货币政策传导时滞分析范文

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一、货币政策按目标分类

目前世界各国央行普遍采用的是以物价水平为目标的货币政策，比如德国、英国、法国、日本，该政策的理论基础是货币数量论。实践表明，货币政策在过去几十年确实一定程度上抑制了物价水平的上涨，但低通胀往往同时又伴随着资产价格的巨幅波动。而资产价格的巨幅波动又将反作用于实体经济的稳定，从而对一般物价产生影响。由此引发的对一般物价水平计量指标的质疑，即是否应将固定资产价格、金融资产价格加入CPI的计算中去。如果在指标的计算这一层面即产生了本质性的错误，那么政策调控的正确性必将遭到质疑。此类货币政策在制定时往往注重货币供应量的调控。日本经济学家白冢重典（1996）指出，不应该将物价稳定这一目标局限在统计上的物价指标的稳定这一狭窄的范围内，而应将其视为宏观经济稳定增长的前提。“金融稳定”这一概念目前还没有得到广泛的认可，但其中心思想在于防止金融体系出现系统性风险（Schinasi，2004）。这是一个比物价水平更为宽泛的概念，要求政策制定者在决策之前充分考虑物价水平的调整与实体经济的互动效应。中间不可或缺的关键转折点基于利率水平的调控，一方面它连接了实体经济的投资成本，另一方面它连接了货币市场的资金供求。美联储可谓是“金融稳定”的先驱实践者，沃尔克（1984）认为，央行的基本职责在于确保金融体系和支付体系的顺利运行。更进一步的区分货币政策中间目标的确立。如果以货币供应量为中间目标，那么传导机制倾向于构建在货币主义的分析上，而如果以基础利率为调控中间指标，则传导机制实际上侧重于传统的凯恩斯主义和传导的信贷途径。以下将阐述相应的传导机理。

二、货币政策传导机制

凯恩斯学派货币传导机制强调利率的中介作用，该理论从局部均衡分析开始，货币供给变化影响短期利率变动，进而导致长期利率随之同向变化。投资成本的变化影响总投资，进而总需求改变。货币主义颠覆了凯恩斯学派重视利率作用的思想，通过假设货币需求长期来看具有稳定性，货币供给的变化将导致货币市场利率变化，进而货币收益率变化，由于资金的逐利性，其他金融资产的收益率也会相应变化。一方面通过TobinQ效应，企业的投资会改变，另一方面由于财富效应，个人的消费行为也会改变。总而言之，总需求发生变化，影响均衡结果。长期内，实际产出的增长取决于技术变革等客观因素，则货币供给的增加仅会反映在物价水平上。信贷传导机制于上世纪80年代兴起，该理论抛开了传统均衡模型的分析框架，将视角转至商业银行作为资金中介在货币政策传导过程中发挥的作用。基础货币投放量的变化使得利率变化，进而其他金融资产收益率改变。银行和企业的资产负债表状况均发生变化：银行可贷资金量改变；企业可抵押资产净值变化。信贷数量的变化将影响企业的投资决策，进一步导致总需求发生变化。

三、时滞的产生———理论和经验

（一）理论综述具体来说，货币传导的时滞主要分为三阶段，内在时滞、中间时滞和外部时滞。前两者着眼于央行的货币政策执行过程，而外部时滞是指从货币当局采取行动导致社会信用活动发生变化，到该变化对社会经济活动产生最大实际影响的时间距离。外部时滞是货币政策效应中最重要的部分，其作为经济结构、产业结构、企业行为等众多因素决定的复杂变量，稳定性相对较差，它的长短取决于具体市场构造、经济管理程度以及整个经济金融系统的运行效率等因素。因此，外部时滞具有一定的客观性，受人为控制的可能性较小。时滞是影响货币政策实施效果的重要因素。如果时滞较短，货币政策的效应能够很快体现，那么央行就能够根据最初的预测值，考察所实施政策的具体效果，并对未来政策做必要的调整，从而使货币政策能够更好的实现预期货币政策目标。假定时滞较长，比如两年后产生效果，在这两年内，经济形势会发生诸多变化，因而很难证明最初货币政策的预期效应是否实现。市场中的投资者对于央行货币政策的正确解读将大大有助于其对当前市场情况的判断以及合理的预期未来收益，对投资行为的指导意义相当大。因此，外部时滞的长短无论是对于货币政策制定者还是投资者而言，都有非常重要的意义。西方最早涉及“时滞”问题的经济学家理查德?坎蒂隆于18世纪20年代提出从货币充裕转化为价格上涨实际上是财富效应的体现过程，收入增加导致支出增加，进而才推动商品价格上涨，对这一过程的阐述暗含了“时滞”的内涵。30多年后休谟在其《政治论丛》一书中明确指出了“时滞”这个概念———“间歇期”，他认为商品价格随金银增加的上涨是必然的，但存在间歇，强调货币政策应在间歇期保持，这样才能刺激经济增长。休谟的理论对后来西方学者，特别是弗里德曼的研究产生了重大影响。此后维克赛尔着重分析了时滞产生的原因，他认为关键在于货币流通速度，即平均个人现金持有量，只有货币供给增加或减少影响到流通速度时，才能够使微观主体察觉，进而影响货币购买力。自此，货币流动速度这一变量得到了经济学界的充分重视。在《利息理论》中，费雪认为持续上涨的物价与持续的高利率相关。这为将“时滞”问题分长短期讨论铺下了逻辑基础。他首次将货币供应量对物价的影响分长短期进行讨论，认为短期对物价的影响是不明确的，并通过对英国1898年至1924年的数据进行分析验证了他的想法。凯恩斯从资本边际效率、流动性偏好、消费倾向和就业状况等几个影响货币政策对利率产生作用的因素入手来研究“时滞”问题。他认为，在其他条件不变的前提下，如果流动性偏好较强，那么对货币的需求将快于货币的供给，利率不会降低，从而增加的货币不可能影响经济体系；如果资本边际效率下降的速度快于货币利率，那么增加的货币量即使降低货币利率，也不会影响投资量；如果消费倾向下降，那么增加货币对商品价格的影响会被抵消；如果就业量不足，货币量的增加对价格增长的影响还较小，而充分就业下，货币量的增加将引起物价同比例增加。弗里德曼对“时滞”的分析较为透彻，他认为短期内物价具有黏性，货币量的增加将刺激经济增长，而长期货币增加只会推升物价而不会带动实体经济的增长，在对日本历年数据的分析基础上，弗里德曼认为通常时滞长度在1～2年。信贷传导观点中时滞的产生一方面来自于货币供给变化到利率变化的第一阶段，另一方面来自于资产负债情况变化到投资变化的第二阶段。第一阶段的时滞长短类同与其他两种理论解释，而第二阶段的时间长短则为信贷观点独特部分。

(二)实证经验在进行了以上区别的基础上，我们发现，对货币政策传导时滞的检验其实也可按照不同理论框架选取不同的变量来寻找证据。然而目前大多数的实证检验都集中于对货币供应量的变动到一般价格水平的变动的时滞，其实这只停留在货币主义观点的框架内。前面提到的弗里德曼利用日本历史数据分析得出的结果是时滞长度在1～2年，马克.H.瓦利斯的研究表明，美国货币政策的总时滞约4～23个月，其中内部时滞约3个月，外部时滞约1～20个月。国内实证研究较早的是郑先炳（1995），他利用时差相关系数法证明，价格变动效应的时滞约4～5个月。王志强（2000）运用脉冲响应函数FinanceNO.8，2015（CumulativetyNO.597）和方差分解法研究得出，货币政策对物价的滞后影响约8个月。梁彤缨、陈兰林、陈修德（2008）等研究表明，广义货币供给对居民消费价格指数的影响滞后约6个月。王大树通过相关分析得出货币政策的时滞约半年。牛筱颖通过对1994～2004年的季度数据实证分析得出货币政策对物价影响的时滞约一年。易纲和王召（2002）研究发现货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定程度上取决于股市。

四、结束语

笔者认为简单的比较以上实证结果的差异并不能为各种对传导机制的理论解释提供支持，其主要问题在于选取不同政策目标的央行在政策的选择上会有本质上的不同，如果不进行区分而简单的对结果进行比较，结果有待商榷。其次，正如本章前面提到的，检验的指标的选取有一定的局限性，例如利率的调整、资产负债表状况等均为纳入到时滞的研究中，这也成为结果不够令人信服的另一条原因。

作者：张露 单位：对外经济贸易大学