社会融资规模的货币政策分析范文

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一、模型设定、数据来源与稳定性检验

（一）理论基础与实证模型本文基于货币理论构造了一个三层级的货币政策传导的实证模型，第一层级是以存准率和央票操作为代表的货币政策操作工具；第二层级是以货币供应量、社会融资总规模和同业拆放利率为代表的货币政策中介目标；第三层级是以经济产出与物价水平作为代表的货币政策最终目标。在技术上，本文采用Blanchard和Quah（1989）提出的SVAR模型进行研究分析。结构向量自回归模型表示如式。其中yt=(RRt，CRt，M2t，FSIZEt，SHIBORt，GDPi，CPIi)′，该变量包含第一层级的货币政策操作工具（代表变量为存准率RR与央票利率CR），第二层级的货币政策中介目标（代表变量为货币供应量M2、社会融资总规模FSIZE以及市场利率SHIBOR），第三层级的货币政策最终目标（代表变量为经济产出GDP与物价水平CPI）；Γi是待估系数矩阵；ut表示作用在各变量上的结构式冲击残差。

（二）数据来源长期以来，存准率调整是我国的一种常规货币政策调整工具。从2003年9月至2012年5月，中国人民银行调整存款准备金比率共计39次（未考虑2015年2月5日的降准，因为相关经济数据尚不充分）。同时，在存款准备金比率调整之外，中国人民银行开始通过公开市场操作来调节流动性与引导市场利率波动。我们在研究中使用存款准备金比率调整与央票操作作为货币政策操作工具的代表。存准率与央票操作的数据均来自于中国人民银行网站资料，其中央票数据选择发行量最大交易最为活跃的3月期央票，从2012年之后，由于央票相关数据的缺失，我们选取91天回购利率代替央票利率数据。在市场利率数据的选取上，采用交易量大且市场性较好的7天利率。由于省级GDP数据的缺失，我们用工业企业增加值增速来代替经济产出，物价则用居民价格消费指数替代。以上数据来源于中经网数据库，数据样本期为2003年7月到2013年6月。

（三）经济区域划分为进一步对比研究不同变量作为中介目标所产生的不同的区域效应，我们参考熊启跃和张依茹（2012）的相关成果，将31个省（自治区、市）根据经济发展的程度划分为经济发达地区（北京、天津、上海、江苏、浙江、山东、广东）、经济次发达地区（河北、辽宁、安徽、福建、江西、河南、湖北、湖南、广西、四川、新疆、山西、重庆）和经济欠发达地区（内蒙古、吉林、黑龙江、海南、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏），考察不同地区的货币政策传导效果。

（四）平稳性检验为避免季节波动对分析的影响，我们首先利用X12法对所有指标进行了季节调整，然后检验了各时间序列的平稳性（经济发达地区、经济次发达地区。

二、实证结果

（一）中介目标变量对货币政策操作工具的脉冲响应1.存款准备金率的冲击效果图1的数据显示，存准率1个标准差的正向冲击对货币供应量的影响在第2期达到峰值，然后陡然上升，在第7期达到最大正值，此后影响逐渐弱化；对社会融资规模的影响在第2期达到最大负影响值，然后迅速上升在第3期达到最大影响值；对市场利率的影响在第2期达到最大影响值，然后逐渐下降直至第5期达到最大负影响值。数据检验的结果显示出两个特点：首先，各中介变量对存准率的响应速度都非常迅速，说明存准率调整的货币政策明显地对所有的中介目标都产生了影响；其次，中介目标变量对存准率的响应幅度最大的是社会融资总规模，响应幅度最小的是市场利率，这说明作为一类典型的数量型货币政策工具，存准率调整更容易影响货币的“量”，而不是货币的“价”。数据显示，1标准差的央票利率的正向冲击对货币供应量的影响在第2期达到峰值，此后一直为负响应值，慢慢趋近于零。对社会融资规模的影响在第2期达到最大负影响值后迅速上升，第3期达到响应峰值，此后一直在正负值之间反复波动。对于市场利率，在第1期便达到最大响应值，之后逐渐下降趋近于零。显然，央票操作对市场利率的影响比对社会融资规模与货币供应量的影响要大、反应速度要快，持续时间也更长。这说明目前在我国，央票更多体现出价格型货币政策操作工具的特点，它更可能的传导路径是，央行先通过央票操作改变央票利率，然后央票利率作为一种基准利率，引导市场利率的走势，因此数据显示作为中介目标的市场利率会较另两个变量反应速度更加敏感。

（二）中介目标变量对货币政策最终目标的影响1.各区域经济增长对货币供应量的脉冲响应函数图3的数据显示，对于发达地区，货币供应量1标准差的正向冲击对经济增长在第2期达到最大响应值，然后迅速下降到第5期达到最大负值，此后影响逐渐弱化；对于次发达地区的影响同样在第2期达到最大响应值，然后逐渐下降，到第8期达到最大负响应值；对于欠发达地区，对货币供应量的最大响应值则出现在第3期，然后迅速下降，直到第7期达到最小响应值。三个地区的经济增长对货币供应量都形成了正向的响应，且持续时间也基本相同，说明货币供应量对不同地区都产生了有益的影响。图4的数据显示，1标准差社会融资规模增长带来的冲击使发达地区的经济增长在第2期达到了最大的负影响值，经过较大的波动后在第4期达到峰值，随后影响逐渐趋于0；对于经济次发达地区，1标准差社会融资规模变化对经济增长的影响同样在第2期达到最大的负响应值，并且在下一个时期迅速上升到峰值；在经济欠发达地区，社会融资规模对经济增长的影响也在第2期达到最大响应值，随后在第4期迅速上升到达峰值，在第5期后影响逐渐趋近于0。各地区经济增长对存准率的响应速度基本相同，但社会融资规模的增加对经济增长的刺激效果一开始并不一致，特别是欠发达地区与另外两者一开始受到的作用方向完全相反。另外，社会融资总规模对发达地区与次发达地区影响的持续期要长于对欠发达地区的影响。3.各区域经济增长对市场利率的脉冲响应函数对比图5的数据我们得到，对于经济发达地区，市场利率1个标准差的正向冲击对经济增长的影响在第2期达到峰值，然后迅速下降到第3期引起经济增长最大响应；对于经济次发达地区，响应值也在第2期达到最大，然后迅速下降，在下一期降为最大负值，此后缓慢增加直至趋近于零；在经济欠发达地区，在第2期达到最大响应值，然后在下一期变成最大负响应值。数据结果表明，市场利率的冲击对于三个地区的作用时滞相同，都在第2期达到冲击效果的最大值；同时货币政策效果在欠发达地区持续时间不长，第9期便趋于平缓，而发达地区与次发达地区的政策效果可以持续到第18期左右。4.各区域物价水平对货币供应量的脉冲响应函数图6表明，货币供应量1个标准差的正向冲击对发达地区的物价水平在第1期便达到最大的负响应值，此后在第4期达到最大正值，然后下降直至收敛至0点；次发达地区的物价水平同样在第1期就达到最大负值，此后快速上升，在第3期达到最大响应值；对于欠发达地区，同样在第1期响应值为最大负值，然后在第3期达到最大响应值。数据检验表明，货币供应量的冲击对三个地区的影响都是相似的，但是经济次发达地区达到冲击峰值的时滞较另外两者稍微多一个时期；其次，次发达地区物价水平对货币供应量的响应幅度最大，最小的是发达地区。5.各区域物价水平对社会融资规模的脉冲响应函数数据显示，社会融资规模对经济发达地区的冲击使其物价水平在第3期达到最大响应值，随后响应值逐渐上升在第6期转变为正数，此后慢慢趋近于0；次发达地区也在第3期达到最大响应值，然后快速上升到第4期的峰值，此后在0附近徘徊；欠发达地区物价水平对社会融资规模的脉冲响应在第1期便达到最大响应值，然后向0点收敛。整体来看，社会融资规模的脉冲冲击效果的趋势相似，但各区域间存在着差异，欠发达地区的物价水平对社会融资规模的响应速度最快，在第1期便达到首次冲击的极值；另外，经济发达地区的物价水平受到社会融资规模变动影响最大，经济欠发达地区受影响最小。6.各区域物价水平对市场利率的脉冲响应函数图8显示，对经济发达地区，市场利率1个标准差的正向冲击使物价水平增长在第2期达到最大响应值，之后响应值下降，第5期开始转负，并在第7期达到最大负值；对于经济次发达地区，在第1期便达到了最大响应值，下降至第5期开始转负后逐渐收敛于0；欠发达地区同样于第2期达到最大响应值，然后缓慢转负后又收敛于0。对比数据可知，经济次发达地区的物价水平对市场利率的响应速度稍快于另外两个变量一期，但对经济发达地区作用时间明显长于另外两个地区；另外，市场利率的增加对物价水平的刺激在次发达地区亦最为明显，发达地区次之，对欠发达地区的经济拉动则略逊一筹。

（三）异质型经济环境对中介目标的脉冲响应将以上6组货币政策的冲击效果按三组地区分类综合进一步比较，得到图9至图11。其中SHOCK1代表经济变量对中介目标货币供应量（M2）的脉冲响应；SHOCK2代表经济变量对中介目标社会融资总规模（FSIZE）的脉冲响应；SHOCK3代表经济变量对中介目标市场利率（SHIBOR）的脉冲响应。每一组图的第一幅表示物价水平的波动，第二幅图表示经济增长的波动。1.发达地区的脉冲响应图9显示了经济发达地区物价水平和经济增长对不同中介目标的脉冲响应对比图，可发现发达地区的物价水平对市场利率的波动有最显著的反应，货币供应量次之，社会融资规模最为缓和；而发达地区的经济增长率同样对市场利率的变化最为敏感，货币供应量次之，社会融资规模产生的影响最微弱。图9不同中介目标对发达地区脉冲响应对比图2.次发达地区对不同中介目标的脉冲响应函数图10为经济次发达地区物价水平和经济增长对不同中介目标的脉冲响应对比图。分析相关数据可知，物价水平对货币供应量和市场利率变化的最大响应值明显大于社会融资规模，经济次发达地区不论是物价水平还是经济产出受到市场利率的影响较大，货币供应量次之，社会融资规模的影响最弱。图10不同中介目标对次发达地区脉冲响应对比图3.欠发达地区对不同中介目标的脉冲响应函数图11为经济欠发达地区物价水平和经济增长对不同中介目标的脉冲响应对比图。经济欠发达地区的物价水平对货币供应量的响应值最大，市场利率次之，社会融资规模微弱；经济增长水平则受市场利率冲击的响应值最大，与货币供应量差不多，且均稍长于社会融资规模。以上三组图显示出中介目标变量在异质型经济地区产生了差异化的影响效果。图11不同中介目标对欠发达地区脉冲响应对比图

三、结论与建议

本文使用结构向量自回归模型（SVAR）的技术方法，对中国近年来常用的货币政策中介目标变量（社会融资规模、货币供应量、市场利率等）的传导效果进行了比较与实证检验。实证结果显示：货币供应量、社会融资总规模与市场利率都能对货币政策操作工具做出响应，并对货币政策最终目标产生有益的影响，这说明三个变量在相关性方面都有比较好的表现效果。但是从可控性方面来说，社会融资规模作为中介目标相对于货币供应量与市场利率的脉冲响应更加稳定，冲击效果也更大；从可测性来看，市场利率作为中介目标对最终目标的影响较另外两个变量更加显著。在经济异质型地区，中介目标变量体现出了不同的传导效果。针对以上实证结论，结合我国当前的实际经济背景，我们提出以下政策主张：首先，从操作工具对中介目标的影响来看，现阶段社会融资规模不论是从响应效果还是作用时滞方面都具有优势，因此目前仍然可以继续使用社会融资总规模作为货币政策的中介目标变量。其次，从中介目标对最终目标的影响来看，市场利率对最终目标的冲击效应不论是在发达地区、次发达地区还是欠发达地区都是最显著的，因此应当进一步加大市场利率作为中介目标变量的使用力度。再次，研究结果表明社会融资规模和市场利率等中介变量在可控性和可测性上都具有各自的相对优势，但是这种优势并不绝对，所以多种货币政策中介目标变量应当相互协同起来使用。

作者：马理 赵淼 何梦泽 单位：武汉大学 经济与管理学院