的货币因素研究[J].金融研究，2011，（6）：18-32.

[11]范从来，盛天翔，王宇伟.信贷量经济效应的期限结构研究[J].经济研究，2012，（1）：80-91.

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[16]王虎，等.股票价格具有货币政策指示器功能吗？——来自中国1997—2006年的经验证据[J].金融研究，2008，（6）：94-108.

[17]盛松成，吴培新.中国货币政策的二元传导机制：“两中介目标，两调控对象”模式研究[J].经济研究，2008，（10）：37-51.

作者：瞿凌云；陈棣 单位：中国人民银行合肥中心支行