人行货币政策的改革范文

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一、人行放宽银根

2015年10月23日，中国人民银行（“人行”）宣布调低存贷款基准利率25个点，一年期存贷款基准利率分别降至1.50%及4.35%（表1）。两者皆为历史低位。这是自2014年11月以来第六次降息，亦是人行应对内地经济增长放缓及低通胀持续的举措。内地国内生产总值年增长由2014年的7.3%及2015年上半年的7%放缓至2015年第3季的6.9%，为2009年第1季以来的最低水平（表2）。内地传统经济增长动力更形疲弱。工业生产增长跌至近年低位，最近的采购经理指数更显示制造业正在萎缩。随着经济增长放缓，内地亦未见通胀压力。消费物价通胀现为1.3%，处于2%或以下已超过一年，亦低于中央政府所订定的3%目标水平的一半。生产物价跟随环球商品价格回落连跌44个月。至于作为整体经济通胀压力指标或可说是仅反映国内商品及服务价格的国内生产总值平减物价指数，更于第3季回落，为今年第2次下跌（表3）。我们于2015年初曾指出内地正经历去杠杆化的过程，因此，未来一段时间内地经济或继续放缓，通胀亦徘徊于较低水平。基于此，人行或维持宽松的货币政策，并按月衡量是否需要再度降息。

人行于最近降息时，亦同时调低商业银行存款准备金率（即商业银行的存款中不能用于放贷并需存放于人行作准备金的比例）50个点，并对贷款予“三农”及“小微企业”的商业银行额外削减存款准备金率50个点。我们于6月份已提到降低存款准备金率是减轻资金流走影响内地金融市场的其中一个方法。当资金流走，人行抛售外汇资产以维持人民币汇价稳定，人行资产负债表资产项目下的外汇资产，以及负债项目下商业银行存放于人行的存款会一同下跌。假若存款准备金率维持不变，商业银行便可能需要减少对私人市场的贷款，将资金存放回人行作存款，以满足存款准备金率的要求。因此，未来人行是否需要再调低存款准备金率还需视乎内地的金融环境。我们估计人行于年底前或再降低存款准备金率50个点至17%（表4）。

由人行持有的外汇资产是跨境资金进出指标，从今年1月份至今已下跌逾1.2万亿人民币，目前约为25.8万亿人民币（表5）。部分人士担心这会形成资金流走、经济增长放缓及人民币下挫的恶性循环，因此质疑现时内地的外汇储备亦即人行的外汇资产是否充足。理论上，人行的外汇资产应等同国家外汇管理局的外汇储备，但实际上两者却存有差异。前者以人民币的成本价记账，而后者则为美元计算，会因汇率波动而出现价值变动。国家外汇管理局的数据显示，外汇储备已由2014年6月4万亿美元的纪录高位下跌12%至目前的约3.5万亿美元（表6）。虽说下跌金额庞大，但我们要知道成立国家外汇储备目的是维持汇率稳定，当资金流走时，当局可动用外汇储备避免汇率下挫。由于内地逐步容许汇率双向波动，外汇储备的作用已有所下降。内地刚运用外汇储备以免人民币急挫，但假如日后内地容许人民币自由浮动，外汇储备规模的大小已不足为虑。

二、货币政策改革

除了降低存贷款基准利率及存款准备金率之外，人行于今年10月23日亦撤消存款利率上限，完成利率市场化改革。在此之前，商业银行可自行订定其与客户之间的贷款利率，但提供予客户的存款利率，上限则为存款基准利率的1.5倍。人行的声明指出，目前众多金融机构于市场上销售金融理财产品，为存户提供高于存款基准上限的利率，是其决定完成利率市场化改革的原因之一。撤销存款利率上限后，人行不再管制商业银行与其客户之间的存贷利率，意味市场可在资金配置中起决定性的作用，这亦与2013年11月内地三中全会的决定相符。利率市场化后，商业银行可因应客户的信贷风险厘订不同的贷款利率。但为加强信息流通，市场需要一个参考指标以反映银行在当前货币环境中提供贷款普遍采用的利率。这参考指标一般称为贷款基础利率或最优惠贷款利率（primerate）。在美国，最优惠贷款利率与联邦储备局的联邦基金目标利率走势一致，两者的差距亦相当稳定（表7）。各主要商业银行普遍采用同一的最优惠贷款利率，并以此作为厘订各种贷款利率的基础。

人行于2013年10月正式引入最优惠贷款利率的概念，称之为贷款基础利率（loanprimerate）（表8）。九家商业银行每日向人行汇报其最优惠贷款利率，然后人行再作加权平均计算，以之作为贷款基础利率向外。随着利率市场化，人行现鼓励商业银行参考贷款基准利率为私人市场贷款厘订利率。利率市场化意味今后人行的存贷款基准利率仅具参考作用。人行或需要制定一个新的目标利率，通常为银行同业市场短期利率的目标水平，藉此影响零售银行市场的其他利率，从此达致调节经济的目的。此举亦标志着人行货币政策的根本改变，从透过贷款额度及窗口指导控制货币的供应量到透过制定目标利率控制货币的价格，并以此影响其他市场利率及调节经济。为何人行改变货币政策的执行工具这么重要？首先，资本账开放意味跨境资金进出日趋频繁，未来人行将难以控制其认为对内地经济合适的货币供应水平。其次，跨境资金进出增加，人行亦再难以控制零售银行市场的利率水平。因此，人行需要由控制零售银行市场利率逐步移向控制银行同业市场利率。

人行已表明未来会加强运用短期逆回购利率引导市场利率走向。其货币政策框架亦逐渐成形，与美国或欧元区央行的货币政策框架相类似（表9）。具体而言，人行似乎正迈向“利率走廊”（interestratecorridor）的制度，为短期逆回购利率订立合适水平，其上限为“常备借贷便利”（SLF）的利率，而下限为商业银行从存放于人行的额外存款准备金所收取的利率。人行可以透过公开市场操作影响市场资金的供应，促使逆回购利率处于其认为合适的水平。“常备借贷便利”为应付商业银行短期融资需要而设，商业银行可藉以从人行借入资金，故此在“利率走廊”制度下，“常备借贷便利”的利率应为逆回购利率的上限，而商业银行从存放于人行的额外存款准备金所收取的利率则应为逆回购利率的下限。

三、总结

总括而言，人行正逐步由控制零售银行市场利率移向控制银行同业市场利率，其存贷款基准利率现仅具参考作用。人行可透过公开市场操作影响逆回购利率，而相对于存贷款基准利率，我们认为日后逆回购利率的变化将更能显示人行货币政策的取态。

作者：薛俊升 单位：署理首席经济师